（报告出品方/分析师：天风证券 孙谦 宗艳）1. 专注专用性空调领域，头部客户收入占比稳定1.1. 专注专用性空调领域，公司营收稳步增长广东申菱环境系统股份有限公司于2000年成立， 是目前国内专用性空调领域规模较大、技术先进、产品齐全的主要企业之一。
公司主营以专用性空调为代表的空气环境调节设备，致力于为数据服务产业环境、工业工艺产研环境、专业特种应用环境、公共建筑室内环境等应用场景提供人工环境调控整体解决方案。
发展历经20余年，获得众多荣誉。
公司成立于2000年，是国家制冷设备产品生产许可证首批获证企业、国家十二五科技支撑计划项目承担单位、中国制冷空调工业协会副理事长单位，具备机电设备安装工程专业承包壹级资质，获得建筑工程界殊荣“鲁班奖”，产品获得“广东省自主创新产品”和“广东省高新技术产品”称号。
公司产品矩阵丰富，覆盖四大类应用场景。
依据专用性空气调节设备应用场景、产品形态及核心功能的不同，公司产品主要涉及以下细分品类：机房专用空调、恒温恒湿空调、洁净空调、屋顶式空调、飞机地面空调、环境治理类及其他特种空气调节设备。
整体来看，根据对应客户所在的行业或领域，公司将环境调节产品划分为数据服务类、工业类、特种类、公共建筑及商用类四大品类。
同时，公司还为客户提供整体解决方案。
公司主营业务收入由数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调、材料、工程及服务六个项目构成。
其中，材料收入主要是配件销售收入；工程收入主要是为有需要的客户提供方案设计、施工等在内的环境系统整体解决方案的工程合同；服务收入是为空调制冷系统提供检修、维护保养、技术改造等服务收入。
在2022H1，公司主营业务收入达10.78亿元；同时，自2020年开始，主营业务收入同比变化分别为+8.01%/+22.48%/+59.75%，增速增长趋势明显。
核心品类稳定，数据服务和工业空调营收占比和增速表现亮眼。
分品类来看，其中数据服务空调、工业空调和特种空调占比较大，2018 -2021年，三项合计占公司主营业务收入在80%左右。
2022年H1，工业空调营收为2.63亿元，同比+50.50%；数据服务空调产品，营收2.63亿元，同比+42.44%；同时，特种空调产品品类营收同比+13.18%，也实现了双位数的增长。
1.2. 招投标为主的销售模式，头部客户收入占比稳定招投标为主的销售模式。
公司获取业务机会主要通过招投标、竞争性谈判等方式；其中在2018-2020年，招投标模式获取的收入分别占主营业务收入的58.55%/69.35%/62.73%，占比过半；2020年，公司前20名客户96.45%的销售收入总额通过招投标模式获取，2018-2020年招投标模式比例逐年提升。
老客户和头部客户收入占比稳定。
2020年，公司的前五大客户是华为投资控股有限公司、首都机场集团公司、国家电网有限公司、中国石油化工集团有限公司和中国南方电网有限责任公司；其中，自2018年开始，华为投资控股有限公司和国家电网有限公司一直保持在公司客户前五；2018-2020年，公司老客户数量和收入占比也保持在稳定水平。
2018-2020年，前五大客户收入占比维持在40%以上。
1.3. 股权结构集中，员工享有持股权公司的实际控制人为崔颖琦及其女儿崔梓华；其中，崔颖琦作为公司董事长共持有公司30.6%的股权。
公司发行后，员工持股平台众承投资持有公司 9.67%股权。
公司组织架构清晰，公司下设人力和行政中心、财务中心、智能制造中心、采购中心、质量中心、研究院、工业公建事业部等20个职能部门，有助于提高管理效率。
2.下游市场需求增量可观，行业发展前景广阔专用性空调应用场景多样化。
专用性空调，是为满足某些工业工艺和特殊环境的需求，将被控环境的物理参数（如温度、湿度、风压、风速）、化学参数（如腐蚀性气体的浓度）、生物参数（如空气含尘量、微生物量）等严格控制在特定范围内而设计制造的设备， 或者为使用场景的特殊要求（如防爆、防震、抗冲击）专门设计制造的设备，广泛应用于各类产业化场景之中。
专用性空调包含较多细分门类，包含数据服务产业场景中、工业产研场景、专业特种应用场景、公共建筑及大型商业建筑场景等。
应用产业扩张，专用性空调市场向好。
伴随新经济、新产业、新需求等的不断出现，专用性空调使用场景的外延正不断扩充，应用行业的广度将不断扩大。
