（报告出品方/分析师：国盛证券 张津铭 杨心成）1. 火电灵活性改造细分龙头，盈利能力持续优化 1.1 公司发展历程 深耕节能环保行业，成为火电灵活性改造细分龙头。
公司于2006年成立，初期主营业务为湿式炉渣节能环保处理系统的设计、制造及销售，随着市场开拓、业务范围的扩大，公司与西安交通大学合作，研发低温烟气余热回收产品，2011年公司首台低温省煤器投运。
2013年公司在炉渣处理系统技术方向进一步发展，自主研发的鳞斗式干渣机投入运营；2018 年公司布局全负荷脱硝和清洁能源消纳业务，近三年来迅速发展，成绩亮眼，并成为公司新业务增长点；2021年，公司科创板挂牌上市，目前形成了较为完整的节能、环保产业布局，并凭借前瞻布局火电灵活性改造和全负荷脱硝的核心技术优势，成为火电灵活性改造细分龙头。
1.2 公司股权结构稳定，管理层经验丰富 公司股权结构稳定，设立员工持股平台调动员工积极性。
截至2022年10月17日，公司实际控制人王勇及一致行动人直接及间接持有公司股份30.4%，股权相对集中且结构稳定。
同时公司设立青岛顺合融达为公司员工持股平台，持有公司 2.4%股份，充分调动员工积极性。
公司第二大股东为上市公司冰轮环境，持股比例为12.7%，冰轮环境以冷热同步发展、积极拓展节能环保产业为发展战略，有望与公司业务发挥协同效应。
公司管理层经验丰富，深耕节能环保领域。
公司董事长王勇自1997年起从事设备销售及生产经营，对行业有敏锐的判断，具有市场的把控能力，对公司管理经验丰富。
公司管理团队成员多来自阿尔斯通四洲电力设备有限公司，均为技术、研发、销售、管理等方面的资深人士，有着多年节能环保领域从业经验。
1.3 深耕节能环保，三大产品体系掌握核心技术优势 深耕节能环保行业，形成三大产品体系。
公司通过加强技术研发，为客户提供全方位的节能环保解决方案。
目前，公司主要形成炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统和清洁能源消纳三大主要产品体系，覆盖包括炉渣、灰尘、烟气、细颗粒物、NOX、SOX、脱硫废水等污染物的防治及锅炉炉渣和烟气余热回收，同时涉足电厂灵活性改造以及清洁能源消纳领域。
这三大业务体系中，炉渣节能环保处理和烟气节能环保处理中的低温烟气余热回收是公司的传统业务板块，全负荷脱硝是目前的高成长业务板块，清洁能源消纳业务尚未放量。
公司注重技术和产品研发，形成具有较强竞争力的核心技术体系。
经过多年持续不断的研发，公司储备了较多的核心技术，如脱硫废水零排放技术、蓄热器技术、捞渣机模锻链技术等，部分技术已经或即将投入应用，特别是模锻链技术实现了进口替代，为客户降低了成本，取得客户的高度认可，未来市场前景良好。
随着公司技术储备的逐步推广和产业化应用，公司业务领域将进一步拓宽，也将为未来业绩持续增长注入强大动力。
1.4 业绩正值增长期，把握时机盈利能力显著增强 2022H1 公司营收及归母净利大幅增长，公司盈利能力显著增强。
公司近 5 年营收存在波动性，2017年-2019年营收逐年下降的主要原因是2017年前火电企业进行大规模节能改造，随着改造的批量完成，公司传统业务低温烟气余热回收系统的营收有所下降。
2020年开始，受益于火电灵活性改造市场景气度提升和公司完善的产品结构，全负荷脱硝系统业务营收逐年近乎翻倍增长，同时烟气回收业务到更换核心零部件周期，其他业务板块稳定增长，2022年H1公司营收同比增速高达23.67%。
从归母净利来看，2017年-2021年公司归母净利年均复合增长率为12.9%，2022H1公司归母净利同比增长70.41%，盈利能力大幅提升。
全负荷脱硝业务增速亮眼，高毛利业务占比提升。
