获取本报告PDF版请见文末出品方/分析师：信达证券 左前明 周杰 杜冲今年上半年价格高企、库存去化，供需缺口呈扩大趋势 1、今年以来煤炭价格逐季上扬、屡创新高 截至2021年9月3日，秦皇岛港Q5500大卡动力煤1167.5元/吨，创出历史新高；Q1、 Q2、Q3 截至目前的均价分别为738.03、874.52和1051.33元/吨，呈现逐季上扬的态势； 今年以来均价875.23元/吨，为历史新高。
2021年9月的动力煤长协价格（秦皇岛港 Q5500）为677元/吨，创出历史新高；Q1、Q2、Q3截至目前的均价分别为590.33、596.00和662.67元/吨，呈现逐季上扬的态势；今年以来均价 616.33 元/吨，为历史新高。
截至2021年9月3日，京唐港1/3焦煤库提价为3110元/吨，创出历史新高；Q1、Q2、 Q3截至目前的均价分别为1320.67、1531.45和2242.98元/吨，呈现逐季上扬的态势；今年以来均价 1654.50元/吨，为历史新高。
截至2021年9月2日，纽卡斯尔港动力煤价格指数为174.62美元/吨；Q1、Q2、Q3截至目前的均价分别为89.33、109.25和161.94元/吨，呈现逐季上扬的态势；今年以来均价115.78 元/吨，为近九年历史新高。
2、当前全社会煤炭库存处于历史低位 2020年10月以来全社会煤炭库存逐月去化，截至7月底仅为1.06亿吨，处于历史绝对低位。
3、今年以来煤价高企、库存去化主要因为供给无法响应需求增长 今年1-6月煤炭消费量增速为11.96%，两年同期的复合增速为5.32%；而煤炭1-6月煤炭产量增速为6.58%，相比2019H1两年的复合增速为3.57%；供给增速跟不上需求增速是导致今年上半年煤价高企、库存去化的根本原因。
3.1、煤炭需求复苏来自传统动能稳健增长的同时新动能拉动力增强 今年上半年，国民经济保持稳定恢复、出口超预期高增长，拉动全社会用电量持续快速增长并远超年初预期。
1-6月，全国全社会用电量同比增长16.2%，较2019年同期增长15.8%，两年同期平均增速7.6%。
两年同期平均增速位于近十年的较高水平，较2019年同期增速提高2.6个百分点。
与“十三五”时期历年增速均值5.7%相比，当前两年同期平均增速亦高出1.9个百分点今年全社会用电量高增的主要拉动力，大的背景在于我国走出疫情的影响，出口超预期增 长，经济恢复的动能比较快，但用电结构上也有一些特点值得关注，主要以下3点： （1）重视第一产业的意外高增。
“十二五”期间，第一产业用电量增速明显低于全社会用电量增速；“十三五”期间，第一产业用电量增速与全社会用电量增速大致持平；但今年上半年第一产业用电量451亿千瓦时，同比增长20.6%，两年平均增长高达14.3%。
我们认为，这是由于国家深入推进乡村振兴战略，尤其是打赢脱贫攻坚战，使得第一产业用电潜力持续得到释放。
（2）第二产业中，四大高耗能依然在较高速度增长，尤其重视二产电量新动力——高技 术及装备制造业。
上半年，制造业用电量同比增长18.4%，两年平均增长7.8%，高于全 社会用电量增速，起到了正拉动作用。
其中：四大高耗能行业用电量同比增速13.7%，两年平均增速6.9%。
高技术及装备制造业（包括汽车制造业、计算机/通信和其他电子设备制造业、医药制造业、金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、铁路/船舶/航空航天和其他运输设备制造业、电气机械和器材制造业、仪器仪表制造业 9 个行业）同比增速分别为27.3%，两年平均增速为10.4%。
高技术及装备制造业用电量增速明显高于同期制造业平均水平，反映出当前制造业升级态势明显，新动能成长壮大。
