（报告出品方/分析师：申万宏源证券 朱栋 王艺儒）1.全球风电主轴龙头，拓展铸件主轴迎接大型化 1.1 深耕风电主轴，龙头地位稳固 公司是风电主轴行业全球龙头企业。
公司成立于2006年，总部位于山东济南，于2015年4 月正式在深交所创业板上市，是一家研发、生产和销售风力发电机主轴及各类大型铸锻件的高新技术企业。
公司持续提升风电锻造主轴全球领先地位，多年来紧跟风电行业发展趋势和行业结构变化，稳扎稳打的从深、纵、横三维度进行业务布局： （1）基本盘锻造产能稳步扩张，产品品类布局不断完善：公司持续提升风电锻造主轴全球领先地位，不断提升大兆瓦风电主轴的产能，并在巩固风电主轴业务的同时，也重点开发自由锻件业务领域，锻造产能稳步扩张。
（2）纵向延伸产业链原材料自供：为了应对原材料价格波动对成本的影响，2018 年以自有资金投资建设了 8000 支风电主轴铸锻件项目，并在 2020 年上半年实现钢锭全部自供。
（3）横向拓展布局铸件产能：随着纵向产业链不断趋于成熟，公司横向拓展产业链，布局铸件产能，实现了铸造主轴的全流程小批量供货，随着产能逐步释放，未来有望成为公司业绩第二增长点。
风电主轴是公司的主导产品，公司产品矩阵不断完善。
公司核心产品为 1.5MW 至 8MW 的风电主轴，在风电机型大型化加速和风机招标价格持续下行的背景下，公司不断提升大兆瓦风电主轴的产能，同时不断加快铸造行业的市场开发节奏，作为全球最大、最专业的风电主轴制造商之一，公司已与维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、恩德安信能、远景能源、运达股份、上海电气、海装风电、东方电气、国电联合动力、山东中车等全球高端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系。
在巩固风电主轴业务的同时，公司重点开发自由锻件业务领域，实现了 GE 水电轴精加工产品首次全流程交付，目前已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶及其他行业。
1.2 业绩持续增长，海内外布局平滑行业波动 营业收入规模持续增长，市占率稳步提升。
受益于全球风电装机需求持续高景气以及公司产品的强竞争力，公司营收规模一直持续增长，2017-2021 年，公司营业收入从 5.96 亿元增长至 16.51 亿元，四年 CAGR 为 28.99%；归母净利期间虽有波动，但整体增速较高，从 1.50 亿元增长至 4.96 亿元，四年 CAGR 为 34.81%；同时公司市占率持续提升，目前，公司全球市场占有率已由 2013 年 10.35%提升至 2021 年 26.10%。
2022 年风电行业受疫情以及成本上涨影响，业绩阶段承压，但逐季度改善明显。
2022 年前三季度，公司实现营收 12.12 亿元，同比下降 3.94%，实现归母净利 2.35 亿元，同比 下降 42.33%；但下半年以来，随着疫情影响逐步缓解，装机需求复苏叠加原材料成本改善，公司盈利能力迎来修复，公司目前已发布业绩快报，2022 年实现营收 18.12 亿元，同比增长 9.74%，归母净利 3.57 亿元，同比下降 28.03%，以此测算 2022Q4 单季度公司实现营收 5.99 亿元，同比增长 53.91%，环比提升 4.99%；实现归母净利润 1.22 亿元，同比增长 37.60%，环比 3.90%，四季度业绩改善显著。
风电主轴贡献主要收入，自由锻件业务占比稳步提升。
2017-2022H1 公司风电主轴营业收入占总营收比例分别为 91.18%、85.81%、84.33%、93.67%、91.36%、83.36%，持续贡献 80%以上的收入，2021 年风电主轴业务实现销量 14.70 万吨，较去年同期增长 17.74%，实现销售收入 15.08 亿元，增长 9.05%。
在巩固风电主轴业务的同时，公司重点开发自由锻件业务领域，以其他精密轴类为主导产品，2022H1自由锻件业务占比已由2017 年的 1.01%上升至 10.99%，实现销售收入 7050.97 万元，较去年同期增长 55.40%，目前已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶及其他行业。
