（报告出品方/分析师：国泰君安证券 于鸿光 孙辉贤 陈卓鸣）1.核心结论：暂居浅滩不足为惧，能源转型王者依然我们认为公司火电资产实为新能源转型的资源保障，不仅为公司新能源转型带来区位先发优势，也为新能源项目开发提供现金流支持，“火+新”协同下公司“十四五”期间新能源装机增长确定性强。
市场认为公司新能源转型将受到火电业务包袱拖累，“十四五”新能源装机难以快速增长；而我们认为：1）新能源运营项目本质是资源变现，公司火电资产主要集中在用电需求旺盛的沿海经济发达地区，提前占据优质区位（高电价或高利用小时数区域），有助于后续公司在新一轮的项目竞争中获得有利地位。
2）新煤价电价体系下，火电业务周期属性弱化，火电的核心财务价值有望从价格弹性转为现金流确定性，火电业务带来的现金流能够为公司新能源转型提供足够的资金支持。
3）十四五期间集团受央企可再生能源装机占比政策约束，公司作为集团核心电力上市平台，肩负集团转型使命。
此外集团提出“两线”“两化”战略从区位上与国家规划有效协同，新能源装机增长确定性强。
2.盈利预测与估值2.1.盈利预测公司主营业务包括境内电力、境内热力、境外火电三大板块，其中核心业务为境内电力业务。
我们的关键假设如下：考虑到新能源发电投产开发进度，我们预计公司装机有望持续增长。
我们假设公司2022-2024年控股装机分别为12670 / 13470 / 14270万千瓦，对应增速分别为6.7% / 6.3% / 5.9%; 2022-2024年发电量分别为4527 / 4680 / 4753亿千瓦时，对应增速分别为-1.9% / 3.4% / 1.6%。
我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为2210 / 2237 / 2258亿元，对应增速分别为8.0% / 1.2% / 1.0%。
预计公司2022-2024归母净利润分别为57.78 / 105.85 / 126.34亿元，EPS分别为0.37 / 0.67 / 0.80元，BPS分别为6.89 / 7.23 / 7.63元。
2.2.估值公司为火电转型新能源发电龙头公司，选取国电电力、大唐发电、龙源电力、三峡能源作为行业可比公司。
可比公司2022年平均市盈率为21倍，以此作为比较对应估值为7.72元；可比公司2022年平均市净率为1.8倍，以此作为比较对应估值为12.57元。
综合PE和PB两种方法，我们给予公司9.56元目标价。
3.电力央企龙头，深耕行业数十载3.1.老牌电力企业历史悠久国内旗舰电力央企，三地上市电力平台。
华能国际电力股份有限公司（华能国际）是五大发电集团之一——华能集团旗下旗舰上市平台，于1994年6月成立，并实现三地（纽约、香港、上海）上市。
公司最终控股股东为华能集团，实控人为国务院国资委。
公司控股股东华能集团成立于1988年，在国家计划中实行单列，首开“利用外资和集资办电”之先河，装机资产优质。
截至2021年末，公司装机遍布26个省、市及自治区，为华能集团旗下主要的电力上市平台。
公司核心业务为电力及热力，2010年以来上述业务在公司营业收入中的占比95%~99%，在毛利中的占比84%~99%。
盈利周期性波动显著，21年煤价大幅上涨导致亏损严重。
2021年公司营业收入2046亿元，2010-2021年营业收入CAGR+ 6.3%。
受煤炭价格影响，2010-2021年公司盈利水平呈现强周期性波动。
2021年秦皇岛5500大卡动力煤年度均价867元/吨，同比+50%，煤炭价格大幅上升影响下公司归母净利润-102.6亿元，为近十年首次亏损。
3.2.区位优势明显，风光装机逐年增长国内机组集中于东部经济发达地区，区位优势明显。
公司依托沿海区域电厂起家，历经多年发展，目前公司境内电厂广泛分布在中国二十多个省市及自治区。
2021年公司装机排名前五的省份分别为山东（21.7 GW）、江苏（11.5 GW）、河南（8.1GW）、江西（6.7 GW）、广东（6.3 GW），上述区域用电需求旺盛，多为特高压电网受端。
能源转型初见成效，风光装机占比提升。
近年来，公司致力于能源结构调整，风光装机增长显著。
截至2021年末，公司可控装机119 GW、十三五以来CAGR 6.3%；其中煤电装机92 GW、十三五以来CAGR 4.4%，新能源装机14 GW、十三五CAGR 36.3%。
截至2021年末，公司煤电装机占比77.6%，较2016年降低8.7 ppts；新能源装机占比11.7%（风电、光伏占比8.9%、2.8%），较2016年提升8.6 ppts（风电、光伏提升5.9、2.7 ppts）。
4.肩负集团转型使命，转型打造第二成长曲线4.1.能源转型，迫在眉睫“十四五”是我国低碳转型的关键开局时期。
2020年9月习近平主席提出中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。
此后各类碳中和配套政策密集出台，中国走向绿色低碳的高质量发展道路。
“十四五”作为我国碳中和政策制定后的第一个五年计划期，是我国低碳转型的关键开局期。
我国新能源装机“十四五”有望高速增长。
受益于政策支持叠加产业链上游降本，我国新能源装机有望进入高速增长期。
据全球能源互联网发展合作组织（GEIDCO）预测，2025年我国新能源装机1095 GW（其中风电536 GW、光伏559 GW），新能源装机渗透率37.1%，较2020年提升12.8 ppts。
我们测算我国新能源装机“十四五”年均新增112 GW（“十三五”72 GW），其中2021年仅新增100GW，预计我国新能源开发有望提速。
央企考核目标驱动集团加速转型。
2021年12月，国资委《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》提出：到2025年中央企业可再生能源发电装机比重达到50%以上。
2020年华能集团可再生能源装机占比约31%，在五大发电集团中排名相对靠后。
考虑到火电短期难以大规模退出、水电经济可开发空间有限，我们预计华能集团十四五新能源发展有望提速，以满足考核要求。
华能集团明确提出加快建设世界一流现代化清洁能源企业的战略目标，计划“十四五”新增新能源装机80 GW以上。
4.2.“两线两化”战略加速能源转型华能集团提出“两线”“两化”战略积极推进能源结构调整：北线：主要指“三北”地区，以特高压送出通道起点为依托，布局风光煤电输用一体化基地，规划新能源资源约25 GW；东线：主要围绕东部沿海省份，打造海上风电发展带，规划海上风电资源约20 GW。
国家提出“十四五”大型清洁能源基地主要布局在三北地区（新疆、黄河上游、河西走廊、黄河几字湾、冀北、松辽）、西南地区（金沙江上游、雅砻江流域、金沙江下游）、沿海海上风电（广东、福建、浙江、江苏、山东）。
从区位上讲，华能集团新能源发展战略与国家规划有效协同。
4.3.核心电力上市平台，承载集团转型使命公司对华能集团财务指标的贡献显著，是集团盈利及现金流的重要