实际上，去年高技术及装备制造业就有亮眼表现，虽然受到疫情影响，但2020年全年高技术制造业和装备制造业增加值分别比上年增长7.1%、6.6%，增速分别比规模以上工业快4.3、3.8个百分点。
从产品产量看，工业机器人、新能源汽车、集成电路、微型计算机设备同比分别增长19.1%、17.3%、16.2%、12.7%。
（3）重视第三产业增长的持续性。
上半年，第三产业用电量6710亿千瓦时，同比增长25.8%，两年平均增长9.9%。
信息传输/软件和信息技术服务业用电量延续快速增长势头，两年平均增长26.3%。
得益于电动汽车的迅猛发展，充换电服务业用电量两年平均增长90.0%。
从一、二、三产业的变化可以看出，传统动能保持韧性的同时，新的用电量也拉动力很强 劲。
结合二级市场投资热点来看，比如新能源汽车，制造端对铝材有需求，实际上是电对油的逆替代或者说煤对油的逆替代，包括5G、云计算、大数据、物联网、硅、芯片都是高耗电高耗能，这些新动能是电量增长的边际拉动支撑因素。
从发电结构上看，今年上半年的发电量结构中火电起到了十分关键的兜底支撑作用（也主要拉动了煤炭消费量同比大幅增长11.96%，两年同期平均增速5.32%，其中上半年电力用煤增长22.5%）。
上半年，全国规模以上电厂总发电量为3.87万亿千瓦时，同比增长13.7%。
分类型看，火电发电量增速达到了15.0%，高于全社会发电量增速，同时高增速的还有全口径并网风电和并网太阳能发电量同比分别增长44.6%和24.0%，核电发电量增速13.7%，而水力发电量增速受来水不佳影响只有1.4%，低于平均增速3.2、煤炭供需紧张后续演绎及缺口测算 （1）电力需求端短中期需求端：一是全社会用电量超预期高速增长，尤其是在传统动能稳步恢复中，新动能的拉动作用持续增强。
二是伴随第三产业和居民用电量的持续数年的高速增长，其在电量消费结构中的占比也在逐年提升；三产和居民用电的季节性特征明显高于一产和二产，导致在夏季、冬季用电的峰值加大，季节性峰谷差加大，进一步加大了高峰时段的电力供应紧张。
根据中电联预测，综合考虑下半年国内外经济形势、上年基数前后变化、电能替代等因素， 以及国外疫情、外部环境存在的不确定性，预计2021年下半年全社会用电量同比增长6%左右，全年全社会用电量增长10%-11%。
若冬季出现长时段大范围寒潮天气，则全年全社会用电量增速将可能突破11%，达到近十年的新高。
长远来看，随着电力消费侧电能替代，电力供给侧非化石能源替代，电力在能源中的中心地位将进一步突显。
据国网能源研究院预测，2050年我国全社会用电量将达到14.78亿千瓦时，较2020年（7.51 万亿）翻一番；届时全国电力装机总量将达到68.7亿千瓦，达到2020年全国发电能力的3.1 倍。
因此可以看出，未来我国电力还有很大的增长空间。
当前，我国人均电量5000多千瓦时，美国8000-9000千瓦时、欧洲日本8000-9000千瓦时、加拿大10000多千瓦时，更重要的是，我国人均生活电量大概是美国的1/4到1/3，大概是日本的1/2，所以电量尤其是居民消费电量还有很大的增长空间。
今年1-6月份国内煤炭供需缺口约10868吨（年化产能缺口2.17亿吨/年），全社会库存去化8219万吨；7月份新增缺口3102万吨，全社会库存去化2661万吨。
若下半年全社会用电量环比上半年仍有11%的增长，供需缺口将继续扩大展望“十四五”，表外产能合法化接近尾声，近年新核增/核准煤矿快速收敛且核增门槛提高，限制煤企短期增产潜力；考虑煤企建矿意愿和能力下降以及 3 年以上的建矿周期，煤炭供给在“十四五”期间或难响应需求增长，供需缺口持续扩大，煤价有望维持高景气度。
此外，新增核准产能集中在晋陕蒙新，而其他省区资源枯竭仍将延续，区域结构性矛盾将进一步加剧。