海内外齐头并进，布局全球市场，平滑公司收入与出货量波动。
公司作为全球风电主轴龙头，根据“科学技术先导，装备全球风电”的发展愿景，合理分配资源，国内和海外形成了互补市场，平滑了地区装机波动的风险，2017-2022H1 海外收入占据营收比例分别为 58.40%、46.13%、54.23%、33.67%、41.91%、49.16%，因为公司业绩也不易受到单一市场需求影响，近几年公司收入与出货量波动较小，整体呈现增长态势。
图 4：2017-2022H1 公司主营业务收入占比（单位：%） 图 5：2017-2022H1 公司海内外营收占比（单位：%）盈利能力长期维持高位，成本上涨导致阶段性调整。
自 2020 年公司实现原材料自供以来，有效节约了成本，2020 年、2021 年毛利率分别高达 44.68%、39.15%，销售净利率分别为 35.37%、30.07%，但自 2021 年下半年以来，原材料价格持续波动，叠加 2022 年疫情反复影响行业需求，公司盈利水平出现下降，2022 年上半年公司实现毛利率 27.21%，同比增加 17.17pct，净利率 18.40%，同比减少 15.08pct。
随着风电行业装机逐步放量，公司交付提升带动产销率逐步提升，同时大宗原材料价格回落，2022 年第三季度开始盈利逐渐改善，第三季度实现毛利率 29.87%，环比上升 2.43%，考虑到未来海运费用压力减缓、钢价下跌等因素，公司盈利能力有望逐步回暖。
期间费用控制能力强，研发投入不断上升。
近年公司期间费用控制能力明显提升，期间费用率由2017年12.12%下降至2022年前三季度6.11%，目前保持在较为稳定的水平。
公司在关注费用控制的同时，顺应风机大型化趋势，公司加大研发力度，不断推进大兆瓦风电主轴、其他精密传动轴业务研发与改进，大型锻件生产能力不断提升，已全面掌握风电主轴生产各环节的核心技术，公司研发费用由 2017 年 0.2 亿元上升至 2021 年 0.5 亿元，研发费用率维持在 3%左右。
截至目前公司拥有的纯净化冶炼技术、全气密保护浇注技术、冒口强化保温技术、超高温脱模技术、全纤维风电主轴空心锻造技术等，技术水平均处于 行业领先，形成了公司独特的技术竞争优势。
1.3 股权结构稳定，拟定增加码铸件产能 股权结构稳定，控制权集中，董事长伊廷雷先生为公司实控人。
董事长伊廷雷及其一致行动人合计持有公司 39.99%的股权，其中伊廷雷本人直接持有公司 39.22%的股权，为公司实际控制人。
2022 年 3 月与 2022 年 8 月，公司先后公告终止定向增发与控制权变更事项，公司控制权并未发生变更，且董事长承诺未来 24 月内不向任何第三方转让公司控股权，公司股权结构保持稳定。
公司下设山东金雷新能源有限公司与山东金雷新能源重装有限公司两家子公司，其中山东金雷新能源重装有限公司为公司 2021 年新投资设立的子公司，主要用于建设山东东营“海上风电核心部件数字化制造项目”。
图 10：公司股权结构图铸造主轴先发优势明确，拟定向增发加码产能。
风机大型化趋势下，风电整机制造商对大型风电铸件的需求迅猛增长，公司顺应行业发展趋势调整产品结构，以自有资金先发布局铸造产能，目前公司已取得部分整机制造商铸造主轴产品认证并实现批量供货，2022 前三季度公司实现铸件产量 5651.95 吨，销量 5008.12 吨，截至 2022 年 9 月 30 日，公司已签订的风电铸件产品订单金额约 1.8 亿元。
同时，为抓住海上风电快速发展带来的市场增长点，突破公司产能瓶颈，公司拟定向增发募资 21.52 亿元，拟用于海上风电核心部件数字化制造项目和补充流动资金，项目达产后预计新增年产 10 万吨 5MW 及以上高端风电铸件零部件制造能力，同时布局轮毂、底座、轴承座等风电配套零部件的生产。
根据募集说明书估计，定增项目达产后预计新增年净利润 2.36 亿元，公司可进一步满足市场及客户的多样化需求，巩固公司在风电主轴领域的竞争优势，提升公司盈利能力。
