选股理由：光伏产业高景气度+短期股价大幅回撤证券代码：300118 评级：A本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点（快速阅读可只读加粗及红色字体）数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元成立日期：2002年；所在地：浙江宁波一、主营业务与行业分析主营业务从事太阳能电池片、太阳能电池组件以及太阳能灯具等太阳能光伏产品的研发、生产和销售业务占比太阳能电池及组件（毛利率16.88%）80.13%、光伏电池封装胶膜（EVA等，毛利率15.12%）8.94%、其他（光伏电站及EPC，毛利率44.02%）10.93%；其中出口占比72.57%；产品及用途光伏组件：单/多晶电池片、单/多晶组件、异质结组件、储能系统、太阳能灯具等；EVA封装胶膜：EVA胶膜和聚烯烃PO胶膜等；光伏电站运营：2019年约1542.7MW；光伏电站EPC：工程施工，2019年规模约为404.7MW；上下游上游采购硅片、光伏玻璃、铝材等，下游应用至光伏电池组件；主要客户前五名客户销售占比17.36%行业地位1、预计2020年光伏组件出货量约8+Gwh，全球市场占有率约7%；2、EVA胶膜市占率国内第二名，仅次于福斯特；竞争对手光伏组件：晶科能源、天合光能、晶澳科技、阿特斯、爱旭股份、隆基股份、协鑫集成、亿晶光电、正泰电器、韩华等；EVA胶膜：福斯特、海优新材等；太阳能电站运营及EPC：太阳能、太极实业等；行业核心要素1、产能及资金实力；2、产品技术及研发实力；3、向行业上下游延伸能力；4、大客户的支持；行业发展趋势1、平价上网趋势下，全球光伏产业快速发展：光伏产业发展驱动力迎来历史性切换，全球平价上网步伐加速。
根据国际可再生能源署2050年全球能源转型路线图报告，可再生电源在全球发电总量将从今天的26％攀升至2050年的85%，其中高达60%来自太阳能和风能等间歇性电源。
光伏发电符合清洁能源和电力结构优化的长期发展趋势，“发电侧平价上网”这一行业发展瓶颈，比市场预期更早地在全球范围内的部分国家被突破。
2、光伏组件行业集中度持续提升：在光伏行业的头部企业中，技术优势、全球化渠道优势、高效产品后发优势和融资优势将成为竞争焦点，产业集中度将进一步提升，高性价比的产品将能满足市场有效需求，具备全球化营销体系和良好产品结构将极具竞争力。
预计2020年龙头企业光伏组件CR5和CR10市场占有率有望分别达到57.25%和83.33%。
3、高效率、高品质、高可靠的产品需求将日益增长：2018年下半年光伏全产业链价格出现大幅度下调，目前各环节几乎都没有超额收益。
未来高效光伏产品的需求将日益增长，光伏产业链总体上再出现系统性降价的概率较低。
随着市场需求向高效产品转变以及各国政府对平价上网的需求愈发迫切，高性价比的产品将会更受市场青睐，无效、低效的过剩产能必将面临淘汰，将推动各产业链集中度进一步提升，高效光伏产能释放将迎来结构性快速成长机会。
其他重要事项1、2020年业绩预告：公司预计2020年营收150亿-170亿元，同比增长4.2%-18%净利润1.6-2.4亿元，同比下降75.35%-83.57%，其中非经常性收益约为3亿元，主要参股子公司上市，扣非后净利润预计亏损0.6-1.4亿元；公司业绩下滑原因：（1）2020年第四季度，组件销售平均毛利率较前三季度下降约13%-15%，原因是上游硅片、光伏玻璃、铝材价格大幅上涨，下游客户订单在第二三季度已经签署，价格较低，毛利率下降对营业利润的影响金额约为4.5-5.4亿元；（2）2020年人民币对美元升值，汇兑损失约为-0.9-1.2亿元；2、终止日升转债上市：可转债募集的33亿元已经退回投资人账户；3、员工股权激励：公司拟使用已回购股份用于员工持股计划，数量约2750万股，占总股本3.05%，授予每股价格为7.63元；2021年-2023年业绩考核为12亿、15亿、20亿元净利润；4、2021年1-2季度在手订单的销售价格有所提升：受上游原材料价格持续上涨影响，市场上各组件企业在新接订单时也提高了销售价格。