因此，在当前市场动力煤价（以秦皇岛Q5500 为例）1000元/吨以上，全社会库存处于低位的状态下，供需缺口持续存在，下游用煤行业将面临高成本、难采购的严峻问题；在此背景下，政府部门增产保供非常必要。
政策保供稳价下增产方式与潜力分析 1、增产方式 2021年5月19日“国常会”提出在确保安全的前提下增产保供以来，发改委密集出台具体增产保供方案，总结如下： （1）从目标上看：针对作为能源的动力煤。
（2）从方式上来看主要有五种，分别为： A．“释放煤炭储备”（实为被动去库存）； B．协调解决制约煤矿生产因素（露天煤矿用地及联合试运转到期问题）； C．生产煤矿核增、改扩建； D．加快新建煤矿建设投产； E．放松进口管制。
（3）从区域上看：晋、陕、蒙煤炭主产区，尤其是鄂尔多斯地区。
（4）其他保供稳价方式：保障长协量及兑现率；杜绝囤积居奇、哄抬价格。
2、增产潜力分析-生产煤矿的核增、改扩建 2.1、什么是生产能力核增？ 生产能力核增是生产能力核定的一种，煤矿在新矿井投产时有一个设计生产能力，是指由依法批准的新建、改扩建煤矿和煤矿技术改造项目设计确定，建设施工单位据以建设、竣工验收确定的生产能力。
矿井生产过程中，因地质条件、生产技术条件、采煤方法或工艺等发生变化，致使生产能力发生较大变化，由相关责任部门重新审查确认煤矿生产能力叫生产能力核定。
核定的生产能力是确定保障煤矿安全生产的产量上线，是降低煤矿安全风险的有效手段，是煤炭行业管理部门、煤矿安全监管部门和煤矿安全监察机构依法实施监管监察的依据。
2.2、生产能力核增的边界条件 根据 2021 年 5 月 18 日应急管理部、国家矿山安监局、国家发展改革委、国家能源局关于 印发煤矿生产能力管理办法，煤矿的核增存在诸多的限制： （1）核增时间限制：新投产煤矿和已核定生产能力煤矿原则上 3 年内不得通过生产能力核定方式提高产能规模，一井一面、实现智能化开采、一级安全生产标准化煤矿间隔时间可放宽至 2 年。
（2）核增幅度限制： 生产能力核增幅度原则上不超过煤炭工业设计规范标准设计井型规模 2 级级差。
400万t/a以下的露天煤矿以50万t/a 为1级级差，400万t/a及以上的露天煤矿和1000万t/a 及以 上井工煤矿以100万 t/a 为 1 级级差。
一级安全生产标准化煤矿核增幅度可上浮 1 级级差，一井一面或实现智能化开采的一级安全生产标准化煤矿核增幅度可上浮 2 级级差；在此基础上，井下单班作业人数少于 100 人的矿井和全员工效100t/工以上的露天煤矿，核增幅度可再上浮 1 级级差。
（3）不得核增生产能力的情形： 新版煤矿生产能力管理办法相较 2020 年的征求意见稿，在大大缩短煤矿生产能力核定结果审查和确认流程时间的同时，也在不得核增生产能力的范围和条件要求趋严： A．高瓦斯、煤与瓦斯突出、冲击地压、水文地质类型复杂极复杂等灾害严重的。
B．同时生产采煤工作面个数超过 2 个的。
C．采掘（剥）接续紧张的。
D．安全生产标准化等级为三级或不达标的。
E．开采同一煤层的相邻矿井为煤与瓦斯突出或冲击地压矿井，未进行鉴定的。
F．有安全生产领域联合惩戒失信行为且未满期限的。
G．发现存在超能力生产等重大事故隐患未满半年或未整改完成的。
H．1 年内，发现其上级公司向煤矿下达超能力产量和经济指标的。
（条件趋严）I．煤矿井下单班作业人数超过有关限员规定的。
J．露天煤矿批复用地达不到 3 年接续要求，采煤对外承包，或将剥离工程承包给 2 家（不含）以上施工单位的。
K．2年内因采场布局不合理、采掘接续紧张导致生产安全死亡事故的。
（条件趋严）L．开采范围与自然保护区、风景名胜区、饮用水水源保护区重叠的。