2.风电装机迈入成长周期，大型化进程提速 2.1 全球风电装机稳步提升，大型化趋势明确 全球风电市场快速发展，风电已成最经济的可再生能源。
2010 年~2021 年之间，全球陆上风电度电成本下降了 68%，从 2010 年的 0.102 美元/千瓦时降至 2021 年的 0.033 美元/千瓦时；同时期，全球海上风电项目的度电成本下降了 60%，从 2010 年的 0.188 美元/千瓦时降至 2021 年的 0.075 美元/千瓦时，风力发电，特别是陆上风电已成最经济的可再生能源，具有持续发展的成本优势，未来发展前景广阔。
各国均加速推动能源转型，预计全球风电 2022-2025 年新增装机量分别为 89GW、117GW、120GW、132GW。
在全球气候变暖及化石能源资源受限的背景下，大力发展 可再生能源已在全球范围内达成共识，特别是受俄乌冲突影响，能源成本不断上升，各国 政府纷纷采取可再生能源替代方案，大力推进新能源发电建设。
预计全球风电 2022-2025 年新增装机量分别为 89GW、117GW、120GW、132GW。
其中欧洲、美国加速清洁能源转型，均将海上风电作为实现碳中和的重要路径之一，预计全球海上风电 2022-2025 年新增装机量分别为 9GW、17GW、23GW、32GW。
美国于 2022 年 1 月提出加速扩大海上风电部署的国家战略，实现 2030 年部署 30GW 海上 风电的目标；2022 年 5 月德国、丹麦、荷兰、比利时在北海海上风电峰会上签署联合声明，旨在将北海打造成欧洲的绿电中心，四国承诺 2030 年底四国海上风电装机容量将达 65GW， 2050 年底达 150GW，较当前四国 16GW 的海上风电装机量增加 10 倍。
2022 年 8 月，欧洲 8 国和欧盟领导人召开波罗的海能源峰会并签署“马林堡宣言”，计划在 2030 年将波罗的海地区海上风电装机量从目前的 2.8GW 提高至 19.6GW。
根据各国当前规划，预计 全球海上风电 2022-2025 年新增装机量分别为 9GW、17GW、23GW、32GW。
国内双碳目标明晰，风电迎来长景气周期。
中国占全球风电每年新增装机容量的一半以上，是全球重要的风电大国。
我国双碳目标明晰，2021 年 5 月国家能源局发布《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》提出，落实碳达峰、碳中和，2030 年非化石能源占一次能源消费比重达到 25%左右，以及 2030 风电太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上等任务。
我国风电行业此前受政策补贴影响较大，具备一定周期性，随着风电技术、装机规模的提升，风电度电成本大幅下降，风电投资在摆脱补贴后，开始从政策及补贴驱动转向市场化竞争驱动，风电的成长属性开始凸显，长景气周期开启。
陆上风电已全面平价，装机规模大，贡献稳定增速，其中风光大基地是我国风电装机的重要组成部分，为陆上风电装机提供量的保障。
2022 年以来，第一批大型风光大基地已经全面开工，总装机规模 97.05GW；2022 年 2 月，第二批风光大基地总装机规模 455GW，规划“十四五”和“十五五”时期分别建设约 200GW 和 255GW，目前正在陆续开工；第三批大型风光基地项目也正在推进中。
预计 2023-2025 年我国陆上风电装机量分别为 68GW、70W、78GW。
海风建设成本持续降低，海上风电迎来爆发期。
我国沿海各省份“十四五” 海上风电规划新增并网装机合计近 60GW，2022 全球海上风电大会倡议到“十四五”末，我国海上风电累计装机容量需达到 1 亿千瓦以上，到 2030 年累计达 2 亿千瓦以上，到 2050 年累计不少于10亿千瓦。
预计2023-2025年我国海上风电装机量分别为12GW、16GW、22GW。
风机大型化是风电降本最有效的途径之一。
其一，单机容量的提升意味着更大的扫风面积和更高的轮毂高度，切入风速更低，在同一地理位置可以捕获更多风能，可有效提升全寿命周期风电机组发电量；其二，同容量风电场采用更大单机容量的机组可以有效降低分摊到单位容量的原材料、基础、吊装、线路、土地等投资成本；其三，机组大型化将降低后期运维和管理成本及难度。