例如“新基建”产业，其涵盖的5G基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、大数据中心等板块均属于专用性空调重点服务领域。
随着我国经济发展与产业升级的持续深化，专用性空调的产品版图有望横向扩大和纵向深入，市场规模也有望进一步扩大。
2.1.机房空调：数据中心规模高速增长，国内机房空调竞争格局尚未固化机房专用空调诞生于70年代的美国，为了防止环境温湿度参数控制不当、电源不稳定而造成计算机运算过程受干扰、打印机卡纸、磁头损坏、出现静电等问题。
随着现代科技产业的不断发展，机房精密空调机广泛适用于数据中心、计算机机房等高精密环境，同时提供散热解决和实现温湿度精确控制，应用行业包括电信、金融、IT行业、大数据、云计算、物联网、智慧城市、工业控制等，核心市场为数据中心机房领域。
在2018-2021年期间，公司的数据服务空调业务收入占比维持在30%左右；在2022年H1，公司的数据服务空调业务营收达到2.63亿元，同比+42.44%，实现较快增长。
我们认为，受益于全国较快增长的数据中心市场，公司的数据服务空调业务收入有望得到进一步提升。
全球数据中心持续稳定发展。
根据中国信息通信研究院数据显示，在2015-2021年全球服务器年增加量相对稳定，净增加值维持在5000-7000兆瓦间，预计未来几年数据中心规模仍将保持平稳增长。
根据Dgtl Infra预测，一般建设数据中心的成本在每兆瓦700-1200万美元，其中暖通空调/机械/冷却系统（包括机房空调、机房空气处理器、风冷式冷水机组、冷冻液储存和管道）的建设成本占比在15-20%之间。
我们假设①全球服务器年增加量为6000兆瓦；②数据服务专用空调在数据中心的建设成本占比为15%，那么全球数据服务专用空调市场规模的年增加量在63-108亿美元，每年新增市场容量较大。
我国数据中心规模保持较快增长，政策和投资双轮驱动下未来可期。
根据中国信息通信研究院数据显示，截止到2021年年底，我国数据中心机架规模达520万架，近五年年均复合增速超过30%；预计2022年机架数量达到670万架，同比+28.85%，有望仍然维持较高水平的增长。
同时，2021年国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划的通知》中提到，未来我国要推进云网协同和算网融合发展，加快构建算力、算法、数据、应用资源协同的全国一体化大数据中心体系。
政策颁布后，新华网新闻报道：2022中国算力大会上，三大运营商、中国铁塔、中国广电以及浪潮、华为、阿里云等企业签约启动26个全国性数据中心及云网融合项目，总投资额近500亿元。
外企维谛技术市占率位列第一，格局尚未固化。
根据维谛技术官网新闻显示，在赛迪研究院、ICTresearch、MIR睿工业等第三方权威机构发布的《2020～2021中国机房空调市场研究年度报告》中，维谛技术以较大的市场份额，在国内机房空调市场上排名第一，且已经连续保持第一达16年。
其他行业竞争者包括艾特网能、依米康、佳力图、英维克、华为、中科曙光等。
同时，内资品牌占有率正不断提升，行业仍呈现竞争者竞争激烈、集中度相对较低、格局尚未固化之态势。
在机房空调领域，公司申菱环境在2015-2019年持续作为行业的主要生产企业，在2019年的市场占有率在5-10%之间，仍存在一定的增长空间。
2.2. 工业空调：应用场景多样化，发展前景广泛工业空调主要应用于特高压电网、电力、化工、冶金、食品与饮料、机械 设备、水泥、新能源汽车产业链等行业场景。
依据应用场景、产品形态及核心功能的不同，在工业产研场景中主要包括冷水机组、组合式空调、末端机组、单元式空调、恒温恒湿空调、屋顶式空调、 除湿机、洁净空调等。
在2018-2021年期间，公司的工业空调业务收入占比维持在27%左右；在2022年H1，公司的工业空调业务营收达到2.63亿元，同比+50.50%，实现较快增长。
我们认为，受益于工业空调下游行业固定资产投资的增加，公司的工业空调业务收入有望得到进一步提升。
2018年恒温恒湿空调的市场规模同比转正，2015-2019年洁净空调市场规模维持增长。
根据《2019中国工业机房空调行业年度研究报告》，2019年恒温恒湿空调市场规模开始回升，同比增长率达3.71%；2015-2019年，洁净空调市场规模增速分别为5.10%、8.59%、8.75%、10.31%和4.27%。
