（报告出品方/分析师：国联证券 贺朝晖）1. 风电主轴全球龙头，布局铸造迎接新成长 1.1.深耕风电主轴十六载、控制权集中 深耕风电主轴，打造全球龙头。
公司于 2006 年成立，长期专注于风力发电机主轴及其他各类大型铸锻件的研发、生产和销售，2015 年 4 月在深交所成功上市。
公司风电主轴产品覆盖 1.5MW-8MW，凭借质量可靠、技术实力强、生产装备水平高的优势享誉全球，与下游客户维斯塔斯、GE、西门子歌美飒、远景能源、运达股份、上海电气等全球风电整机领先制造商建立良好的战略合作关系。
公司风电主轴全产业链生产的能力，为客户实现批量供货的同时成功开发电机轴、水电轴、矿山轴等其他轴类领域。
此外顺应风机大型化趋势，公司加速大型化铸造产能布局，实现铸造轴全流程生产与小批量出货，有望成为公司未来业绩新增长点。
公司控制权集中。
公司控股股东、实控人为伊廷雷，现任金雷股份集团董事长。
截至 2022 Q3，伊廷雷及其一致行动人合计持有公司 39.98% 的股份，控制权集中。
业务布局方面，公司下设山东金雷新能源有限公司与山东金雷新能源重装有限公司两家子公司，金雷新能源主营风能、太阳能发电项目的开发、生产、销售，金雷新能源重装主营新能源原动设备制造、黑色金属铸造、销售、研发、生产。
1.2.立足风电主轴业务，加速拓展业绩增长点 公司的主要业务为风力发电机主轴与自由锻件业务，主轴业务处于行业领先地位。
公司核心产品为 1.5MW 至 8MW 的风电主轴，2017-2021 年风电主轴收入占比基本维持在 90%以上，是公司最主要的业务。
公司主轴业务市占率位居世界领先地位，并具备一流的生产设备与核心技术，是全球最大、最专业的风电主轴制造商之一，在持续提升锻造主轴全球领先地位的同时，推进形成铸造主轴的全产业供应链，并实现了铸造主轴的全流程小批量供货，纵向延长产业链，铸造主轴有望成为未来公司新业绩增长点。
公司具备先进生产设备与全流程铸锻造生产能力。
锻造主轴的制造流程为精铸--锻造--热处理--机械加工--涂装，经过多年研发投入，公司已具备各工序的生产能力与核心技术，现拥有全流程模铸生产线和三条全流程锻件生产线；热处理炉通过美国航空材料规范 AMS2750 要求；拥有加工机床及其配套设备 220 余台（套）以 及国内一流的涂装生产线，涂装线的建造与世界著名机器人厂家进行了自动化作业的联合设计，在国内乃至世界风电行业均属于领先水平。
公司实验室拥有大量精密检测、计量设备，可对铸锻件产品进行无损探伤、机械性能、金相组织、元素含量、残余气体含量等项目的检验，满足成分、性能、可靠性等各种试验要求，保证了交付产品良好的质量口碑。
在巩固风电主轴业务的同时，自 2017 年起公司重点开发自由锻件业务领域，目前已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶及其他行业。
近年自由锻件营收占比持续稳步增长，由 2017 年的 1.0%增长至 2021 年的 6.4%。
1.3.盈利水平短期波动但控费能力出色 营收稳步增长，归母净利润稳中有进。
营业收入从 2017 年的 5.96 亿元增长至 2021 年的 16.51 亿元，CAGR 达 29%。
受国内风电抢装潮和海外风电换装的影响，公司 2020 年业绩高速增长，实现营业收入14.77 亿元，同比增长 31.37%；归属于上市公司股东的净利润 5.22 亿元，同比增长154.50%。
受陆风退补的影响，公司 2021 年业绩增速减缓，营收达 16.51 亿元，同比增长 11.80%，归母净利润达 4.96 亿元，同比减少 4.95%。
毛利率高企，盈利水平受原材料价格影响波动。
2017-2021 年，公司综合毛利率分别为 40.2%/27.3%/29.1%/44.7%/39.1%，维持较高水平。