因此，机组大型化将有效降低风力发电的 LCOE。
风机大型化趋势明确，推动风电行业持续降本增效。
2021 年，我国陆上风机、海上风机的平均单机容量分别为 3.1MW、5.6MW，较 2018 年分别增长 47.62%和 47.37%，较2018 年之前大型化趋势明显提速。
同时海上风电大型化进程不断提速，2022 年新下线机型的最大风机容量和风轮直径已达 18MW 和 260m，同比提升 64%和 24%。
2.2 主轴是风电整机关键部件，市场空间广阔 风电主轴是风电整机关键部件，成本占比较小但重要性较高。
风电主轴在风机中主要用于连接风叶轮毂和齿轮箱，生产工艺要求高、结构设计复杂，运行过程中要受到外部恶劣环境力及叶轮、轮毂等关联部件的复杂交变载荷作用。
风电主轴使用寿命约 20 年，使用中更换成本高、更换难度大，因此风电整机制造商对其质量要求非常严格。
作为风电机组的关键零部件，风电主轴在风电机组中成本占比约 2%-3%左右，成本占比较小但重要性较高，下游主机厂对主轴价格敏感度不强，更注重其质量，主轴厂商成本传导和议价能力较强。
图 17：风机结构示意图 图 18：风电主轴成本结构占比（单位：%）按制造工艺不同，风电主轴分为锻造和铸造两种，锻造主轴力学性能更好，使用寿命更长；铸造主轴生产效率高，适宜于生产更大型部件。
锻造是缓慢成形，用锻压械对金属坯料施加压力，挤压、锤击等方法，使在可塑状态下的金属材料成为具有一定形状和尺寸工件的加工方法；铸造是一次成形，将金属熔化成液体后，浇铸到零件形状相适应的铸造空腔中，待其冷却、凝固、清理后，以获得零件或毛坯的加工方法。
锻造主轴有更好的力学性能和更长的使用寿命，但锻造主轴生产周期长，且在生产 8MW 以上大型风电主轴时需要更大的生产设备，生产效率相对铸造工艺较低；铸造主轴材料利用率高，生产效率高，适宜于生产更大型部件，铸造主轴力学性能相对较弱，但仍可满足风电整机长期稳定运行的要求。
按照功率传递的机械连接方式不同，风电机组主要分为双馈、直驱、半直驱三大类技术路线，陆上风电以双馈机型为主，海上风电以半直驱机型为主。
直驱机型投资成本更高，且体积重量较大，难以满足风电大型化趋势下风机低成本、轻量化的要求，在风电大型化趋势下市场占有率逐步降低。
双馈机型整体造价较低，基于经济性考虑，陆上风电多采用双馈机型，但双馈机型高速传动的特性对齿轮箱的损耗更严重，后期维修更换概率较高，而海上风电施工和后期维护的难度及成本均较高，半直驱机型中速传动特性对齿轮箱损耗较轻，后期维修更换概率较小，基于降低后期维护难度和成本的考虑，海上风电多采用半直驱机型。
不同技术路线的风机，选用的主轴工艺不同。
双馈机型高速传动的工况对主轴作用力更大，对主轴性能要求更高，锻造主轴性能较高，更能满足双馈机型需求。
半直驱机型中速传动的工况对主轴作用力相对较小，对主轴性能要求低于双馈机型，且海上半直驱机型大型化更加明显，对大兆瓦主轴需求更高，铸造主轴在满足半直驱机型性能要求的同时更适合大型化生产，符合半直驱机型需求。
风电主轴市场空间广阔，预计 2022 年-2025 年全球风电主轴市场规模分别达 44.6 亿 元、58.5 亿元、60.8 亿元、68.4 亿元。
主要假设及测算依据如下： （1）随着风机大型化和海上风电装机的推进，考虑到各个机型与不同主轴的匹配程度，我们假设 2021-2025 年锻造主轴风机占比从 63%变动至 50%，铸造主轴风机占比由 10% 提升至 40%。
（2）陆上风电机组大型化速度与主轴大型化用量增速比约为 1：0.7-0.8，同时大型化下技术会不断改进来促进降本，例如空心锻技术使得空心主轴比实心主轴的设计在重量上要轻 5-10%左右，我们假设 2021-2025年锻造主轴单位用量从0.65万吨/GW下降至0.52 万吨/GW。
铸造主轴由于体积较大，会同步增加重量约 1：1 的连体轴承座，用整体用量不会被大型化摊薄，这里我们假设单风电铸造主轴的单位用量为 0.43 万吨/GW变动至 0.38 万吨/GW。
（3）大型化产品的生产难度加大，对生者产技术和设备等资金的投入的越来越高，产品的单位价值量随之上升。