根据截至目前统计的公司已签订并纳入出货计划的2021年第一季度订单平均售价为1.42元/W，较2020年第四季度的1.35元/W增长5.19%； 2021年第二季度订单平均售价为1.48元/W，较2020年第四季度增长8.78%，销售价格呈现逐步上升趋势；5、总裁谢健致全体员工的一封信摘要：管理层对2021年公司经营目标的良好预期和东方日升美好未来的信心不会改变。
“我相信目前的困难是暂时的，公司整体经营面没有改变，多年以来所积累的人才优势、产业布局优势、市场优势、技术研发优势、制造成本管控优势都还在。
所以，对于达成2021年各项发展目标，公司管理层依然有着充足的信心，对公司未来美好发展前景依然是坚信不疑。
简评1、公司主营业务主要分为三大块，一是光伏电池组件，类似组装业务，属于低毛利率加工行业，也是公司核心业务，营收占比高达80%；二是光伏EVA胶膜，属于光伏组件上游原材料之一，是公司向上游延伸的尝试，目前来看还比较成功，后续胶膜子公司拟独立IPO；三是光伏电站的运营和工程施工，需要垫资，看似毛利率高，但是不怎么赚钱，业务占比也不高；故而，以讨论公司光伏组件为主，EVA胶膜业务为辅；2、公司光伏电池组件2020年出货量预计为8+Gwh，在全球排名约为第七名，光伏EVA胶膜国内市场占有率排名第二；晶科、晶澳、天合光能、隆基是光伏组件前四名，2020年光伏组件产能预计超过10Gwh，公司与阿特斯、算是第二梯队，行业竞争力算是中等偏上水平；3、2021年1月底，公司发布了一则业绩预告，导致了公司股价出现了闪崩式下跌，根据预告推算，公司在第四季度亏损了4.5亿元左右，大幅超出市场预期，导致大量的机构资金外逃。
那么投资关注的核心首先要评估四季度业绩亏损的原因是什么、根源是什么，其次是公司未来亏损局面能否扭转；4、首先，我们要评估公司的业绩为什么大幅亏损：第一阶段，2018年推出531新政，导致光伏全产业链价格出现大幅度下调，平价上网趋势下组件公司受制上游掌握核心技术的原料公司（如隆基），下游被拥有资金实力的客户压价，导致行业毛利率较低，定调光伏组件行业属性；第二阶段，2019年国内率先实现了平价上网，光伏行业发展迅速，光伏组件因为技术门槛相对较低，国内同行大规模扩产，导致光伏组件行业产能过剩；第三阶段，2020年初疫情肆虐全球，国内光伏电站基于悲观预期延缓了招标时间至2020年第二、三季度（上半年悲观预期从光伏板块股价走势也可以看出来），低预期导致当时的中标价格比较低，比如中广核、国电投、大唐、三峡等当时中标的不含税价格在1.20-1.30元/W之间，这个价格基于当时上游原材料价格，依然是有钱可以赚的，也算是基于双方预期的市场价，这也为公司第四季度业绩亏损埋下伏笔；第四阶段，全球光伏行业在第三季度开始需求快速提升，处于行业中游的光伏组件产能充足，但是上游光伏玻璃、硅片产能却明显不足，供不应求导致上游原材料硅片、光伏玻璃价格大涨（参考隆基股份、福莱特股价走势）；第五阶段，四季度留给公司的选择，要么违约延后交付，等待上游原材料价格下行后再交付；要么亏损按客户要求在第四季度完成交付（客户有2021年前完成并网的需求），公司选择了后者，以至于公司2020年12月交付产品毛利率为-2%；5、其次，我们再分析后续亏损情况能否改善、甚至是扭转：（1）原材料价格上涨，硅片、光伏玻璃价格上涨背后的逻辑是产能不足导致的贡献失衡。