公司形成的三大产品体系中，炉渣节能环保处理系统贡献公司大部分营收，2022年 H1 占比 47.41%；烟气节能环保处理系统中低温烟气余热深度回收系统业务近两年占比较为稳定，2022年 H1 占比 18.85%；清洁能源消纳为未放量业务。
全负荷脱硝业务表现亮眼，受益于火电灵活性改造趋势增长迅速，营收占比从2017年的 0.85%提升至2022年 H1 的 29.86%。
全负荷脱硝业务也是公司的高毛利率业务，2021年该项业务毛利率达到 35.85%，成为公司未来业绩增长的新“引擎”。
同时，公司配件销售业务毛利保持较高水平，2020年毛利率高达 43.8%，且核心零部件更换需求稳定。
高毛利业务占比提升，叠加近两年来公司传统业务毛利稳步上涨，公司毛利逐年提升，2022 年 H1 总毛利润同比增速 45.23%，公司的盈利能力显著提升。
公司重视研发投入，核心竞争力有望进一步提升。
2021 年公司继续加大了研发投入的力度，全年研发投入金额 3,124.54 万元，占公司营业总收入的 4.98%。
2022 年上半年，公司研发投入金额 1,669.82 万元，较 2021 年上半年同期增长 33.87%，占公司营业总收入的 7.81%。
截止到 2022 年 6 月 30 日，公司已获授权专利 134 项，其中发明专利 24 项、实用新型专利 102 项、外观设计专利 8 项。
另外，公司的管理费用上涨较快，主要是新成立子公司发生管理费用以及人员增加导致的费用增长。
公司应收账款周转加速，资产负债率显著下降。
公司下游客户主要为火电厂，溢价能力较强，公司近两年不断提升运营能力，加速应收账款周转，存货周转维持稳定水平。
2021年底公司应收账款达 4.5 亿元，应收账款周转天数加速 21 天至 233 天，回款情况进一步优化。
公司 2021 年资产负债率为 45.5%，较 2017 年下降了 14.21%，主要以短期借款及应付账款为主。
近年来公司投资活动现金流有所下降，2021 年公司投资活动现金流量净额为-1.7 亿元，相较 2020 年减少 1.6 亿元；筹资活动现金流量净额为 2.3 亿元，相较2020年增加 1.6 亿元，主要用于底渣处理系统产品生产线技术改造项目、蓄热器产品生产线建设项目和补充流动资金。
2. 火电投资加速，灵活性改造空间广阔 2.1 火电投资增速趋势明显，煤电核准装机规模扩大 新能源发电占比快速上涨，给电力系统灵活性及安全性带来巨大挑战。
2020 年 9 月，我国提出“ 2030 年碳达峰，2060 年碳中和”发展目标，2021 年 10 月国务院 下发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，提出 2025/2030/2060 年国内非化石能源消费比重预计分别达到约 20%、25%、80% 以上。
目前我国新能源装机量和发电量快速上涨，2021 年风光发电量占比近 12%，装机量占比 27%，随着新能源的大规模装机，新能源消纳问题日益严重，同时电源结构由可控连续出力的煤电装机占主导向不确定性强、可控出力较弱的新能源发电装机占主导转变，电网运行更加复杂，电力系统对调频、调峰资源的需求将大大增加。
电力需求总体保持刚性增长，能源保供需求紧张，火电能源保障基础地位重要性再次强调。
2021 年当年全社会用电量净增量 8000 亿千瓦时，远远高于“十四五”以前历史最高水平 5400 亿千瓦时。
在用电需求刚性增长、新能源大规模装机且消纳问题、调峰负荷不足的问题日益严重的背景下，近年来电力紧缺事件频发，火电作为基荷电源保供地位的重要性得到进一步提升。
火电投资增速迎来拐点。