2018 年受下游需求减少与原材料价格上涨，毛利率大幅度下滑；2020 年毛利率提高至 44.7%，系上半年完成原材料的全部自供，有效节约生产成本。
2021 年起受原材料价格波动与海运费用持续提升的影响，公司盈利水平出现下降，实现毛利率 26.9%，同比减少 12.3pct。
考虑到未来海运费用压力减缓、钢价下跌等因素，毛利率有望回升。
期间费用稳定，研发费用持续提升。
近年公司期间费用率平稳，基本维持在 3.5%-4%，处于合理区间，2020 年销售费用率出现明显下滑，主要是报告期运杂费、港杂费用调整至主营业务成本所致。
近年为顺应风机大型化趋势，公司加大研发力度，不断推进大兆瓦风电主轴、其他精密传动轴业务研发与改进，未来业务领域拓展至铸件及其他精密轴类领域，研发费用有望维持稳定。
三季度业绩环比改善。
2022 前三季度，公司实现营业收入 12.12 亿元，实现归母净利润 2.35 亿元，毛利率 28.46%。
2022Q3 实现营业收入 5.71 亿元，环比增长 62%；归母净利润 1.17 亿元，环比增长 63%；毛利率 29.87%，环比上升 2.43pct。
2. 全球风电需求向好，主轴铸造化趋势明确 2.1.全球风电装机稳健增长 ➢ 国内：招标规模创新高，需求向好趋势明确 招标规模接近 90GW，创历史新高。
根据我们不完全统计，截至 10 月 15 日，我国风电招标体量已接近 90GW，其中陆风 69.1GW，海风 20.5GW（含框架竞标），均创历史新高。
限制因素解除，迎接风电装机旺季。
今年上半年我国风电新增装机 12.9GW，同比提升 19%，受上半年整体装机规模受疫情、原材料价格高企等因素影响，略低于预期。
随着疫情缓解以及原材料价格持续下跌，上半年限制风电装机的因素将逐渐解除，再结合近期光伏组件价格高企，风电项目经济性凸显，运营商接受度一降一升，我们预计下半年风电装机规模将显著提升，2022 年全年装机规模有望达到 46GW。
我们预计，得益于风电大基地的建设和沿海省份陆续出台海上风电规划装机量，2022-25 年我国新增风电装机量分别为 46/70/85/99GW，年均新增装机量为 75GW，排除抢装影响陆上风电 2021-25 年 CAGR 为 25%，海上风电 2022-25 年 CAGR 为 61%。
➢ 海外：欧洲发力海风坚定能源转型，全球风电装机稳步提升 俄罗斯限制天然气供应量，欧洲电价持续上涨。
欧洲各国高通胀在 2021 年下半年就已将能源价格推至高位，而今年年初的俄乌冲突造成全球范围内的化石能源供应紧缺，国际煤、石油和天然气价格自年初以来迅速攀升。
欧盟平均居民电价在 22 年 9 月达到 34.61 欧分/千瓦时，同比 2021 年上涨 71.2%。
加码海上风电，欧洲加速能源转型。
今年 8 月末，欧洲 8 国及欧盟宣布将加强能源安全和海上风电合作，计划在 2030 年将波罗的海地区海风装机量从 2.8GW 提高至 19.6GW。
多国提升海风规划装机量：今年 5 月德国、荷兰、丹麦、比利时宣布 2022- 50 年规划海风新增装机为 284GW，年均新增装机 10GW（21 年四国海风新增装机 1GW）；今年 4 月，英国宣布到 2030 年海风装机量目标提升至 50GW，对应新增装机 27GW， 2022-30 年年均新增装机为 3GW（21 年英国新增海风装机 2.3GW）。
整体来看，根据 GWEC 披露，2022-31 年欧洲年均新增海上风电装机有望突破 14GW，2021-31 年 CAGR 为 24%。
整体来看，我们预计“十四五”期间全球新增风电装机稳健增长，预计 2022-2025年全球新增风电装机分别为 97/117/133/156GW，年均新增装机为 126GW，对应 2022-25 年 CAGR 为 17.2%。
