（报告出品方/分析师：国金证券 姚遥）1、风电需求：能源转型推动需求增长，风电装机由周期步入成长光伏风电占全球发电量比例稳步提升。
光伏风电行业近年快速发展，2021年光伏、风电占全球发电量的比例仅为3.6%、6.5%，同比分别增加 0.4PCT、0.6PCT。
目前陆上风电为全球成本最低的能源形式。
2010年-2021年光伏和陆上风电成本下降速度分别为 88.5%、67.6%。
2021年陆上风电成本仅为 0.033USD/KWh , 低于其他所有能源形式的度电成本。
国内风电装机开启“十四五”长周期景气。
2010、2015、2020年为国内风电三次抢装。
随着2021年陆风进入平价时代，叠加大型化下产业链协同降本，风电装机正式由周期性走向成长性。
根据金风科技在官网演示材料中披露，2021年、2022年上半年国内风电总招标量分别达 54.2GW、51.1GW。
据我们统计，截至 8 月末，2022年总共招标 68GW，其中单 8 月招标达 8.3GW。
考虑下游业主下半年招标一般低于上半年，我们预计2022年风电招标规模将达80GW+。
由于上一年招标规模可预示着下一年装机水平，我们预计今年、明年国内风电装机为 55-60、70-80GW。
据我们统计，各省“十四五”期间风电总装机规划达 290GW。
根据现有招标水平以及“十四五”风电规划，在中性预期下，我们预计 2022-2025 年国内风电装机分别为60/70/78/99GW ， 2023-2025 年装机增速分别为 17%/11%/27%。
2、风电主轴：呈双寡头竞争格局主轴的可靠性对风机至关重要。
风电主轴连接轮毂与齿轮箱，在传动系统中主要起到传递扭矩及吸收振动的作用，其受力情况极为复杂，既承受轴向力、径向力和剪切力，还承受弯矩和扭矩，考虑风机通常要求在20 年甚至更长时间内安全可靠运行，因此主轴及其紧固件的可靠性对风力发电机组至关重要。
风电主轴占风机价值量比约为 2%。
以电气风电2020年双馈风机采购成本为例，主轴占风机价值量占比约为1.97%。
按制造工艺不同，风电主轴分为锻造和铸造两种。
铸造指通过熔炼金属，制造铸型，将熔融金属浇入铸型，凝固后获得一定形状、尺寸、成分、组织和性能铸件的成形方法；锻造指利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。
不同技术路线的风机，选用的主轴工艺不同。
双馈风机主轴受力工况最复杂，需选用抗疲劳性能更好的锻造轴。
半集成化直驱与直驱式风机受力复杂程度次之，选用铸造主轴。
集成化半直驱机型传动系统采用齿轮箱、主轴一体化，省去主轴。
目前双馈技术路线是主流，因此主轴多采用锻造工艺。
据 CWEA 统计，2020年国内新增陆风装机中双馈/直驱/半直驱机型占比分别达61%/31%/8%。
全球风电主轴规模化、专业化企业较少。
风电主轴参与者不少，但大都是以多种自由锻件产品为主，从事专业风电主轴生产的较少。
风电主轴生产工艺复杂，需要人工操作较多，目前无法完全实现自动化生产，这使得国内风电主轴制造商在生产成本上的优势更加明显。
风电主轴行业呈现双寡头市场竞争格局。
2021年，公司、通裕分别占据全球风电主轴市场26.10%/15.78%，风电主轴行业呈双寡头市场竞争格局。
未来铸造轴占比变多。
1）大型化下，双馈机组也会采用铸造轴。
整机厂商追求整机大型化、轻量化，以减缓风电整机的降本压力。
大兆瓦机型，尤其是 6MW 以上机型，可以采用较低成本的铸造主轴再次进行风电整机成本的最优迭代。
2）半直驱技术路线占比提升。
据 Wood Mackenzie 预测，2029年半直驱技术在全球海陆风电市场的市占率分别达到 34%/45%。
铸锻造主轴机加工和涂装工艺基本相同。
除铸造和锻造的工艺不同外，铸造主轴和锻造主轴的机械加工和涂装工艺基本相同。
