（报告出品方/作者：广发证券，代川，孙柏阳）一、风电设备行业年报&季报总结（一）高基数叠加原材料上涨，产业链承压明显在“碳中和”与能源紧缺的大背景下，风电、光伏作为可再生能源的代表，在未来 的能源体系中将占据相当重要的地位。
风电行业经历了国补退坡的“抢装”之后的 短暂平静，在全产业链的努力或者说“自救”行为之下，我们看到了招标价格的大 幅下降与风力发电的性价比不断上升，与之伴随的则是招标量的快速增长，再一次 体现了中国制造业发展的韧性。
我们选择了风电产业链中，风电相关收入在30%以上的公司作为我们的样本公司， 主机环节包括金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电、三一重能，电机环节包 括湘电股份，叶片产业链包括中材科技、时代新材、上纬新材、正威新材，轴承环 节包括新强联，变流器包括禾望电气，铸件环节包括日月股份、吉鑫科技、振江股 份、双一科技、广大特材、宏德股份，塔筒/桩基环节包括天顺风能、大金重工、泰 胜风能、天能重工、海力风电，锻件环节包括中环海陆、海锅股份、恒润股份、金 源装备，主轴环节包括金雷股份、通裕重工，海缆环节包括东方电缆、中天科技、 亨通光电，其他环节包括中际联合（高空作业设备）、华伍股份（制动器）、荣知 日新（状态检测与故障诊断）、川润股份（液压润滑与流体控制）、国能日新（发 电功率预测）等公司。
从收入绝对值的角度，仅考虑上市公司，以21年为例，风电产业链所包含的上市公 司中收入规模比较大的环节包括整机（1177亿元）、电缆（954亿元）、叶片（379 亿元）、塔筒（260亿元）、铸件（135亿元）等，其他环节上市公司的总收入均在 百亿以下，包括电机（47亿元，注湘电股份21年将风电电机业务拆分，故以20年计）、 轴承（25亿元）、主轴（74亿元）、锻件/法兰（56亿元）、变流器（21亿元）、高 空作业设备（9亿元）、制动器（14亿元）、状态检测与故障诊断（4亿元）、液压 润滑与流体控制（15.3亿元）、发电功率预测（3亿元）、风电运维船（2.7亿元， 20年）等。
如果只考虑产业链公司的风电相关收入，2021年整机环节相关收入为1159亿元，电 缆环节收入为200亿元，叶片环节收入为161亿元，塔筒环节收入为227亿元，铸件 环节为97亿元，从专业性来看，整机、塔筒、铸件、轴承、主轴、运维船、高空作 业设备等环节的公司专业性较高，风电相关收入在总收入中的占比较高，而电缆、 叶片、制动器、状态检测与故障诊断、液压润滑与流体控制、发电功率预测等专业 性较低，均有较大比例的风电行业以外收入。
从收入增速的角度来看，16-21年整机企业的平均收入增速为20.6%，收入增速快于 整机行业的有轴承（61.9%）、状态检测与故障诊断（42.2%，18-21年）、风电运 维船（33.3%，19-20年）、高空作业设备（32.2%）、塔筒（28.7%）、锻件/法兰 （21.6%）、发电功率预测（21.3%），而收入增速慢于整机行业的有电缆（20.3%）、 制动器（17.2%）、主轴（16.9%）、变流器（16.7%）、铸件（15.8%）、液压润 滑与流体控制（14.0%）、叶片（13.6%）、电机（-12.1%）。
如果只考虑风电相关的收入，16-21年整机的平均收入增速为21.4%，收入增速快于 整机行业的有轴承滚子（140.0%，21年）、轴承（109.3%，17-21年）、电缆（70.3%）、 发电功率预测（63.9%，19-20年）高空作业设备（32.4%）、锻件/法兰（30.9%）、 风电运维船（30.8%，19-20年）制动器（29.0%，20-21年）、塔筒（26.4%）、叶 片（22.7%），而收入增速慢于整机行业的有状态检测与故障诊断（19.4%，19-21 年）、铸件（17.9%）、主轴（14.6%）、液压润滑与流体控制（10.0%）电机（-0.8%）。
受益于国产化推进的环节和海上风电抢装的环节保持较高增速。
2020年“抢装”背 景下，整个行业收入均迎来了爆发式的增长，21年整个行业迎来了抢装之后的调整 期，21年各个环节风电相关的收入同比增速分别为：轴承滚子+140.0%，电缆+90.9%， 高空作业设备+28.7%，轴承+16.9%，塔筒+18.3%，整机+6.5%，液压润滑与流体 控制+5.2%，制动器-0.3%，铸件-4.2%，状态检测与故障诊断-9.9%，锻件/法兰-9.5%， 主轴-14.7%，叶片-19.3%。
轴承滚子（五洲新春）、轴承（新强联）受益于国产化 的持续推进，收入增速维持较高增速；电缆（东方电缆、中天科技、亨通光电）、 塔筒（海力风电、大金重工等）、高空作业设备（中际联合）等受益于海上风电的 抢装亦保持了较好的增速，中际联合能维持较好的增速也得益于产品升级带来的 ASP上升以及出口的高增速。
