近日光洋股份（002708）控股股东的股权变更，实质上是幕后操盘的PE机构的一场自救，不仅可从中管窥近年来国内VC/PE基金参与各方的窘境，也留下了国资PE能否顺利提升上市公司价值的疑问。
据光洋股份公告，其控股股东常州光洋控股有限公司（下称“光洋控股”）的股东扬州富海光洋股权投资基金合伙企业（下称“扬州富海光洋”）于2024年7月25日与黄山建投富海光洋股权投资基金合伙企业（下称“黄山建投富海”）签署股权转让协议，黄山建投富海以现金方式受让光洋控股81.667%的股权，交易总价为11.57亿元。
此次股权转让款分三笔支付，第二笔款项4.8亿元已于2024年9月2日支付完毕。
截至9月24日，光洋控股已完成第二笔款项到账后的工商变更登记，股权结构调整后，黄山建投富海持有光洋控股56.45%的股权，成为其实际控制人，而光洋控股仍为光洋股份的控股股东。
11.57亿元对应81.667%股权，相当于光洋控股估值14.17亿元，较扬州富海光洋2019年6月以12亿元收购光洋控股100%股权的价格，溢价18.1%。
扬州富海光洋、黄山建投富海都有两个相同的出资人：深圳市东方富海投资管理股份有限公司（下称“东方富海”）和深圳市东方富海创业投资管理有限公司（下称“富海创投”），且执行事务合伙人（GP）都同为富海创投，富海创投是东方富海的全资子公司，二者的共同实控人都是陈玮。
对于一只PE基金来说，5年18.1%的收益无论如何不能算成功。
围绕光洋控股的股权变更黄山建投富海成立于2024年7月4日，由地方国有全资公司黄山建投私募基金管理有限公司（下称“黄山建投”）出资7.98亿元、东方富海出资5亿元，加上黄山市城市投资管理有限公司与作为GP的富海创投各出资100万元，为了收购光洋控股的控股权而设立。
股权向上穿透显示，黄山建投私募基金管理有限公司由黄山国资委实际控股。
也就是说，黄山国资通过成为光洋控股的控股股东，正式入主光洋股份，成为后者的实际控制人。
很清楚，这起股权变更，实际上是上述公司的共同实控人陈玮引入地方国资，接盘光洋控股大部分股权，实现东方富海套牢5年之久的资金部分套现。
回溯到2019年6月19日，上市公司光洋股份正式公告，其实控人变更为扬州富海光洋。
这也是A股上不多见的，由一只并购基金直接取得上市公司的控股权。
这笔交易中，扬州富海光洋以12亿元人民币，从原股东手中受让了光洋股份29.61%的股份。
富海光洋基金表示，看好上市公司及其所处行业未来发展前景，拟通过上市公司平台有效整合相关资源，提高上市公司的资产质量，全面提升上市公司的持续经营和盈利能力。
光洋股份的控股股东为光洋控股，持有前者29.61%的股份。
早在2018年6月，光洋控股就剥离了旗下的非上市公司资产，转变为一个较为单纯的持股平台，为后续交易铺平了道路。
东方富海间接控股光洋股份的12亿元，折算为上市公司的股价，则收购价约为8.6元/股。
当时光洋股份的实际股价仅为5元左右，因此东方富海的出价溢价达到了70%。
2019年富海光洋基金出资结构，引自光洋股份公告扬帆新材减资赎回东方富海光洋基金并不是一只典型的PE基金，在其12.9亿元的总盘子中，东方富海自身出资8.9亿元（作为LP出资8.8亿元，作为GP出资0.1亿元），出资比例达到69%。
这是东方富海旗下自身出资比例最高的一只基金。
在PE买壳案例里，以PE基金作为收购主体并不多见，多数PE机构都会选择债务融资的方式筹集资金，并且往往会把目标公司的股票作为质押物，形成了一种A股特色的“杠杆并购”。
但在此次交易中，东方富海明确承诺“不存在利用本次收购的上市公司股份向银行等金融机构质押取得融资的情形”。
东方富海要拿出8.9亿元的真金白银，也属下了血本。
从财务数据来看，这笔交易将极大地改变东方富海。
截至2016年底东方富海的总资产不过18亿元。
以2018年的财报计算，在并表光洋股份之后，东方富海资产规模将扩大一倍，营收扩大数倍。
剩余的收购资金，东方富海带出了本起并购牵涉的另一家上市公司——扬帆新材（300637）。
扬帆新材是东方富海的一家被投企业，2017年IPO。
把成功的被投企业变成自己的LP，是老牌PE的常规操作。
在东方富海光洋基金中，扬帆新材出资1亿元。
另外，光洋股份的原实际控制人程上楠也在东方富海光洋基金中出资2亿元，另一名自然人沈林仙出资1亿元。
正是扬帆新材2024年8月1日的一纸公告，透露了此次股权转让可能的动因。
扬帆新材在公告中称，将减少在东方富海光洋的认缴出资3000万元（对应实缴出资3000万元），在合伙企业中还剩余7000万元认缴出资（对应实缴出资7000万元）。
