扬电科技：国内变压器市占率第二，新能源爆发叠加换代潮拉动需求关注并星标 川谷研究所↑遇见更多好公司独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司证券代码：301012 综合评级：A一、主营业务 评分：751、业务分析：公司业务主要集中在节能变压器、铁心、非晶及纳米晶磁性电子元器件三大领域。
第一大业务为节能变压器，广泛应用于城市用电、农村用电、工业用电等，营收占比超70%，毛利率在21%左右。
一般电力系统由发电、输变电、配电、用电四大环节共同构成，输变电及配电环节负责电力的运输与分配，在电力输送过程中，通过变压器增加电压的方式来减少途中的损耗。
而在配电环节则会通过变压器降压以达到可供正常使用的状态，公司的变压器就主要使用在配电这一环节中。
公司将节能非晶材料应用于传统变压器中，并采用退火工艺和绝缘结构使公司产品的空载损耗低于国家标准20%以上，实现了变压器的高效节能。
铁心是公司的第二大业务，营收占比为24.15%，毛利率在14%左右。
作为变压器的重要零件，铁心承担着增加磁感强度、传导电流的作用。
目前，该产品分为非晶铁心和硅钢铁心两种，前者具有高饱和磁感、高电阻率、低损耗等特性，后者具有低损耗、低噪声、低空载电流、机械强度高等优势。
非晶变压器较硅钢变压器的空载损耗较低，故非晶变压器在长期处于低负荷地区(主要为农村电网、城乡结合处等)节能效果较为明显;相同容量的硅钢变压器较非晶变压器的负载损耗较低，故硅钢变压器在长期处于高负荷地区(主要为城市电网、工业园区等)节能效果较为明显。
公司的第三大业务为非晶及纳米晶电磁性电子元器件，营收占比不到5%，但毛利率超40%。
主要是将铁心上的技术应用在电子元器件上，起到减少功耗节约能源的作用，广泛应用于光伏、风电、新能源车、充电桩、变频空调等领域。
该业务具备一定想象力，但近年来营收规模呈现明显的下滑趋势。
公司的销售模式以直销为主，出口比例不足2%，受国家电力投资力度影响呈现周期性变化。
公司变压器及铁心的下游客户年度采购计划性较强，销售多集中在每年的二三四季度。
目前，公司主营业务产能利用率基本维持在80%以上的水平（2020年受疫情影响下滑至50%），业务规模受因产能受限，而IPO过后技改及扩建产能将于2024年投产，届时业绩或许有所提振。
2、行业竞争格局：根据中研普华产业研究院报告，2019年全国配电变压器行业销售收入为156亿元，预计2026年将达到216亿元，年均复合增长率为4.76%，呈稳步增长的趋势。
电力变压器行业正处于高端产品竞争激烈、低端产品产能过剩的阶段，形成金字塔型结构。
在特高电压应用领域、非晶领域等技术壁垒较强的细分市场，生产厂家较少，市场集中度较高，其中国内大型企业抢占了很大市场;而在中低端市场领域，国内厂商数量快速增长，但由于其技术和资金实力不强，无法向高端产品拓展，产品附加值较低，因此该部分市场产能严重过剩。
目前扬电科技（2019年市占率10.05%）在变压器领域的主要竞争对手为国网英大（19.39%）、双杰电气（6.05%）、北京科锐（2.91%）、合纵科技（1.82%）等，国网英大是行业内的绝对龙头，公司与其的差距正逐年缩小。
扬电科技聚焦于节能变压器，其他竞争对手业务则更加多元化。
另外，公司变压器业务毛利率常年维持在20%以上，其他竞争对手基本维持在10%-20%左右，有较为明显的差距，公司产品在竞争力上还是具备一定优势。
在铁心领域，云路股份的销售规模大约是公司的两倍左右，以生产非晶铁心为主，与公司的竞争对手国网英大合作密切。
而公司在非晶铁心和硅钢铁心两者上均有布局，并且产成品既可自用亦可对外销售。
3、行业发展前景：21世纪以来，社会用电量的急剧增长和国家对电力工业电网投资力度的明显加大带动了输配电及控制设备行业的增长;同时，随着国家对电力自动化、供电稳定性要求的不断提高，整体电源电网投资逐渐由发电向输电和配电段倾斜。
根据工业和信息化部、市场监管总局、国家能源局联合制定的《变压器能效提升计划(2021-2023年)》，到2023年，高效节能变压器1级、2级能效标准的电力变压器在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比达到75%以上。