M．存在“未批先建”“批小建大”等违法违规行为的。
（新增规定） N．国家相关政策禁止或安全生产形势不宜核增的。
从不得核增生产能力的范围和条件的修改、删减来看，新版煤矿生产管理办法鼓励生产规模大、用人少工效高的煤矿进行生产能力核增，同时进一步加强对安全事故和违法违规生产煤矿产能的管理，有助于煤矿安全高效以及合法合规生产意识的进一步提高。
信达能源煤炭团队 2021 年 6 月 5 日发布的《煤炭产能趋势深度研究》）中分析，2017年 以来，全国煤矿核增产能超过 2 亿吨，主要解决了批小建大的生产煤矿和部分技术改造后超能力生产的问题，相当于使得原行业（2016年以前）约 3 亿吨超能力生产问题的大部分得到了合法解决，也就是使得这部分产能充分释放，提高了实际产能的利用率。
但对于少部分不安全的超能力问题，是不得核增的。
在“十三五”期间经过一轮核增后，且今年新颁布的《煤矿生产管理办法》对核增条件要求进一步提高，目前存量煤炭产能通过核增方式释放产量的潜力已经较小。
2.3、生产煤矿改扩建与核增的区别在于是否需要对煤矿生产系统实施重大改造。
因为生产煤矿的改扩建需要对煤矿生产系统实施重大改造，所以改扩建煤矿在同样需要发 改委进行核准的同时，需要进行投资、需要建设周期，往往改扩建需要 1-2 年的时间，而 核增手续完成则一般需要 3-6 个月的时间。
2.4、上市公司在产煤矿核增概率与潜力分析 根据政府部门增产保供的重点：区位在晋陕蒙的动力煤矿，以及核增的概率和潜力较大的为一级安全生产质量标准化煤矿，我们把符合上述两个条件的煤矿筛选出来，位于上市公司的符合条件产能约28230万吨/年。
其中中国神华拥有符合条件产能1.15亿吨/年、陕西煤业拥有6940万吨/年、露天煤业拥有3500万吨/年、伊泰煤炭拥有3030万吨/年、兖州煤业拥有2500万吨/年、晋控煤业拥有2650万吨/年、昊华能源拥有750万吨/年。
需要注意的是，一级安全生产质量标准化矿井仅表示产能核增概率和潜力较大，实际核增仍需要严格符合国家四部委发布的《煤矿生产能力管理办法》和《煤矿生产能力核定标准》以及煤矿实际条件。
3、增产潜力分析-进口补充 根据 BP 统计数据，2020年全球煤炭产量约为78亿吨，中国煤炭产量占比约50%，2016年以来中国进口海外煤炭总量逐年增长，2020年为3.04亿吨，2021年由于限制澳煤进口以及蒙煤通关受“疫情限制”1-7月进口量为1.7亿吨，同比下降15.17%从月度进口量来看，今年 6 月份开始逐步放松进口，6、7月份单月进口量分别为2839、3018万吨，同比分别增12.28%、15.62%；环比分别增34.94%、6.29%。
国内进口煤大增带动国际煤价快速上扬，6、7月份印尼煤炭销售基准价HBA同比分别增89.25%、121.07%；环比分别增11.82%、15.05为弥补国内供需缺口，进口煤政策有望保持宽松，进一步支撑国际煤价保持高位，利好国内唯一一家拥有海外煤炭产能的煤炭上市公司——兖州煤业。
2020年兖州煤业的澳洲基地 煤炭产量4289万吨，占公司全年煤炭产量的35.66%，国际煤价高企改善公司海外基地盈 利进而增厚公司利润。
但由于进口煤价格优势已经收至很小，且根据我们的分析，国际煤炭供给受“双碳”制约，而需求端在当前发达国家经济复苏以及接下来南亚、东南亚、中亚等主要用煤地区经济复苏的带动下有望保持较高增速，供给难以响应需求增长，国际煤炭供需关系持续趋紧，价格易涨难跌。
因此国际煤炭也难以对国内供需缺口产生有效补充。
4、增产潜力分析-在建煤矿的加速投产 增产保供的第三个有效手段便是加速在建煤矿的加速投产，我们梳理了煤炭上市公司的在建煤炭产能，主要有中煤能源2380万吨/年的动力煤产能于2022年陆续投产，兖州煤业的2000 万吨动力煤和180万吨的炼焦煤产能于2021年H2逐步放量；盘江股份的950万吨炼焦煤产能于2021年H2逐步放量以及华阳股份的1000万吨无烟煤矿于2023年陆续投产。