2.2.主轴行业国产化率高且格局较好 风电主轴在风电机组中成本占比为 2%-3%。
根据风机制造商披露，风电主轴在风电整机中成本占比约 2%-3%，成本占比较小但重要性较高，相较于其他风电零部件，下游需求方对主轴价格敏感度更低。
风电主轴生产过程复杂，技术工艺及专业生产经验壁垒较大。
风电主轴的主要原材料为钢锭，经过锻压、热处理、机械加工（粗加工、精加工）、涂装等五道主要工序在内的 26 个步骤制作后成为主轴，属于专用设备大型零部件，制造流程复杂，而且流程的各环节均有技术机密，生产技术壁垒大。
国产化率高，双寡头市场格局稳定。
中国的风电主轴已经在全球风电主轴市场占据重要份额，2011 年风电主轴国产化率就已经接近 100%，基本实现自給并出口海外。
根据我们测算，金雷股份与通裕重工 2021 年合计销量超 24 万吨，占全球风电主轴市场超 50%，呈现出风电主轴市场稳定的双寡头格局。
2.3.大型化背景下主轴锻造改铸造趋势明确 风机大型化趋势不改，单机功率持续提升。
据 CWEA 统计，2021 年我国新增陆上风机单机平均功率为 3.1MW，同比+21%；新增海上风机单机平均功率为 5.6MW，同比+14%。
截至 2022 年 10 月，本年开标的陆上及海上风电项目机组平均功率分别达到 4.5MW/8.0MW，本年招标的项目中，接近 61%的陆上风电项目机组单机平均功率为 5MW 及以上，超过 63%的海上风电项目机组单机平均功率大于 8MW，大型化机组占比呈现明显上升趋势，风机大型化趋势万兴未艾。
风电主轴按制造工艺可分类为锻造和铸造两种。
铸造工艺通过将熔融金属浇入铸型，凝固后获得铸件，生产效率和材料利用率较高，适合用于大型或者结构复杂的部件生产，但其力学性能相比低于锻件。
锻造工艺利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得锻件，力学性能良好，使用寿命更长，适用于受力强、条件恶劣的工作环境，但生产效率和材料利用率与铸造法相比较低。
锻造主轴主要应用于多为双馈式机型的陆上风机，铸造主轴主要应用于半直驱式机型更有优势的海上风机。
目前锻造主轴仍占据市场主导地位。
锻造改铸造趋势明确，海上风机更明显。
风电行业技术创新步伐不断加快，产品升级换代周期缩短，整机商对风电零部件供应商的研发和技术进步也提出了更高的要求。
海上风机主轴尺寸更大，锻造主轴因为生产及加工难度提升，且成本更高，主轴“锻改铸”趋势明显。
同时随着风机大型化，直驱和半直驱机型份额占比增加，主轴在中低速传动工况下相比于双馈高速传动性能要求略有降低，由于部分风电整机供应商基于降本压力及轻量化的需求，铸造主轴占比将有望提升。
2.4.铸造市场空间与渗透率稳步提升 需求推动主轴市场空间稳步提升，2021-25 年 CAGR 有望达 13%。
“十四五”期间，全球风电年新增装机量预计仍将保持较快增速，根据我们测算，全球风电新增装机 2021-25 年 CAGR 有望达到 11.3%。
现阶段风机技术方向分歧较小，预计未来陆风将以双馈式机型为主，海风将以半直驱机型为主。
需求提升结合双馈+半直驱机型占比提升，共同推动主轴市场空间扩大，预计市场空间将从 2021 年的 37 万吨增长至 2025 年的 80 万吨，年均复合增速有望达到 20.9%。
铸造主轴渗透率或持续提升，年均复合增速或近 40%。
受益于风电需求向好结合风机大型化，铸造主轴的渗透率有望快速提升。
半直驱技术在海上风机中的占比提升叠加大兆瓦双馈式机型占比提升，共同助推铸造主轴渗透率提升，我们预计铸造主轴渗透率有望突破 30%，据此我们测算铸造主轴的市场空间有望从 2021 年的 7.2 万吨增长至 2025 年的 30.7 万吨，2021-25 年 CAGR 有望达到 43.6%。