预计未来铸造轴呈多强竞争格局。
以前铸造轴行业竞争格局较为分散，随着风机大型化发展，铸造轴占比提升确定性加强，2021年起有较多大型风电铸锻件企业布局铸造轴领域。
预计原有铸锻件龙头企业将继续发挥其技术优势，快速抢占铸造轴市场份额。
3、公司：横纵布局，主轴龙头打开长期空间十五年风雨，成就风电主轴龙头。
公司立足于风电行业，长期专注于风电主轴及其他各类大型铸锻件的研发、生产和销售。
2006年，莱芜金雷重型锻压有限公司成立。
2008年，更名为山东莱芜金雷风电科技股份有限公司。
2015年，深交所创业板上市。
2019年，公司原材料自供项目投产，实现锻造产品原材料自供，有效降低了生产成本；2021年，铸造坯料供应项目投产，部分铸造客户当年实现批量交货，公司发展驶入“锻造产品+铸造产品”双车道。
公司核心优势 1：质量高，公司是目前唯一一家未出现过断轴问题的主轴企业。
公司不仅获得 ISO 9001 质量管理体系认证、ISO 14001 环境管理体系认证等多项质量认证，而且获得 CNAS 认可标志。
公司检测中心可对铸锻件产品进行无损探伤、机械性能、金相组织、元素含量、残余气体含 量等项目的检验，真正拥有规范严密的质量检测及质量保证体系。
公司核心优势 2：与下游主流整机厂深度合作。
截至目前，公司与全球前十五名整机制造商中的绝大部分企业展开合作关系，并且已成为多家整机厂的一级供应商。
公司核心优势 3：原材料自供，增厚利润。
2020 年，公司原材料自供项目逐步投产，增厚利润。
原材料自供项目投产前，公司的直接材料是钢锭，钢锭大概占生产成本的 70%，原材料全部自供后，公司的直接材料是钢铁 料、合金等，直接材料占生产成本比例下降至 50%，加上生产过程中下脚料的回收再利用，实际上，外购原材料占公司成本的比重低于 30%。
公司业绩整体呈增长态势。
受风电行业周期波动影响，公司营收情况也呈一定周期性。
2015年为陆风抢装年，2016-2017年风机装机连续两年下滑，使公司营收也有所下降。
同时大宗商品价格在2016年达到低谷，2017-2018年持续上涨，影响公司归母净利润。
2021年、1H22归母净利润分别同比下降 5%/56%，主要受大宗商品价格快速上涨影响。
受大宗商品价格波动影响，自 2021 年起公司利润率出现下降。
受大宗商品价格快速上涨影响，1H2022 年公司销售毛利率、销售净利率分别为 27.21%/18.40%，环比下降17.17/15.08PCT。
公司研发费用率稳定在 3%，主导产品最大尺寸实现新突破。
2018-2021年公司研发费用率稳定在 3%水平，1Q22 提升至 4.07%。
2021年，公司风电主轴主导产品最大尺寸跨上新台阶，突破 8MW。
公司盈利能力保持领先地位。
通裕重工较早布局上游钢锭自供，使其在 2017-2019 年大宗商品快速上涨时，主轴毛利率下降幅度小于公司。
而公司自 2020 年起钢锭自供产能释放，快速拉高其毛利率。
2020/2021年连续两年公司主轴毛利率高于通裕重工，分别高出 9PCT/12PCT。
公司营运能力保持领先地位。
比较营业周期、存货周转天数可知，公司营运能力保持领先地位。
公司主营业务：风电主轴，营收占比常年维持 90%左右。
公司主营风电主轴研发、锻造，主导产品为 1.5-8MW 的风电主轴。
目前，已与多家全球高 端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系。
2021 年，风电主轴营收突破 15 亿元，同增 9.05%，占公司营收 91%。
作为公司主营产品，风电主轴营收占比基本维持 90%以上。
公司海外营收占比较高，出口弹性较大。
2021年，公司海外业务营收占比达 42%，毛利润占比达40%。