对于单吨价格，我们假设 2021-2025 年锻造主轴单吨价格从1.03 万元/吨提升到 1.20 万元/每吨；铸造主轴单吨价格从 1.20 万元/吨提升到 1.37 万元/每吨。
2.3 风电主轴较高的行业壁垒，双寡头格局稳定 风电主轴具有较高的的技术及生产壁垒和客户认证壁垒。
风电主轴属于大型零部件，制造流程复杂，铸锻造和热处理过程属高温、高压，非稳态成型，影响因素多，变化大，必须采用高科技检测与现代化采样手段，不断进行理论分析与试验研究才能掌握核心技术，专业生产经验是生产风电主轴尤其是大兆瓦风电主轴的核心要素，包括精良的生产装备配比、精细的现场管理和长期的技术经验积累。
同时，由于风电主轴重要性高，风电整机制造商对其零部件供应商通常会进行长时间的严格考察，并均有自行制订的供应商认证体系，在既定的产品标准下，风电整机制造商更换零部件供应商的转换成本高且周期长，在先行进入的风电主轴制造商已经与下游风电整机制造商达成战略合作伙伴的情况下，后进入者打开市场难度较大。
图 19：锻造主轴生产流程图风电主轴行业在产业链里价值量占比小，制造专业性强，且重要性较高。
风电主轴在风电机组中成本占比约 2%-3%左右，由于各个风电整机制造商均拥有自己独立的技术规格要求，因此风电主轴生产具有典型的多品种、多规格并向特种需求发展的特点，同时，由于行业技术创新步伐不断加快，产品升级换代周期缩短，风电主轴制造商需要不断接受新材料、新工艺的挑战，制造专业性极强。
与此同时，风电主轴及其它主要零部件的质量直接关系到风电整机是否能够在恶劣的环境中长时间（通常为 15-20 年）无故障运行，因此其重要性又较高。
价值量占比小+专业性要求较高的属性，对于大型非专用型制造企业来说，类利基市场属性的风电主轴行业性价比不高。
此外，风电主轴制造行业属技术资金密集型行业，风电主轴制造生产流程较多，因此具备全流程制造需要较多的资金，巨大的资本投入限制了一大批中小企业的进入。
专业风电主轴的生产涉及金属冶炼、锻压、热处理、机械加工、涂装等多个工艺环节，设备及相关能源动力、生产组织配套整体投入巨大。
同时，生产过程又需要垫付较多流动资金以保证存货采购的资金周转，巨大的资本投入限制了一大批中小企业的进入。
图 20：风电主轴行业寡头格局形成逻辑寡头格局稳定，金雷股份与通裕重工全球合计市占率超 40%。
目前，只有行业内的主要厂商掌握了高品质、大兆瓦风电主轴制造技术，具有较强的自主创新能力，能根据不断变化的市场和客户的特种需求，快速开发出高性能、能满足客户独特需求的新产品。
金雷股份与通裕重工等领先的风电主轴制造商凭借突出产品质量、成本优势，获得国内外风电整机制造商的认可，实现了进口产品替代，促进国内风电主轴制造业不断升级。
2021 年公司风电主轴在全球新增装机容量中的占比达到 26.1%，通裕重工未披露主轴销量，以两者主轴收入比例估算，2021 年两家公司在全球新增装机容量中的占比合计超 40%。
同行业公司进一步拓展铸造主轴业务，预计未来风电主轴的市场份额仍集中在头部企业。
近年来，随着海上风电的快速发展，风电整机制造商对铸造主轴的需求旺盛，铸造主轴占比提升确定性加强，2021 年开始头部风电铸锻件企业开始布局铸造轴领域。
公司已于 2021 年铸造主轴的全流程小批量供货，计划 2022 年底实现铸造主轴产能 4.5 万吨，同时东营 15 万吨铸造产能开始建设，预计 2023 年开始达产。
日月股份为铸造龙头，借助原有铸造优势切入风电主轴领域，其 2022 年半年报披露，年产 13.2 万吨大型化铸造产能项目厂房已经结顶，日月甘肃(一期 10 万吨)风力发电关键部件项目动工建设，项目完成后，日月股份将形成年产 70 万吨铸造产能，其中含部分铸造主轴产能，预计 2023 年开始出货。
大型化下，主轴的生产壁垒进一步凸显，预计原有铸锻件龙头企业将继续发挥其技术优势，快速抢占铸造轴市场份额。
3.公司龙头优势显著，铸造开启第二成长曲线 3.1 鹰目盯市，深、纵、横三维稳扎稳打拓发展 公司步步紧跟风电行业发展趋势和行业结构变化，稳扎稳打的从深、纵、横三维度逐渐布局：顺应行业需求基本盘锻造产能稳步扩张，纵向延伸产业链原材料自供降低成本，横向拓展布局铸件产能迎接海上风电和大型化。