硅片方面，价格有可能会根据隆基、通威、中环等行业龙头产能的达产而下降，虽然不确定降价，但是持续大涨可能较低；近期福耀玻璃、旗滨集团已经宣布进军光伏玻璃，对竞争者而言光伏玻璃技术门槛较低，但是达产周期尚不清楚，达产前后预计光伏玻璃价格会有明显的下降；（2）销售价格，二三季度中标的价格较低，四季度组件行业毛利率大幅下滑是全行业的问题，只是有些公司可以消化（如隆基可以通过硅片业务来消化），根据公司已经披露的信息来看，2021年一季度（+5.2%）、二季度（+8.8%）价格相对四季度都有一定幅度的上涨；（3）汇兑损失：人民币升值，则公司出现汇兑损益，人民币汇率波动无法准确预测，但是这块对公司净利润的影响不是致命的；（4）技术改进及规模化带来的成本下降：公司G12硅片（210mm）组件带来的单位成本下降，以及公司产能释放带来的边际成本下降；由此推断，公司组件业务在2020年上半年完成扭亏概率极高，如果上游原材料价格下滑超预期，公司组件业务有望获得不错的净利润。
6、最后总结：由以上分析基本可以确定公司对四季度业绩亏损的解释合乎逻辑，并无欺诈小股东嫌疑，2021年1月31日发布业绩预告也符合深交所信息披露要求。
归根结底是投资人对公司业绩预期发生了较大的偏差，明明是高景气度的行业，为何出现了大规模的亏损，投资人无法接受。
东方日升的组件毛利率高于同行天合光能、隆基股份组件业务，但是公司对于组件的依赖程度太高，二三季度又低价中标，导致四季度业绩反转。
7、整体来说，公司在这过程中并没有做错什么，只是行业发生了剧变，公司顶着亏损的压力完成交付，甚至付出了可转债发行失败的代价，后续势必会获得客户的支持。
由此，比较看好公司2021年业绩的反转（相对2020年四季度），虽然也不能改变东方日升产品议价能力不足的事实，毕竟公司只是光伏电池组件公司，赚的就是制造业的钱。
不过投资的核心是预期差，行业龙头隆基已经超过3000亿市值，公司市值仅有100亿+，充分了解潜在风险后，仍值得重点关注。
二、公司治理大股东持股比例为29.19%；股权质押率：59.22%管理层年龄：43-60岁，高管及员工持股：3%+（股权激励后）员工总数7195人：技术1365，生产4528，销售184；本科学历以上：1085，其中硕士以上150人均产出2019年人均营收：200万元；人均净利润：13.53万元；融资分红2010年上市，累计融资（4次）：57.13亿，累计分红：6.15亿简评1、公司董事长和总裁都不到46岁，管理团队整体非常年轻，实控人未在上市公司任职且质押率接近六成，需要重点关注；完成股权激励计划后，公司股权激励较为合适，但是对应的考核目标不小；2、前十大流通股东以公募基金为主、包括知名私募机构高毅资产，获得主流资金的高度认可，但是四季度业绩大幅下滑以后，预计机构持仓大幅下降；3、公司以生产和技术人员为主，属于劳动和技术密集型企业，2019年人均创收超200万元，人均净利润超13万元，在制造业中属于非常高的水平；4、公司上市近十年，累计融资额大幅超过分红，考虑到光伏产业的高速发展以及资产密集的属性，属于合理情形；三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）资产负债表2020年Q3：货币资金38.55，交易性金融资产3.65（参股公司IPO），应收账款35.6，预付款6.83，其他应收款6.55，存货18.64，其他流动资产12.54；长期应收款2.45，长期股权投资3.88，其他权益工具1.46，固定资产109（+28），在建工程7.67，无形资产6.7，商誉3.09；短期借款34，应付账款71，合同负债12.24，其他应付款2.38，一年内到期流动负债4.2，长期借款19.82，长期应付款21.51；股本9.01，资本公积52，库存股2.5，未分利润28，净资产131.9，负债率62.1%利润表2020年Q3：营业收入108.3（+10.8%），营业成本85.48，销售费用4.78（+28.15%），管理费用3.71（+11.1%），研发费用6.28（+21%），财务费用3（2.3，+304%）；其他收益1.07（+0.65），投资收益0.53（+0.56），公允价值变动2.84，信用减值0.52，净利润6.48（-17.33%）核心指标2017-2020 