“3+X”发展规划：踏足四维，步入成长新天地。
目前，风电主轴为公司主营业务，其营收占比常年保持在 90%以上。
未来，公司将继续提高风电主轴市场份额，并推进其他精密轴类、铸件产品的研发，寻找高端装备领域的机会，实现公司多元化业务的布局。
风电主轴：夯实风电主轴行业领先地位。
公司风电主轴销量持续增长，全球市场占有率稳步提升。
2021年，风电主轴销量 14.70 万吨，实现销售风电主轴（不含受托加工）新增装机 24.43GW，对应全球市场占有率 26.10%，同增 5.81PCT。
风电锻造轴：未来产能稳定在 20 万吨。
考虑未来铸造轴应用占比增加，公司目前暂无锻造产能扩张规划。
其他精密轴类产品：加强研发与市场拓展。
公司拥有自己的大锻件研究所、自由锻件攻关小组等研发团队，重点开发自由锻件业务领域，目前已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶及其他行业。
深入开拓其他精密轴类产品业务：营收占比已达 6.44%。
2021年，公司自由锻件业务营收 1.06 亿元,同增 57.49%，占公司营收 6.44%，同增 1.87PCT。
2018年以来，自由锻件平均年增 3077 万元，年均复合增速维持 96.17%。
自由锻件下游领域众多，市场空间稳定在 400 万吨附近。
锻件是装备制造行业的基础，在航空、船舶、工程机械、电力设备、高速列车等均大量使 用。
据中国锻件行业协会统计，2020 年我国自由锻件产量达 464 万吨，同比增长10%。
2015-2020年我国自由锻件产量稳定在 400 万吨附近。
铸件产品：拓展主轴与风电其他铸件产品。
2021年，公司与上海电气、西门子歌美飒、远景、运达和金风科技等客户达成铸造轴和连体轴承座合作意向，并实现铸造主轴的全流程小批量供货。
铸件产品：未来铸造主轴产能进一步释放。
预计 2022 年、2023 年、2024 年风电铸造主轴产能分别为 2/7.5/11 万吨。
4、盈利预测与估值产能：2022-2024年，公司锻造产能分别为19/20/20万吨；铸造产能分别为2/7.5/11万吨；成本：2021年公司制造成本中原材料占比达 51%，原材料价格对公司盈利能力具有较大影响。
公司原材料主要由钢铁料、合金等构成。
由于大宗商品价格具有一定不确定性，我们预计今年单吨成本相较去年上升 13%，2023年与2024年的单吨成本均在上一年的价格基础上下降 4%/3%：费用假设：受益于规模效应，我们预计公司2022-2024年销售费用率、管理费用率相较 2021 年稳步下降，其中销售费用率分别为 0.5%/0.4%/0.4%，管理费用率分别为 3.2%/3.1%/3.0%。
研发费用率分别为 3.1%/3.1%/3.0%。
我们预计公司2022-2024年分别实现净利 4.7、7.0、8.5 亿元，对应 EPS 1.80 元、2.66 元、3.26 元，未来两年复合增速 34%。
公司当前股价对应三年 PE 分别为 22、15、12 倍。
根据市盈率法，给予2023年整体 19 倍 估值，目标价 50.54 元/股。
5、风险提示经济环境及汇率波动。
世界主要经济体增长格局出现分化，全球一体化及地缘政治等问题对世界经济的发展产生不确定性。
在此背景下，可能出现的国际贸易保护主义及人民币汇率波动，或将影响新能源发电企业的国际化战略及国际业务的拓展。
新项目产能投放不及预期风险。
存在公司在建项目因外力或其他因素投产不及预期，影响公司未来营收及利润水平。
大宗商品价格波动风险。
公司原材料占比达50%，主要原材料为钢铁料、合金，受大宗商品价格波动较大。
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