5、增产保供潜力分析-积极推进拟建以及探矿权项目建设 第四种增产方式便是积极推进拟建及探矿权项目的证照手续办理并加速开工建设。
拥有探矿权或拟建项目的煤炭上市公司涉及中国神华、新集能源、中煤能源、兖州煤业、盘江股份和淮北矿业。
在2016年本轮供给侧改革启动以前，为缩短新建煤矿的投产时间，煤炭行业普遍存在“未批先建”或“边办手续边建设”的情况，根据中国煤炭工业协会相关统计数据，2016年底的在建产能约15亿吨，其中核准生产的8亿吨，未经核准的在建产能 7 亿吨，占比接近一半。
煤炭建设项目的前期工作，即项目核准前的所有工作，需要将已合法取得矿权、详查及地质勘查报告完成评审与备案、项目已列入经批复的矿区总体规划、矿区总体规划环评报告已经批复、项目可行性研究报告已经评审、项目已列入地方政府发展规划、建设单位提交开展项目前期工作申请并获得复函。
之后，编制各种支持性文件并获得相关部门的批复、获取相关部门的项目建设外部等条件的协议、证明或许可、项目申请报告编制与评估。
完成前期工作短则两年，长则3-5年。
正常情况下核准后方可办理开工手续开始建矿。
从开工建设到进入联合试运转释放产量需要 2年以上时间；尤其是井工矿，至少在 3 年以上。
而当前合法合规监管下，需严格按照审批流程建设煤矿，无疑较2016年以前“边审批边建矿”大大延长了新建煤矿的投产时间。
因此从现在开始加速推进推进拟建以及探矿权项目建设，释放产量大概率要看到“十四五”末。
6、集团资产证券化率的提高，虽不增加行业整体供给，但可带来上市公司成长性兖州煤业：控股股东山东能源集团计划“145”期间煤炭产量突破4亿吨，资产证券化率达90% 2020年7月，山东省宣布“兖矿集团”和原“山东能源集团有限公司”实施联合重组，整合后的新“山东能源集团”是山东省唯一的能源类省属国有企业，2020年煤炭产量2.8亿吨。
2021年8月31日，在山东能源集团第一届一次会员代表大会上，李伟董事长明确提出“十四五”末集团煤炭产量突破4亿吨，资产证券化率达到90%以上，打造成为资产、营收“双万亿企业”愿景目标。
兖州煤业是山东能源集团旗下唯一煤炭化工资产整合上市平台，2020年煤炭产量1.2亿吨， 伴随集团煤炭产量、资产证券化率愿景目标的实现，上市公司煤炭产量仍有巨大提升空间。
山西提出省属企业资产证券化率达90%，山西焦煤、晋控煤业有望获优质煤炭资产注入2020年，山西聚焦传统产业做强，对能源类企业进行战略重组，山西省属煤企数量由 7 家整合为以山西焦煤集团和晋能控股集团“双航母”领航的新格局。
其中山西焦煤集团聚焦炼焦煤产业，晋能控股集团以晋能控股煤业集团为主体聚焦动力煤产业。
21年2月，山西国运召开省属企业“一企一策”考核签约大会，提出省属企业“资产证券化率达80%以上”。
山西焦煤（000983.SZ）和晋控煤业（601001.SH）为山西焦煤集团和晋能控股煤业集团的煤炭资产主要上市平台，肩负集团煤炭资产上市重任。
山西焦煤： 截至2020年末，山西焦煤集团煤炭资源储量224.92 亿吨，可采储量117.03亿吨，核定产能 13075万吨，原煤产量1.56亿吨。
2020年12月，山西焦煤（000983）发布收购公告，拟以 3.89 亿元收购收购腾晖煤业51%的股权，同时以63.33亿元收购山西汾西矿业集团水峪煤业100%的股权。
腾晖煤业和水峪煤业两座煤矿产能合计约520万吨。
完成收购后，产能从3260万吨增加至3780万吨/年，集团产能13075万吨/年，上市公司占比28.91%。