2021 年全国火电投资完成额提升至672 亿元，同比增长21.5%，2022 年增长趋势更加明显，1-8 月累计实现火电投资完成额 480 亿元，同比增长 60%。
新增核准煤电装机规模不断提升。
根据绿色和平数据，2021 年全国新增核准煤电装机约18.55GW，同比减少了 57.66%，比“十三五”期间每年的平均核准装机减少了 34.91%，总体反映了 2021 年 4 月提出“严控煤电项目”后，企业与地方政府逐步收紧对新煤电项目的审批。
但在 2021 年 9 月限电频发后，Q4 火电核准进度明显加快，第四季度装机量比前三季度总和还要高出 45.85%。
2022Q1 中国新增的核准煤电装机已达 8.63GW，已达 2021 年全年总核准装机的 46.55%。
2.2 火电灵活性改造加速推进，业绩爆发预期在即 2.2.1 新型电力系统建设推进，火电灵活性改造重要性凸显 双碳目标牵引下构建以新能源为主的新型电力系统，主要面临三大挑战：电力支撑能力、调频调压能力和灵活调节能力，亟需更多具有交流同步发电机特性的灵活调节电源。
目前，风电、光伏等新能源发电比例不断增高，但是又具有间歇性、随机性和波动性，很难做为可靠电源参与电力平衡，电力支撑能力不足。
同时，风电、光伏发电和直流输电缺乏常规电源的转动惯量、调频、调压等功能，导致系统频率和电压的不稳定。
而在灵活调节能力方面，根据中电联发布的《煤电机组灵活性运行政策研究》，电力系统中灵活调峰电源至少要达到总装机的10%—15%，而我国灵活性电源占比还不到 6%。
但受资源禀赋等因素限制，灵活调节电源建设远不及新能源、核电发展速度。
抽水蓄能电站受站址资源和建设工期限制，气电受气源、气价约束，发展规模有限。
现阶段储能技术受制于经济性、安全性，尚不具备大规模商业化应用条件。
整个电力系统依然主要依靠火电机组进行调节，火电的支撑作用依然重要。
煤电机组灵活性改造后进行深度调峰具有显著经济性。
煤电长期作为我国发电主体，灵活性资源丰富。
据《储能的度电成本和里程成本分析》以及《广东“十三五”电源调峰联合运行策略优化》，采用煤电深度调峰的单位发电成本为 0.05 元/度，抽水蓄能的单位发电成本为 0.06 元/度，采用电源侧储能的单位发电成本为 0.75 元/度，煤电灵活性改造单位成为最低，且深度调峰的成本也显著低于其他电源侧灵活性资源。
火电灵活性改造的主要目标是：降低最小负荷以增加现有机组调峰能力。
火电灵活性主要是指火电机组的运行灵活性，其主要目标是使火电机组充分、及时响应电力系统的波动性变化，最终提高电力系统整体灵活性。
火电灵活性主要指标包括：最小负荷、爬坡速率以及启停时间。
火电机组具备灵活性改造空间大、效果好、性价比高、周期短的特点，相比之下，抽蓄受建设条件限制，电化学储能前期投入资本高且资源有限，天然气价格易受国际市场影响，火电灵活性改造具备成为“十四五”期间推动新能源消纳最重要的手段之一的潜力。
2.2.2 政策支持逐步完善，火电灵活性改造市场空间进一步打开 火电灵活性改造政策支持不断出台，火电企业转型契机打开。
“十三五”期间，我国规划完成火电机组改造共计 2.2 亿千瓦。
而截至 2020 年底，实际完成火电机组改造合计约 8000 万千瓦，完成率仅为约三分之一。
“十四五”期间政策再次加码，并传导到地方，各省纷纷出台火电灵活性改造的相关规划，市场空间进一步打开，并预计在未来五年内进入业绩爆发期。
2.3 乘势而起，公司相关市场空间快速打开 2.3.1 客户以电力为主，需求有望快速释放 公司客户以电力行业为主，受益于火电投资增速，相关业务预期增速提高。
目前公司的主要客户以电力行业为主，经过十几年的精耕细作，公司在电力行业节能环保设备的细分领域内确立了比较明显的技术优势和竞争优势，根据公司公告，公司业务主要