3. 主轴龙头地位稳固，布局铸造产能迎接新成长 3.1.锻造主轴龙头、产能世界领先 锻造主轴双寡头之一，规模世界领先。
公司主轴销量持续上升，2021 年公司锻造主轴出货量达到 14.7 万吨，自由锻件出货量达到 0.97 万吨，规模世界领先；市场份额方面，公司全球市占率也不断提升，从 2011 年的 6.12%上升至 2019 年的 24.98%，根据我们测算，2021 年公司全球市占率为 26%，与通裕重工形成稳定的双寡头格局，合计共占全球风电主轴市场份额 50%以上。
响应需求积极扩产锻造产能，锻造产能有望持续提升。
公司积极响应风机远海化、大型化趋势，有序地扩大锻造产能，提升大兆瓦海上风电主轴锻件的生产能力。
产能扩张维度，募投项目“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”已于 2022 年完成建设，正在逐步释放产能，完全达产后公司锻造主轴产能将新增 2.4 万吨，其他精密传动轴锻造产能新增 3 万吨，极大提升公司大兆瓦海上风电主轴的生产能力。
通过扩产项目的有序建设，公司自成立以来锻造产能持续提升，预计 2022 年将达到 16-18 万吨，继续保持领先的行业地位。
功率覆盖维度，公司积极扩建大型化锻造产能。
据公司披露，目前规划在建的产能 6MW 以上占比 50%以上，符合风机大型化趋势，有利于满足客户未来对大型化主轴产品的需求。
3.2.铸造主轴+空心锻造迎接风机大型化 紧抓风电行业发展机遇，开拓创新抢占市场高地。
公司积极响应风机远海化、大型化趋势，切入铸造主轴业务，积极拓展铸造产能，同时开创超大孔径异形空心主轴锻造技术，顺应市场趋势，提高工艺效率，巩固公司的龙头地位。
3.2.1 把握大型化机遇，开拓铸造主轴业务 切入铸造主轴业务，新兴市场大有可为。
风机大型化下，主轴尺寸必须加大，锻造难度变大，主轴制造技术逐渐向铸造切换。
为适应该趋势，公司基于铸造轴机械加工业务的经验进一步补齐铸造流程，自 2020 年开始切入铸造主轴业务，铸造主轴产能持续拓展。
2021 年，公司实现了 8000 支铸锻件二期项目产能的释放并开始对订单小批量供货，逐步形成了铸造主轴的全流程供应链；同时东营海上风电核心部件数字化制造项目也在持续推进中，项目规划铸造产能共 40 万吨，目前一期工程已开工建设，规划产能 10 万吨，预计将于 2023 年中旬投产，贡献 50%的产能，2023 年预计公司铸造产能有望达到 7-8 万吨，2024 年有望达到 15 万吨。
铸造主轴市场起步晚，公司有望成为该领域龙头。
过去，国内风电机组以 3.0MW 以下机型为主，风电整机较多的采用锻造主轴，各公司几乎无铸造主轴产能。
近几年来，随着海上风电的蓬勃兴起，带动风电整机向功率更大的方向发展，而在 3.0MW 以上风电整机中，铸造主轴有较广泛运用，由此铸造主轴逐渐兴起，各公司开始拓展铸造主轴产能，进军铸造主轴业务。
面对该趋势，公司积极开拓，在 2021 年实现了铸造主轴的全流程小批量供货。
目前，公司已经实现上电、远景、东电等整机厂商的铸造主轴量产，并通过金风、西门子等公司的认证，陆续获得订单，此外，公司还积极推进明阳、GE、维斯塔斯等整机商的开发认证进度，拓展市场，有望在未来成为国内铸造主轴龙头。
3.2.2 首创超大异形孔风机轴锻造技术，助力公司降本增效 空心锻技术节能增效，但工艺难度大。
随着风力发电机组大型化、轻量化的发展，大型海上风机主轴尺寸越来越大且内孔多带有台阶、锥孔等，内孔界面差非常大；传统的生产工艺，即通过深孔钻镗床，在锻造后的实心主轴，通过机加工形成的中心通孔，在性能及成本方面存在不足。
性能维度，传统工艺锻造的实心主轴较难锻透,有时会导致内孔强度偏低；成本维度，对于大型主轴，传统工艺需要更大的钢锭及更长的加热时间，且后续机加工时间长，材料利用率和生产效率低，成本更高。