Q3年净资产收益率：16.04%、3.1%、12.39%、7.49%；总资产周转率：0.87、0.55、0.65、0.41；毛利率：16.92%、18.11%、20.92%、21.07%；净利润率：5.68%、2.38%、6.76%、5.98%；简评1、公司账面现金充足，但是可转债发行失败，短期无法大规模扩产，参股公司中信博上市，公司获得了近3亿元投资收益；应收账款及存货占比较为合理，坏账计提比例符合行业会计准则，但是3年期以上应收账款占比偏高，需要关注；其他流动资产以可抵税金为主；固定资产大幅增长，产能逐步达产，支撑后续营收增长；有息负债约55亿元，相对公司体量来说还算合理；资产负债率62%，基本是行业平均水平，并无异常，资产结构整体健康，但是公司业务出现了下滑，后续需要密切关注财务数据的变化；2、前三季度营收小幅增长，但是销售费用、研发费用、财务费用大幅提升，股权激励计划实施后管理费用会有一定程度的上涨，净利润下滑主要是因为费用率上升，如果扣除非经常性损益（公允价值变动），事实上前三季度公司净利润已经出现了大幅下滑（部分原因是2019年基数较高），四季度算是加速下滑；3、公司净资产收益率波动较大，与公司扩产、行业政策变化有密切关系，暂无参考价值；毛利率逐年上升，与高毛利率的电站运营业务增长有关系，净利润率在2020年前三季度已经出现了下滑；四、核心竞争力及投资逻辑核心竞争力1、科学的战略决策能力和高效的战略执行能力公司经营团队拥有丰富的光伏行业经营管理经验,对太阳能光伏行业的发展趋势具有良好的专业判断，对行业变化有敏锐的捕捉力，具备科学的战略决策能力和高效的战略执行能力。
公司始终以客户为中心，紧扣市场需求，优化产品结构，在科技研发、高效产品推广、工艺改进、精益生产和成本控制等方面不断提升核心竞争力。
公司光伏组件年产能为12.6GW，产能主要分布于浙江宁波、江苏金坛、浙江义乌、河南洛阳等生产基地。
其中，“义乌5GW高效单多晶组件制造基地”二期3GW（部分1.5GW）的高效组件项目已于2020年6月份顺利投产；此外，该二期3GW剩余部分高效组件项目、“年产2.5GW高效太阳能电池和组件生产项目”、“浙江义乌5GW高效太阳能电池及组件制造基地”、“安徽滁州5GW高效太阳能电池及组件制造基地”和“马来西亚3GW高效太阳能电池及组件制造基地”等项目正在有序推进中。
公司异质结团队致力于高效异质结电池的研发，作为首批实现158.75mm 9BB异质结电池量产的厂家，最高量产效率高达24.2%；对于异质结组件的封装，对比不同厂家各种封装材料的封装工艺和可靠性验证，选择了最佳的切割工艺和参数，解决了切割损失等异质结相关技术难点，完成MW级订单的批量交货，最高组件效率高达22%以上，成为行业内首批实现9BB异质结半片低温焊接封装工艺的供应商。
2、以市场为导向的研发理念和完善的研发体系多年来公司一直从事太阳能晶体硅电池片、组件的研发生产及光伏电站建设运营，在高效光伏电池及组件领域积累了深厚的技术储备，已形成了太阳能电池制造和深加工、太阳能组件加工、光伏电站建设运营等完整产业链条，拥有成熟的生产工艺和优秀的技术人才，具备业内领先的量产技术能力和产能优势。
公司拥有多项自主知识产权专利技术和技术攻关成果，目前已掌握转换效率超过24.2%的高效电池量产技术，包括PERC电池、TOPCON电池、210mm50片切片的超大硅片组件和异质结电池组件等相关技术，以及半片、拼片、叠瓦和超薄双面玻璃、高反背板等多项新型组件技术。
3、持续创新的技术工艺和高效的产品品质保障公司十分重视质量管理，生产和检测设备配置完善，各条生产线均配置了先进的检测设备。
公司的生产严格遵照ISO9001:2015质量管理体系、IEC 62941能源管理体系、ISO14001：2015环境管理体系、OHASAS18001:2007职业健康安全管理体系标准管控。
公司的产品获得了德国TUV南德认证、美标UL61730认证、德国TUV北德认证、英国MCS认证、欧盟CE认证、澳大利亚CEC认证、巴西认证、国家CQC及领跑者认证等多国认证。