15-21年来看，风电相关业务的毛利率由高到低分别为：风电运维船66.0%（18-20 年），状态检测与故障诊断（60.3%，20-21年），高空作业设备54.7%，主轴39.0%， 电缆38.4%，制动器37.0%，铸件32.6%，轴承30.5%，锻件/法兰26.2%，塔筒24.5%， 整机23.2%，叶片16.9%，电机10.1%（15-20年），高毛利环节集中于软件领域以 及市场竞争格局较好的环节。
单从风电相关收入的毛利率来看，21年由于原材料成本的大幅上升以及行业抢装退 潮之后的装机下降，产业链毛利率普遍承压。
除了整机、轴承、电缆等少数环节， 大多数都受到了原材料上涨与行业不景气的双重挤压，毛利率出现了不同幅度的下 降，下降幅度从大到小依次为：状态检测与故障诊断-14.0pct，高空作业设备-10.7pct， 主轴-7.4pct，叶片-7.0pct，制动器-5.5pct，铸件-4.0pct，液压润滑与流体控制轴承 -3.8pct，锻件/法兰-3.6pct，整机+0.6pct，电缆+6.1pct。
15-21年，扣非归母净利率由高到低为：风电运维船30.4%（18-20年），高空作业 设备25.2%，发电功率预测17.9%，变流器15.4%，状态检测与故障诊断15.4%，主 轴14.8%，轴承14.1%，铸件10.9%，塔筒10.3%，锻件/法兰9.0%，电缆5.7%，制 动器4.7%，叶片3.8%，整机3.3%，液压润滑与流体控制-2.4%，电机-9.2%。
与毛利率下降相对应的，扣非净利率也面临着较大的压力。
21年大部分环节都面临 着较大压力，与20年相比，扣非净利率变化由大到小分别为：铸件-3.6pct，锻件/ 法兰-3.2pct，主轴-3.1pct，高空作业设备-2.8pct，制动器-2.0pct，电缆-1.9pct，发 电功率预测-1.9pct，叶片-1.3pct，变流器-1.0pct，整机-0.2pct，塔筒-0.2pct，状态 检测与故障诊断-0.1pct，轴承+1.2pct。
由于风电属于典型的制造业，为了评价各个环节的投资效率，我们选择了ROA来看 各个环节回报率的情况。
站在16-21年的维度，ROA从高到低依次是：发电功率预测 19.2%，高空作业设备17.1%，轴承13.1%，状态检测与故障诊断12.0%，风电运维 船11.3%，铸件10.5%，变流器10.3%，锻件/法兰10.2%，主轴9.9%，塔筒8.9%，电缆8.7%，制动器5.2%，叶片4.9%，整机2.9%，液压润滑与流体控制2.0%，电机 -0.5%。
同样受到原材料价格上涨造成的利润率下降，风电产业链的ROA在2021年均出现不 同幅度的下滑。
具体来看，和20年相比，ROA变化由大到小分别为：轴承-9.5pct， 锻件/法兰-6.4pct，状态监测与故障诊断-6.1pct，发电功率检测-5.2pct，铸件-4.4pct， 高空作业设备-4.4pct，主轴-3.8pct，制动器-2.4pct，电缆-2.3pct，叶片-1.8pct，塔 筒-1.8pct，液压润滑与流体控制-0.9pct，电机-0.4pct，变流器-0.3pct，整机+1.3pct。
风电行业属于资金密集型行业，从下游的电站开发到上游的供应链制造。
因此现金 的情况也能在某些程度上观测产业链的地位，我们采用销售商品或提供劳务收到的 现金/营业收入（营业收入现金比）来评价公司的收入质量，站在15-21年的维度， 营业收入现金比从高到低分别为：电缆106.1%，整机104.7%，电机97.8%，塔筒 88.8%，状态监测与故障诊断86.9%，变流器86.8%，高空作业设备86.6%，叶片85.6%， 主轴84.0%，制动器80.6%，铸件80.2%，液压润滑与流体控制69.2%，锻件/法兰 65.7%，轴承58.1%，风电运维船55.0%，发电功率预测76.3%。
21年由于抢装退潮，不同环节出现阶段性的供需失衡，收入质量大部分出现一定程 度的下降，但是仍然处于可控范围。
营业收入现金比的变化从高到低分别为：电机 -36.8pct，整机-25.5pct，高空作业设备-21.1pct，液压润滑与流体控制-18.2pct，电 缆-10.0pct，塔筒-9.8pct，轴承-6.4pct，制动器-5.3pct，铸件-3.7pct，发电功率预 测-0.5pct，锻件/法兰+1.9pct，叶片+2.9pct，主轴8.0pct，变流器+14.3pct。
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