2019年屋顶式空调市场承压，产品升级有望带来新增长点。
城市建设的快速发展令空调设备的安装空间受到压缩，屋顶机凭借设备集中、无需冷却塔等产品优势在轨道交通、医疗净化等领域优势明显。
根据《2019中国工业机房空调行业年度研究报告》，在适用场景的限制及其他空调产品的规模拓展下，2019年屋顶机的国内市场规模出现下滑，同比-10.88%。
通过搭载新风、净化等功能模块，屋顶机正在医疗净化、轨道交通等领域加快布局，应用市场的稳定拓展有望使得屋顶机迎来更多发展机遇。
在建地铁轨道规模较大，专用工业空调拥有较大扩张区间。
近年来，中国正处于城市化快速发展阶段，伴随人口向城市的集中，城市交通需求的总量也在急剧增长。
根据Wind数据显示，2020年，全国地铁在建线路长度为4697公里，同比-9.47%；且在建长度超过现地铁运营长度的一半，全国地铁轨道规模未来仍保持较大增长空间。
我们认为，随着全国地铁运营长度的增长，对应的地铁专用性空调设备的需求有望保持持续上升的态势。
下游行业固定资产投资增速明显，促进专用工业空调需求释放。
工业空调主要应用于特高压电网、电力、化工、冶金、食品与饮料、机械设备、水泥、新能源汽车产业链等行业场景。
根据国家统计局数据显示，2021年，农副产品加工业、食品制造业、化学原料和化学制品制造业、医药制造业、电气机械和器材制造业、专用设备制造业固定资产投资增速分别为18.80%、10.40%、15.70%、10.60%、23.3%和24.30%，增速均处于较高水平；相较于疫情初期各个行业2019、2020年的数据，固定资产投资恢复明显。
同时根据Wind数据显示，申万一级行业中，2021年，除基础化工成分行业，工业空调的重点主要应用领域石油石化成分、机械设备成分、电力和食品饮料成分行业的购建固定资等长期资产支付的现金皆实现了同比增长，其中机械设备成分和食品饮料成分行业同比增长超过30%。
我们认为，随着工业空调下游产业固定资产投资的恢复，专用空调需求有望进一步释放。
恒温恒湿空调领域的品牌竞争较为激烈，市场正开始出现两极分化；在屋顶式空调领域，申菱系少数持续保持较好增速的品牌之一，并在2021年继续维持市场占有率领先。
在恒温恒湿机、除湿机和屋顶式空气源空调机组品类下，在2015-2019年期间，公司始终作为行业主导生产企业，在2019年市场占有率超过10%。
其他行业竞争者包括英维克、南京天加环境、佳力图、依米康和同方人工环境等。
2.3.特种空调：多产业需求持续释放，新兴环保领域待进一步开发特种空调要求空调系统具备防腐蚀、防爆、抗震、抗冲击、 极端温度湿度耐受、高海拔耐受等能力，该等场景主要出现于环保治理、交通（地铁、高铁、机场、铁路）、 核电、军工与航天、医院与制药等行业领域，主要包括各类核电专用空调（冷水机组、组合式空调等）、飞机地面空调等行业领域。
在2018-2021年期间，公司的特种空调业务收入占比维持在20%左右；在2022年H1，公司的工业空调业务营收达到2.05亿元，同比+13.18%。
我们认为，受益于特种空调下游地铁和核电等产业需求的释放及新兴环保领域的进一步开发，公司的特种空调业务收入有望得到进一步提升。
基础设施建设驱动地铁站用空调市场规模增长。
地铁站用空调旨在为站厅和站台层公共区以及车站设备与管理用房营造健康舒适、节能可靠的空气环境。
根据公司测算，若新增地铁运营长度按800公里/年保守估计，按约1.5公里建一个地铁站，则平均每年约新增500个地下车站；按每个车站500万元空调设备投资（含安装调试） 计算，则地铁站用空调存在约为25亿元/年的市场容量（含安装调试）。
我国核电站建设起步较晚，发展较为缓慢。
根据国家统计局数据显示，2021年，核电发电量在总发电量的占比为5.02%，远低于世界17%的平均水平。
根据国家原子能机构数据显示，中国核电装机容量维持着增长趋势，2021年装机量同比+7.09%。
《中国核能发展报告2021》显示，我国自主三代核电会按照每年6～8台的核准节奏，实现规模化、批量化发展；预计到2030年，核电发电量约占全国发电量的8％。
我们认为，较快发展的核能发电领域有望带来核电站专用空调的新增量。
●环保领域——VOCs治理与污泥干化政策&资金双向驱动VOCs治理。
挥发性有机物（VOCs）是导致大气中臭氧、细颗粒物(PM2.5)浓度升高的主要污染物之一，而石化行业是我国VOCs排放的重要