另外，输配电设备的使用寿命一般为20-30年，早期装配的输配电设备目前已接近或超过使用寿命，我国输配电设备已进入更新换代周期，产品升级换代需求的持续增长将为输配电市场带来持续的市场需求。
同时，我国的光伏风电、特高压、新能源车及充电桩等发展潜力较大的行业也将进一步拉动对高效节能变压器的需求。
4、公司业绩增长逻辑：（1）电力投资力度加大带来行业需求增加；（2）产能扩大；（3）原材料价格回落带来的毛利提升；（4）非晶及纳米晶磁性电子元器件的下游需求爆发。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读·简介：成立日期：1993年；办公所在地：江苏泰州；·业务占比：节能电力变压器70.43%（毛利率21.31%）、铁心24.15%（毛利率14.17%）、非晶及纳米晶磁性电子元器件4.27%（毛利率40.76%）；出口占比：1.21%；·产品及用途：1、节能电力变压器：以非晶电力变压器和硅钢电力变压器为主，比传统变压器空载损耗低，符合绿色环保理念，主要用于电力系统的配电环节，将电网电压变换成系统或负载所需要的电压，实现电能的传递与分配。
前者适用于用电压力较小的农村及郊区，后者适用于用电压力较大的城市、工业区。
2、铁心：属于电力变压器的重要零件，分为非晶及硅钢两种类型，根据各自特点应用于不同场景，随着新能源车、充电桩、特高压、光伏风力发电的发展，城市用电压力增加，硅钢材料铁心发展趋势更佳。
3、非晶及纳米晶磁性电子元器件：具体包括非晶辊剪带材、非晶磁芯、纳米晶磁芯及元器件等，非晶、纳米晶材料具有高磁感、高磁导率、低损耗、居里温度高等特点，在相同电气指标下体积较硅钢、坡莫合金、铁氧体等传统材料大幅减小，功耗相应减少。
凭借其优越性能，非晶及纳米晶磁性电子元器件开始在部分领域逐步替代传统材料电子元器件，成为电子元器件市场发展的主要产品之一，广泛应用于光伏、风电、新能源车、充电桩、变频空调等领域。
·销售模式：直销；·商业模式：2B模式，客户以电力企业为主；·上下游：上游采购非晶带材、铜材、硅钢、变压器油、油箱、硅钢、纳米晶带材等，下游最终客户为国家电网和南方电网两者的下属企业；·主要客户：前五大客户占比29.99%；其中平高集团（13.15%）、广特电气（5.45%）、中鹏电气（4.78%）、奥顿电气（3.60%）、宏源电气（3.01%）；·行业地位：国内变压器行业市占率第二；·竞争对手：1、变压器：国网英大、双杰电气、北京科锐、合纵科技等；2、铁心：云路股份；·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：随着我国社会经济的快速发展，工业化水平不断提高，城市化进程稳步推进，电力需求也将持续释放，从而带动输配电及控制设备制造行业进一步增长；2、节能环保理念加强：随着近年来国家对于环保法规的不断健全和全社会环保意识的增强，在新一轮城乡电网改造的投资中，将越来越突出环保理念的制约。
电力变压器在运行中所产生的能耗、噪声等都是变电站设计、配电网布置或环境保护评价中应考虑的环境影响因素。
因此，电力变压器的总体发展趋势是向环保型发展，主要体现在节能、低耗、无渗透和可降解回收利用等方面；3、智能电网建设推动输配电及控制设备向智能化发展：智能电网对输配电及控制设备相关产品的智能化等性能指标提出了更高的要求，在常规基础上配备电子器件、传感器和执行器等设备，具有自我诊断功能、通过网络数字接口实现关键状态参量的监测、控制与数据共享等的智能化输配电及控制设备将成为市场的主流，这为输配电及控制设备行业创造新的市场需求。
4、特高压电网建设对输配电及控制设备提出新的需求:特高压电网指以1000kV输电网为骨干网架，超高压输电网和高压输电网以及特高压直流输电和配电网构成的分层、分区、结构清晰的现代化大型电网，具有输送容量大、距离远、效率高和损耗低等技术优势。
特高压电网的持续建设对输配电及控制设备的容量、电压及可靠性提出了新的需求，将促进输配电及控制设备行业的新一轮发展。