公司以风电主轴市场为基，以规模化形成成本优势，以品牌和质量构建竞争优势，不断扩大市场份额，同时以风电主轴市场为根据地，向自由锻件及风电铸件领域拓展，不断开发多元化宽广领域。
图 23：公司深、纵、横三维度布局3.1.1 基本盘锻造产能稳步扩张，产品广度不断延展 公司顺应行业需求扩张，三次募资扩产，锻造产能稳步扩张，预计 2022 年达 18-19 万吨。
公司紧随时代脚步，深度分析市场供需关系，时刻了解行业动态、行业竞争格局及未来发展趋势，促进锻造产能稳步提升。
2015 年公司通过 IPO 募资扩产锻造产能 4 万吨，2016 年项目达产，公司产能达 7.4 万吨，同年公司定增募资扩产锻造主轴 4.2 万吨，2020 年基本达产。
在行业需求不断扩张的同时，行业大型化发展趋势明显，2020 年公司再次定增加码大兆瓦风力发电主轴，新增锻造主轴产能 2.4 万吨，其他精密传动轴产能 3 万吨，随着海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目产能的持续释放，同时加上公司自行补充的产能，预计 2023 年公司锻造产能约达到 18-19 万吨。
公司锻造主轴出货量稳步提升，产销率与市占率维持高位。
随着锻造产能提升，公司锻造主轴出货量由 2017 年 5.13 万吨增长至 2021 年 14.69 万吨，2017-2021 年锻造主轴市占率由 14%上升至 26%。
公司风电锻造主轴产能长期持续处于满负荷状态，2021 年国内陆上风电装机回落背景下，公司风电主轴收入仍保持增长，为15.08亿元，同比增长9.05%，2021 年产销率实现 98.95%；2022 年疫情影响产业出货与装机，但公司产能利用率与产销率仍保持较高水平，2022 年 1-9 月已实现锻造部分产能利用率为 93.32%，其中锻造主轴产销率分别为 93.70%。
图 24：公司锻造产能稳步扩张（单位：万吨/年） 图 25：公司锻造主轴出货量及市占率（单位：万吨，%）积极扩建大型化锻造产能，产品序列布局优于同行。
作为全球最大、最专业的风电主轴制造商之一，在风电机组大型化加速发展的背景下，公司不断提升大兆瓦风电主轴的产能，充分发挥公司在大兆瓦主轴产品上的优势。
据公司披露，目前产能规划 6MW 以上占 比 50%以上，符合风机大型化趋势，有利于满足客户未来对大型化主轴产品的需求。
2021 年公司已实现 8MW 产品生产，主导产品覆盖 1.5-8MW 的风电主轴。
对比通裕重工在 2021 年实现 3-6.5MW 产品覆盖，以及广大特材 2022 年中主导产品为 2.0MW、2.5MW 和 3.0MW 的风电主轴，公司不断拓展大兆瓦产品生产能力，巩固在风电锻造主轴行业的龙头地位，稳定并提高市场占有率。
在巩固风电主轴业务的同时，公司重点开发自由锻件业务领域。
公司充分利用生产锻造主轴先进成熟的技术能力和轴类加工设备，随着海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目达产，公司自由锻件业务领域已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶及其他行业。
2021 年公司已实现 GE 水电轴精加工产品交付，也是 GE 水电轴的第一次全流程交付，全流程交付缩短了客户交期、减少项目风险、优化了客户供应链。
同时公司通过目标细分准确把握市场客户，优化思维精准出击，继续以大客户维护开发为主，不断开发其他客户，增加客户池，后续公司将继续积极利用自身优势在其他领域深耕开拓。
自由锻件逐步起量，盈利能力稳居高位。
2017-2021 年，公司自由锻件销量由 809 吨增长至 9682 吨，四年 CAGR 达到 85.99%，实现营业收入从 0.06 亿元增长至 1.06 亿元，四年 CAGR 为 105.02%，2022 年上半年，自由锻件营收继续增长，报告期内实现销售收入 7,050.97 万元，较去年同期增长 55.40%；同时，盈利能力稳居高位，2019-2021 年，公司自由锻件毛利率分别为 34.68%、37.62%、36.77%，维持较高水平。