空心锻造是通过芯轴拔长或盲孔锻造的方法直接锻出空心轴类锻件的工艺方法，具有材料利用率高、锻件性能好、机加工量少等优点。
但是采用空心锻造存在着锻造工艺难度大、锻造火次多、易出现锻造缺陷等问题，若不能较好控制工艺水平，锻件内孔可能发生严重变形，会给后续机加工带来很大麻烦。
因此，空心锻工艺在风电主轴等大型锻件产品上应用较少。
公司积极攻关技术难题，首创超大异形孔风机轴锻造技术。
为解决空心锻造过程中的诸多弊端，公司积极扩大研发投入，开发内孔护模、数字化淬火设备和工艺等生产技术解决工艺瓶颈。
目前为止，公司已实现 6MW 超大异形孔风机轴的成功试制并交付，该新型锻造及内孔加工方案在业界内属于行业首创，在提高效率和降低原材料方面，较现有的空心主轴锻造生产方式具备技术上的天然优势。
据公司披露，同一客户、同样兆瓦的机组空心主轴比实心主轴的设计在重量上要轻 5-10%左右；随着空心主轴的逐步达产交付，我们预计公司 2022 年 8-12 月空心锻主轴出货比例较一季度上升四倍左右，有望在提升产品质量的同时进一步降低单位成本，提高盈利能力。
3.3.客户资源优质、海外市场持续拓宽 主轴认证周期较长，公司已进入多家头部主机厂供应体系。
大型锻件生产具有典型的多品种、多规格、小批量，并向特种需求发展的特点，客户的要求就是生产标准。
下游风机制造厂商对其零部件供应商通常需经长时间的严格考察，并均有自行制定的质量认证体系。
在既定的产品标准下，下游客户更换零部件供应商的转换成本高且周期长，若大型锻件生产企业提供的产品能持续达到其质量要求，则下游客户将与其达成长期稳定的合作关系。
先发客户资源优势显著，客户资源优质。
目前，公司已与多家全球高端风电整机制造商建立了长期战略合作关系，在客户端市场占有率表现良好。
国内客户方面，公司已经入运达、远景等头部主机厂的供应体系，其中运达、远景供货 50%及以上，国电联合供货接近 70%，新开拓明阳智能、金风科技两家头部主机厂；海外客户方面，公司于 2012 年与歌美飒建立合作关系，现成为歌美飒供应体系里唯一的中国厂商，供货占比 50%；公司于 2015 年起向 GE 供货，现已成为一供；公司与维斯塔斯 2018 年建立合作关系，2019 年成为一供，现供货超过 50%以上。
铸造客户开拓方面，2021 年公司与上海电气、西门子歌美飒、远景、运达和金风科技等客户达成铸造轴和连体轴承座合作意向，2022 年上半年年公司已实现了意向客户的样件开发或批量供货。
海内外并举，海外营收规模有望提升。
公司始终坚持国内与海外并重的发展策略，2016 年-2022H1，公司海外业务营收占比维持在 34%-60%之间；公司通过拓展国际市场对冲国内市场出现的风电需求的波动，通过扎根国内市场对冲国际贸易政策的波动，及时调整业务方案，使得国内外业务互为补充，共同提高公司的产能利用率及盈利能力2021 年公司海外营收占比为 42%，较 2019 年下降 12pct。
随着疫情以及海运费等不利因素解除，公司海外业务营收规模以及盈利能力有望回暖。
3.4.原材料价跌+需求反弹有望带来盈利回暖 实现原材料自供，降低原材料价格波动风险。
“8000 支铸锻件项目一期锻造产品原材料项目”2020 年下半年建成并达产，公司实现了从外购钢锭到完全自炼自供钢锭的转变，加上公司自产下脚料的有效利用，极大的降低了公司外购原材料在成本中的比例，盈利能力显著提升，2020 年公司风电主轴单吨直接原材料成本同比下降 27.0%，风电主轴直接原材料成本占比同比降低 8.7pct。
2020 年公司实现整体毛利率 45.4%，同比+13.8pct，锻造主轴毛利率达到 44.7%，同比+15.6pct。
公司产业链的纵向布局助推公司持续降本增效，保证盈利水平稳定。
原材料价格下降，成本优势趋显。
2020 年下半年以来，主轴主要原材料生铁、废钢持续上涨，并于 2021 年三四季度达到五年以来的最高点。