二、公司治理 评分：701、大股东及高管：大股东为程俊明、邰立群夫妇，持股比例为33.93%；高管年龄集中在32-55岁之间，整体较为年轻，薪资集中在20-30万元之间，高管及员工持股比例接近0.5%，激励水平较差。
2、员工构成：以生产人员为主，是典型的劳动密集型企业，2021年人均营收201万元，人均净利润18万元，在行业中属于较高水平。
3、机构持股：前十大流通股东包含摩根史坦利和华泰证券，受到主流资金的认可度一般。
截止2022年一季度，股东人数11856户，持股集中度明显提升。
4、股东责任（融资与分红）：上市近一年，融资1.69亿，分红约800万，鉴于公司仍在发展阶段，分红较低情有可原。
5、社会责任（环境保护及碳中和）：公司深耕节能电力变压器行业，产品具有空载损耗低、运营成本低、节能效果显著的特点，能够有效减少电力资源的浪费，间接减少了碳排放。
·大股东：持股比例为33.93%；股权质押率：0%·管理层年龄：32-55岁，高管及员工持股：0.5%·员工总数：271人（+32）：技术30，生产190，销售17；本科学历以上：32；·人均产出：2021年人均营收：201万元；人均净利润：18万元；·融资分红：2021年上市，累计融资（1次）：1.69亿，累计分红：0.08亿；三、财务分析 评分：701、资产负债表（重点科目）：公司账面现金紧张，应收账款占营业收入比例偏高，下游客户主要为国家电网及各省电力公司，坏账风险不大，而库存偏高是因为从2021年四季度订单增加导致库存升高。
固定资产0.59亿元和在建工程0.41亿元，说明公司仍在大幅扩张当中，有息负债约1.92亿元，偿债压力不大；合同负债700万元，负债率约为35.23%，整体资产结构还算健康。
2、利润表（重点科目）：2021年营收同比增长16.78%，归属净利润同比增长5.06%，主要系2020年受新冠疫情、南方洪灾及电网招标数量下降等因素影响导致基数较低，另外原材料涨价导致归属净利润增幅不及营收。
2022年一季度，营收同比增长120.55%，归属净利润同比增长184.68%，一季度一般为淡季，因此说明下游需求旺盛。
3、重点财务指标分析：近几年受电力投资周期下行，公司营收逐年萎缩，2021年出现反弹迹象，归属净利润同时创下新高。
净资产收益率呈现下滑趋势，2020年主要系疫情影响，而2021年主要系IPO上市导致净资产大幅增长。
公司毛利率维持在22%左右波动，2021年数据较低主要系运输费用纳入营业成本计算，叠加原材料价格上涨影响。
净利润率维持在10%左右波动，2022年受下游景气度提升影响，净利率有望维持在较高水平。
总资产周转率长期维持在0.7以上，2022年有望有所提升。
·资产负债表（2022年Q1）：货币资金0.85，应收账款4.04，预付款0.31，存货1.90，合同资产0.05；固定资产0.59，在建工程0.41，无形资产0.24；短期借款1.92，应付账款1.16，合同负债0.07；股本0.84，未分利润1.38，净资产5.89，总资产9.09，负债率35.23%；会计师审计费用：75万元；·利润表（2022年Q1）：营业收入1.92（+120.55%），营业成本1.50，销售费用0.03（-0.16%），管理费用0.03（+42.62%），研发费用0.07（+139.52%），财务费用0.02（+156.49%）；净利润0.24（+184.68%）；·核心指标（2019-2022年Q1）：净资产收益率：15.65%、13.66%、10.87%、4.18%；每股收益：0.75、0.78、0.70、0.29；毛利率：22.48%、23.51%、20.27%、21.92%；净利润率：9.00%、11.20%、10.08%、12.57%；总资产周转率：0.80、0.71、0.71、0.22；四、成长性及估值分析 评分：701、成长性：公司目前所处的国内变压器行业市场规模在200亿元以内，受国家电力投资力度影响呈现周期性变化，随着光伏、风电、特高压、充电桩等行业的崛起，电力市场规模有望进一步扩大。
叠加我国输配电设备已经进入更换周期，变压器行业有望迎来增长，而公司的节能变压器有利于减少电能损耗，在行业中有较强竞争力。