3.1.2 纵向延伸产业链实现原材料自供，成本管控能力持续提升 向上游坯料环节延伸产业链，2020 年下半年实现锻件原材料完全自供。
公司锻造主轴的主要原材料为钢锭，钢锭主要以生铁、废钢为基础材料冶炼而成。
公司于 2018 年投资建设“年产 8000 支 MW 级风电主轴铸锻件项目”，计划公司原材料产能增至约 20 万吨/年钢锭，该项目一期锻造产品原材料项目已于 2019 年 9 月投产，2020 年下半年起公司实现锻件原材料的完全自供。
该项目使公司业务向上游钢锭原材料领域进一步延伸，公司多元化发展的需求得到满足，产品质量得到了保障。
原材料自供有效缓解原材料上涨压力，盈利能力显著高于同行。
2017-2019 年，随着原材料涨价，公司直接材料占比从 63%上升至 71%，单位原材料成本由 3801 元/吨上升至 4824 元/吨，严重影响公司盈利能力。
原材料完全自供后，有效降低了直接材料在产品成本中的占比，加上公司自产下脚料的有效利用，极大的降低了公司外购原材料在成本中的比例，直接材料成本占比降至 2021 年的 50.93%，2021 年单位原材料成本为 3149 元/吨。
在有效缓解原材料成本压力的同时，公司毛利率也显著高于同行，2020 年以来毛利率始终保持领先，2022 年上半年公司风电主轴毛利率为 29%，而通裕重工与广大特材则分别为 24%、15%。
3.1.3 横向拓展布局铸件产能，发力大兆瓦增量市场 顺应风机大型化趋势，开拓铸件市场丰富产品结构。
风机大型化下，主轴尺寸必须加大，锻造难度变大，主轴制造技术逐渐向铸造切换。
为适应该趋势，公司基于铸造轴机械加工业务的经验进一步补齐铸造流程，自 2020 年开始切入铸造主轴业务，铸造主轴产能持续拓展。
2021 年，公司开启 8000 支铸锻件二期项目使公司风电主轴产品由锻造主轴向铸造主轴领域拓展，该项目产能的释放并开始对订单小批量供货，逐步形成了铸造主轴的全流程供应链，2022 年已实现批量供货。
聚焦海上风电快速发展的新增长点，拓展产能以抢占市场。
公司瞄准特大型风电机组 用件，特别是海上风电高要求铸件，通过引进行业高端技术，结合钢铁精炼设备和工艺，生产符合海上风电大型化趋势的优质铸件。
公司拟投资建设海上风电核心部件数字化制造项目，项目年产 40 万吨铸造产能，拟分三期建设，目前东营海上风电核心部件数字化制造项目一期工程已开工建设，规划产能 15 万吨，预计将于 2023 年中旬开始投产，2023 年为公司新增铸件产能 3-4 万吨，2023 年合计铸造产能有望达到 7-8 万吨，随着东营一期项目的逐渐产，预计 2024 年公司铸造产能将达 16-17 万吨。
东营项目除布局 5MW 及以上大型主轴产品以外，还布局了轮毂、底座、轴承座等配套零部件的生产，可以丰富公司的产品类型。
风机大型化趋势下，风电整机制造商对大型风电铸件的需求迅猛增长，市场规模不断扩大，根据中国铸造协会估算，每 MW 风电整机大约需要 20-25 吨铸件，大型化趋势下，风电整机制造商对于铸件的质量要求越来越高，带动铸件价值量上涨，2021 年风电铸件单吨价格在 1.12 万元-1.22 万元之间，预计 2025 年风电铸件单吨价格上涨至1.30万元/吨，预计2021-2025全球风电铸件需求有望从215.3 万吨上升至 250.8 万吨，全球市场规模由 241.1 亿元增长至 326.0 亿元。
公司东营项目达产后，公司将能够为下游风电整机行业提供成套风电铸件零部件，进一步提升公司作为风电行业零部件供应商的整体竞争力，拓展新的盈利增长点，提升公司抗风险能力。
3.2 重视研发与创新，技术与生产设备行业领先 公司重视产品研发和技术创新，技术水平行业领先。
公司通过产学研合作项目不断推动产品开发及工艺创新，曾多次参与国家火炬计划项目，是《风力发电机组主轴》（GB/T34524-2017）国家标准的主要起草单位之一，是《球墨铸铁金相检验》（GB/T9441-2021）国家标准的起草单位之一。