今年 4 月份以来，随着生铁、废钢等大宗商品价格进一步下降，公司成本压力趋于缓解，考虑到主轴的存货周转周期为 4-7 个月左右，预计盈利端的改善将于今年四季度体现。
装机需求回暖，议价权提升。
主轴占风机总成本比例较小，主机厂对其价格敏感度较低，结合技术壁垒高、市场集中等因素，主轴企业相对其他零部件环节，议价权更高，通过复盘近 5 年我国风电装机量与公司的锻造主轴均价及单吨成本，我们发现零部件厂商的盈利能力与新增装机增速关联程度较高，预计明年我国风电新增装机约 70GW，较 2022 年装机提升约 50-75%，公司锻造主轴的单吨均价有望提升，盈利能力有望进一步提升。
4. 盈利预测、估值与估值4.1.盈利预测 我们认为未来公司业务将呈现以下特征： ➢ 铸造贡献较大业绩弹性。
预计公司 2022-24 年有效铸造产能预计共 2/7/15 万吨，大部分为铸造主轴，预计 2022-24 年公司铸造主轴出货 1.6/4.5/8.0 万吨，对应收入 1.6/5.1/9.2 亿元，预计其他铸件于 2023 年较大规模出货，2023-24 年出货量分别为 3/7 万吨，对应收入分别为 3.1/7.2 亿元。
铸造主轴毛利率水平高于普通铸件，预计 2022-24 年铸造主轴毛利率为 18%/22%/25%，2023-24 年其他铸件毛利率分别为 18%/22%。
➢ 锻造主轴盈利能力改善保持稳健增长。
受益于海内外风电装机需求提升，预计公司 2022-24 年锻造主轴出货 14/17/20 万吨，对应收入 15/19/22 亿元，一季度以来黑色金属价格下跌或反应至 Q4 业绩，下半年盈利水平环比上半年小幅提升，未来装机需求提升将提升公司议价能力，预计未来公司锻造主轴毛利率逐步回归至 2020-21 年的水平，2022-24 年锻造主轴毛利率分别为 31%/38%/40%。
整体来看，预计公司 2022-24 年实现营业收入 19.3/29.6/40.53 亿元，增速分别为 17.0%/53.0%/37.1%，毛利率分别为 30%/33%/35%，归母净利润分别为 3.8/6.6/9.6 亿元，同比-23.3%/72.8%/46.4%，2023 和 2024 年两年 CAGR 为 52.5%；对应 EPS 分别 为 1.5/2.5/3.7 元/股。
4.2.估值与总结绝对估值法：无风险收益率采用 10 年期国债收益率；市场收益假设为 6%；假设第二阶段 6 年，增长率 10%。
根据以上关键参数，DCF 估值对应的目标股价为 64.6 元。
相对估值法：我们选取同属风电铸锻件环节的通裕重工、日月股份作为可比公司。
可比公司 2023 年平均 PE 倍数是 21.37 倍，2023 年平均 PEG 为 0.35，我们预计公司 2023-24 年的两年归母净利润的 CAGR 为 52.5%。
考虑到公司是风电主轴行业龙头，具有制造能力及工艺水平的领先优势，我们给予公司 2023 年 27 倍 PE（即 PEG=0.51），目标股价 67.83 元。
综合考虑到公司的市场地位、客户资源以及大兆瓦产能匹配能力，结合 DCF 和相对估值结果，我们给予公司 2023 年 27 倍 PE，对应市值 178 亿元，目标价 67.83 元。
5. 风险提示 风电装机不及预期。
公司经营情况与风电装机需求密切相关，若风电装机不及预期，将影响公司收入规模以及盈利能力。
原材料价格波动。
直接材料成本占公司营业成本的比例较大，若核心原材料生铁、废钢、焦炭、树脂等价格上涨，将影响公司的盈利能力。
公司扩产计划不及预期。
公司有多个扩产项目正在建设中，若扩产进展不及预期，将影响公司的收入规模以及盈利能力。
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