2021年8月，山西焦煤（000983）与集团就收购华晋焦煤股权事项签署《重大资产重组意向协议》，筹划以发行股份及支付现金方式购买山西焦煤集团持有的华晋焦煤51%的股权。
华晋焦煤核定产能1140万吨/年，收购完成后，集团总体资产证券化率（煤矿产能角度）或达37.63%，仍远低于80%，仍有较大提升空间。
晋控煤业： 整合重组后的晋能控股集团汇聚了原同煤、晋能、晋煤三大集团等的优质煤炭资源，煤炭产能约4.4亿吨/年，产能规模仅次于国家能源集团，位居山西省第一，全国第二。
2020年晋能控股集团完成商品煤产量3.04亿吨。
晋控煤业现有产能为4810万吨（含同忻煤矿），为集团总产能的11%；2020年，晋控煤业产量为3161万吨，同忻煤矿产量为1582万吨，二者合计为4,743万吨，占集团总产量的15.8%，产能、产量占比远低于80%的资产证券化率目标，后续资产注入空间巨大。
盘江股份：计划 5 年内将满足条件的煤炭业务资产注入上市公司 2018年贵州四大国有煤矿企业（原盘江矿务局、水城矿务局、六枝矿务局和林东矿务局） “合四为一”，组建盘江煤电集团，统筹管理国有煤炭资产。
盘江煤电集团规划在十四五末煤炭产能不少于7000万吨/年，产量不少于5000万吨，而盘江股份规划在十四五末产能不少于2500万吨/年（不考虑并购）2021年6月公司收到实控人盘江煤电集团出具的《关于避免同业竞争的承诺函》，“承诺函”指出：（1）在盘江煤电集团作为盘江股份的实际控制人期间，盘江股份将作为盘江煤电集团煤炭、电力业务整合的唯一平台； （2）盘江煤电集团将其控制的以煤炭开采为主业的公司，包括：松河煤业、林东矿业、六 枝工矿、中城能源、西部红果托管给盘江股份，有效避免同业竞争； （3）盘江煤电集团在本承诺出具之日起五年内将满足资产注入条件的煤炭业务资产通过股 权转让、资产出售或其他合法方式，注入盘江股份。
盘江股份后续资产注入空间同样可观。
陕西煤业：集团资源储量丰富 陕西煤业是陕西煤业化工集团有限责任公司煤炭资产唯一上市公司，拥有显著的平台优势。
自 A 股上市以来，陕煤集团对上市公司的发展提供了有利支持，主要表现在优质资产注入、 劣质资产剥离方面。
避免同业竞争，集团资产注入或将打开公司成长空间。
中短期看，在建矿井方面，截至2021年3月末，陕煤集团（不含上市公司）拥有 5 对在建矿井，合计产能3000万吨/年，均为具备规模优势、安全生产效率高的矿井，主要位于陕北及关中等地区。
在建矿井建成后，如全部注入上市公司，届时陕西煤业核定产能将由现在的13205万吨，攀升至16205万吨，增幅22.72%。
中长期看，集团体内在陕北地区有多对规划矿井（榆神三期、榆神四期），合计规模近5000 万吨，奠定长期发展基石。
报告总结当前板块估值远未反映基本面景气程度，更未反映煤炭供需趋紧、价格中枢上扬的持续性， 低估值、高业绩确定性和可观的股息收益使得煤炭板块“攻守兼备”。
强劲基本面下，煤炭价格易涨难跌，中枢逐步抬升，煤炭板块将享受时间的红利，系统性重估行情刚刚开始。
三条主线：一是在国内煤炭供需趋紧，库存低位，价格高企，政策鼓励增产保供下，利好的动力煤上市公司：兖州煤业、陕西煤业、中国神华、中煤能源；二是内生外延空间巨大的西南炼焦煤龙头盘江股份；第三国有煤炭集团提高资产证券化率带来的外延式扩张潜力较大的山西焦煤和晋控煤业。
风险因素 宏观风险：宏观经济受疫情二次冲击再度大幅失速下滑。
政策风险：相关公司手续办理进度不及预期；相关公司国企改革推进缓慢，资产注入进度与成效不及预期。
事故风险：煤炭作为安全生产管理难度较大的行业，相关煤炭公司发生生产事故的风险。
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