4、全球化的营销网络和深度的产业运营公司在全球范围内设立分子公司、办事处等构建起全球化的销售网络，销售区域覆盖欧洲、亚洲、北美洲、南美洲、澳洲，实现对全球光伏核心区域全覆盖，报告期内，公司产品远销欧美、南非和东南亚等50多个国家和地区。
公司业务海内外市场齐头并进，以市场趋向合理布局海内外市场格局，赢得全球的认可。
投资逻辑1、光伏产业高速发展，增长空间巨大；2、行业集中度的提升，公司是全球光伏组件行业前十；3、公司2021年业绩大概率反转（相对2020年四季度）；4、业绩反转后带来的投资者预期反转；五、盈利预测及估值业绩预测预测假设营收增长：11%、15%、20%；毛利率：40%；净利润率：1.25%、3.2%、5.2%营收假设2020E：160；2021E：184；2022E：221；净利预测2020E：2；2021E：5.9；2022E：11.5；（行业变化较大，业绩预测仅供参考）注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
估值市盈率合理范围：18-25倍合理估值两年后合理估值：210-290亿；当前合理估值：120-170亿（基于30%/年收益预期）；参考估值低于150亿（不除权股价：16.7元/股）六、投资观点影响业绩核心要素1、上游原材料价格波动，尤其是硅片和光伏玻璃价格变动；2、光伏行业产业政策变动；3、公司出口业务占比超七成，人民币汇率波动对业绩影响较大；核心风险1、政策风险随着光伏发电环保特性的逐步认知，技术逐步成熟，光伏发电的成本持续下降，部分地区已实现或趋近平价上网，但同时大部分区域现阶段的发电成本仍高于传统能源，光伏发电仍需政府政策扶持，公司所从事的新能源行业与国家宏观经济形势及产业政策关联度较高。
如果主要市场的宏观经济或相关的政府补贴、扶持政策发生重大变化，将在一定程度上影响行业的发展和公司的盈利水平。
2、进口国贸易保护政策公司部分产品销往海外，进口国贸易保护政策将对公司海外销售产生一定的影响。
3、汇率波动风险公司的部分产品销往海外，销售收入以美元、欧元计量，人民币升值会降低公司盈利能力，反之亦然。
4、应收账款回收风险受光伏产业整合的影响，未来部分光伏企业可能出现资金流动性困难导致退出市场或者申请破产的情形，若公司客户存在上述情况，公司应收账款将存在回收风险，将对公司的销售收入产生一定程度的影响。
5、光伏电站电费收取风险基于战略发展需要，公司致力于光伏电站的开发，光伏电站的投入较大，回收期较长，给公司现金流也带来一定的压力，且光伏电站最终要靠售电来获取盈利，发电系统及电费收取的稳定性都将直接决定项目投资收益情况。
就电费收取而言，光伏电站发电由国家电网收购，收益基本可以预期，但是如果由一般企业收购，在未来电费收取方面存在风险。
6、毛利率下降风险光伏发电平价上网是公司持续追求的目标。
随着太阳能开发利用规模快速扩大，技术进步和产业升级加速，光伏产品价格显著降低，光伏全面平价上网可期，但在这过程中，公司产品面临产品毛利率下降的风险。
综述公司是全球光伏电池组件行业前十，过往受益行业快速发展，产能也迅速扩张，已经达到12Gwh的产能，排在全球同行第七名，属于第二梯队。
近几年在光伏平价上网趋势下，光伏组件面临上游原材料供应商涨价、下游光伏电站压价的窘迫局面，归根结底还是产能过剩。
2020年受疫情影响，导致上下半年行业预期偏差过大，公司上半年签的低价订单在高景气的下半年含泪完成，造成了四季度大额亏损。
极大的业绩预期差也成为公司股价暴跌的根源，不过光伏组件的核心竞争力在于产能、技术和客户，这三样在业绩暴跌的时候也没有变化，股价的大幅下跌也充分释放了风险，一旦业绩反转、超预期，也有望获得惊喜，此时的股价已经具备极高的性价比。
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