2、估值水平：根据公司所处行业特点，赋予30-40倍估值。
3、发展潜力：公司目前市值不到40亿元，随着我国电力行业在新能源的带动下有望获得快速成长，公司市值有望突破百亿。
·预测假设：营收增长：60%、30%、40%；净利润率：11%、11%、11%·营收假设：2022E：8；2023E：11；2024E：16；·净利假设：2022E：0.9；2023E：1.2；2024E：1.6；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）·影响公司利润核心要素：1、国家电力投资力度；2、原材料价格波动；3、产能；·市盈率假设：30-40倍·2024年估值假设：50-65亿；当前估值假设：25-35亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：35-40元/股（未除权、除息）；五、投资逻辑及风险提示1、投资逻辑：（1）公司是行业头部企业之一；（2）电力投资进入新一轮扩张周期；（3）公司节能电压器产品符合双碳政策，且竞争优势突出。
2、核心竞争力：（1）技术研发优势；（2）行业先发优势与核心品牌优势；（3）采购成本优势。
3、风险提示：（1）电力行业投资规模变动风险；（2）原材料价格波动风险；（3）应收账款风险。
·核心竞争力1、技术研发优势公司自成立以来一直专注于节能输配电及控制设备制造行业内创新技术与先进产品的研发与制造，已成为一家在节能电力变压器、非晶及纳米晶磁性电子元器件等细分领域具备较强自主创新能力与技术研发优势的高新技术企业。
2、行业先发优势与核心品牌优势公司自成立起就专注于变压器研发、生产与制造，是我国第一批投身非晶变压器制造领域的民营企业。
可以提供成熟的非晶产品应用解决方案和性能优异节能电气设备。
近年来，公司业绩稳步增长，产能产量逐年提升，市场占有率逐步提高，在非晶合金变压器市场上具有较强的竞争力和影响力。
3、采购成本优势公司核心产品的主要原材料包括非晶合金带材、硅钢及铜材等。
其中，硅钢及铜材的国内生产厂家众多，材料供应充足且市场价格透明;非晶带材主要由安泰科技与兆晶科技两家具备规模化生产能力的厂商提供。
公司每年在安泰科技与兆晶科技的原材料采购量较大，拥有优先采购权，具备较强议价能力，使得公司原材料采购成本较低。
·风险提示1、电力行业投资规模变动风险公司目前的产品销售领域主要集中于电力系统，核心产品非晶、硅钢变压器的销量主要受电网公司总体投资规划影响，因而电力系统建设投资尤其是电网建设投资规模是公司业务发展的重要因素。
若电力行业不景气则可能导致公司电力变压器产品的销售规模下滑。
2、原材料价格波动风险司生产所需的主要原材料为非晶带材、铜材、硅钢、变压器油、油箱等。
公司直接材料成本占主营业务成本的比例在90%以上，原材料价格对公司主营业务成本具有重要影响。
3、应收账款风险公司针对不同的客户采用不同的结算方式，给信用较好的客户一定的账期。
随着公司经营规模的扩大，应收账款可能会进一步增长，如果客户的生产经营状况或付款能力发生不利变化，应收账款不能及时收回或发生坏账，将给公司带来一定的业绩损失。
六、公司总评 （总分72.25）扬电科技是一家专门从事节能电压器生产的企业，旗下的硅钢和非晶电压器在配电市场领域具有较高的知名度。
受上一轮电力投资的景气度下滑，公司业绩亦呈现下滑趋势。
随着新冠疫情的爆发，全球经济陷入低迷，我国的光伏、风电、特高压、新能源汽车及配套等行业却迎来了高速发展，电力能源的强势崛起也加大了国家对电力领域的投资。
十四五期间，国电及南网投资规模在三万亿左右，涉及新增及替换老旧电力设备。
公司的节能电压器具有较强竞争力，符合国家的双碳政策，有望享受这轮电力投资的红利。
当然，由于下游企业过于强势，公司营收账款较高，现金流较差，需要适当关注。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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