公司的减资对价为3570.6万元，并将于2024年8月31日、2024年12月31日分别从合伙企业获得减资款747.5万元、2823.1万元。
3000万元出资，5年后收回3570.6万元，收益率19%，与本次转让股权溢价相当。
扬帆新材的公告还透露，当初合伙协议约定基金存续期间为3年，执行事务合伙人可以视实际经营需要自行决定延长东方富海光洋基金之合伙期限，每次延长一年，延长次数以两次为限，已于2022年、2023年决定延长一年。
基金原于近期到期，因投资项目尚未完全退出，为保证基金的正常运作和项目的顺利退出，实现最优的基金收益和合伙人权益，全体合伙人一致同意，延长基金存续期5年，经营期限延长至2029年7月8日。
显然，此次扬州富海光洋转让光洋控股的控股权，很可能是为了应对其他合伙人的套现要求。
很可能东方富海也要应对自身合伙人的业绩压力。
而基金存续期一再延长，正是所投项目无法实现当初收购时的愿景、一拖再拖的无奈之举。
宝新能源“壮士断腕”说东方富海面临合伙人的业绩压力，并不是空穴来风。
这就要提到本起股权转让案带出的另一家关联上市公司宝新能源（000690）。
比起扬帆新材，宝新能源就没那么幸运了。
9月初，宝新能源在上市公司互动平台披露，依据清查测试结果，公司2018、2022、2023年度对参股的东方富海长期股权投资分别计提减值准备1.30亿元、2.26亿元、0.8亿元，累计计提减值准备4.37亿元。
2017年2月，宝新能源通过“收购＋认购”方式出资25.2亿元，收购当时估值为48亿元的东方富海42.86%股权。
其中收购原股东转让的1.2亿股、30%股权出资14.4亿元，另外认购东方富海增发的0.9亿股股份，总认购价款为10.8亿元；每股价格均为1.2元。
东方富海2016年营收3.37亿元，净利润2.16亿元，2017年至2019年的税后净利润承诺分别不低于3亿元、4亿元和5亿元，总和为12亿元。
这起入股在当时被视为宝新能源跨界打造“新金控平台”的关键一步。
后续公告表明，东方富海在这三年不仅没能实现承诺，甚至未达预测净利润的50%。
利润不及预期的原因是“减持新规限制，东方富海无法在预计时间段出售其持有的永东股份股票。
”这与扬帆新材因为扬州富海光洋无法退出光洋股份，只能减持部分投资何其相似。
东方富海近年业绩，引自宝新能源相关公告为此，各转让方向宝新能源连续三年给予补偿，但三次补偿的总额仅为1.08亿元。
到2019年12月，宝新能源终于坐不住了，公告放弃原协议约定的增资事项。
同时变更原有的业绩承诺与补偿方案，调整业绩承诺补偿计算公式。
当初入股有多欢喜，如今面对巨亏欲罢不能就有多忧愁。
PE控壳注资重组模式遇阻事后看，宝新能源入股东方富海的2017年正是国内PE热潮的顶点，PE公司的GP股权炙手可热；2019年则是东方富海控股光洋股份的年份，也是A股历史上PE机构买壳最活跃的年份。
2019年1月，康跃科技（300391）29.9%股份被盛世丰华溢价两成接下后改名长药控股。
同月，远致富海电子信息投资企业（有限合伙）以12.5亿元现金获得麦捷科技（300319）26.44%的控股权，而远致富海，正是东方富海的关联企业。
11月，另外一家深圳的老牌PE基石资本实控人张维通过所控制的领驰基石、领汇基石、弘唯基石获得了聚隆科技（300475）控制权。
12月，硅谷天堂旗下嘉兴天堂硅谷成为欣龙控股（000955）单一拥有表决权份额最大的股东。
当时A股市场上除了上述PE机构，还活跃着鼎晖投资、KKR、中信产业基金、IDG等众多知名大牌PE。
光洋股份于2014年上市，主要从事汽车精密轴承的研发、制造与销售，主要产品为滚针轴承、离合器分离轴承等，是国内汽车变速器用滚针轴承、滚子轴承以及离合器分离轴承的主要供应商之一。
2018年中国汽车市场出现了史无前例的销量下滑，再加上新能源车开始逐步替代传统汽车，且光洋股份此前的并购也出现了商誉爆雷的情况，业绩受到巨大冲击。
2018年，光洋股份营业收入13.55亿元，同比下降7.24%；归属于上市公司股东的净利润为-9040万元，同比下降849.80%；扣非净利润-1亿元，同比下降7798.48%。
在东方富海介入前，光洋股份的市值已经不到30亿元，是一家标准的壳公司。
东方富海对资本市场一直非常向往。
在新三板火热的时候，东方富海也曾申请挂牌新三板，但因为监管风暴突如其来而作罢。
东方富海入主光洋股份后并未透露未来计划，仅表示“拟通过上市公司平台有效整合相关资源，提高上市公司的资产质量”。
当时市场人士认为，东方富海控股光洋股份，意在探索将旗下各基金所投项目注入上市公司，实现在基金存续期内顺利套现退出。
2020年，光洋股份完成对威海世一电子有限公司的收购，而该项目的