目前公司已全面掌握高品质铸造、钢锭制备、锻造、热处理、机加工、涂装等各工序的核心技术，拥有高品质钢锭冶炼技术、风电主轴复合锻造成型工艺、球墨铸铁致密性铸造技术，结合专有的钢锭生产金属型铸造技术、精炼技术等，确保铸件产品达到材质高性能、内部高致密和表面高洁净的风电铸件“三高”要求，技术水平处于行业领先地位。
公司拥有全流程生产能力，生产设备在国内乃至世界风电行业都属于领先水平。
设备方面，公司现拥有全流程模铸生产线和三条全流程锻件生产线，蓄热式天然气低氮加热炉、蓄热式天然气低氮热处理炉等设备 50 余台（套），热处理炉通过美国航空材料规范 AMS2750 要求；拥有机加工机床及其配套设备 120 余台（套），种类涵盖卧车、立车、铣镗床、深孔镗、钻床、龙门铣、专机等。
公司建有国内一流的涂装生产线，涂装线的建造与世界著名机器人厂家进行了自动化作业的联合设计，在国内乃至世界风电行业都属于领先水平，涂装生产作业在全封闭、恒温恒湿的环境下进行，涂层质量稳定、可靠。
同时检测方面拥有包括龙门式三坐标测量仪、光谱分析仪、HOD 分析仪、定氢仪、定氧仪、激光跟踪仪等大量精密检测、计量设备可对铸锻件产品进行无损探伤、机械性能、金相组织、元素含量、残余气体含量等项目的检验，满足成分、性能、可靠性等各种试验要求，保证了交付产品良好的质量口碑。
开发新型空心锻造技术，有效提升成材率降低成本。
在风机大型化、轻型化的趋势下，风机主轴制造商为降低主轴重量，持续增大主轴内孔尺寸，大大导致了原材料的浪费。
若能研发出空心锻造技术，突破锻造技术难题，则能大幅降低成本。
公司目前投入的空心锻件高效内孔加工工艺研究、超大孔径异形空心主轴的锻造技术研究均已完成，实现了空心锻造主轴的高效加工能力，对超大型内孔异形风机主轴的锻造开发与工艺进行了创新，属于业内首创，预计空心锻技术使得空心主轴比实心主轴的设计在重量上要轻 5-10%左右，有效降低原材料成本，提高整体生产效率。
3.3 质控流程严格完整，高品控赋予产品溢价 质控流程严格完整，产品质量稳定，公司是目前唯一一家未出现过断轴问题的主轴企业。
公司通过 IS09001 质量管理体系及其他体系认证、并取得 ABS、DNVGL、CCS、LR 船级社船用锻件工厂认可、DNVGL 风电主轴工厂认可，拥有一套严格完整的质量控制流程，从供应商选择、原材料检验、生产过程、成品检测、到产品发货、客户对产品信息反馈，及产品质量成本统计分析等方面均严格把控。
公司注重产品性能的提升，坚持为客户提供性价比高的优质产品，过硬的产品质量赢得了客户认可，公司的风电主轴产品多次获得客户颁发的“最佳质量奖”、“最佳供应商奖”、“最佳战略合作伙伴奖”等荣誉称号。
过硬的品质及大兆瓦产品的布局给公司带来一定的产品溢价。
2018 年-2021 年公司风电主轴单价比通裕重工高 5%/3%/13%/5%。
3.4 客户资源优质，铸造主轴客户拓展顺利 客户资源优质，国内外主流整机商近乎全覆盖。
公司长期专注于风电主轴的市场开发和销售，凭借过硬的产品质量、稳定的供货能力、及时的供货效率、完善的售后服务等，公司已与维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、恩德安信能、远景能源、运达股份、上海电气、海装风电、东方电气、国电联合动力、中国中车等全球高端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系，覆盖全球前十五名整机制造商中的大部分企业，保持了较高的市场占有率，客户合作的深度和广度在行业内占有领先优势。
优质且稳定的客户资源，有助于消化项目的新增产能，为铸造主轴的认证拓展奠定了坚实的基础。
凭借十余年来在风电主轴行业积累的产品口碑和客户资源优势，公司已顺利切入铸造主轴行业，对于上海电气、东方电气、远景能源、金风科技等风电整机厂商，仅需公司向其履行增加供应商场地备案程序即可供货。
同时，部分客户也简化了认证程序，对募投项目生产流程中的铸造工序进行认证后即可供货，公司正在有序推进哈电风能、运达股份、海装风电、三一重能、中国中车等风电整机制造商的铸造主轴认证工作。
此外，维斯塔斯、西门子歌美飒、GE 等部分客户预计 2023 年底前启动认证程序，在 2024 年底前通过认证。
公司现有铸造主轴业务的顺利开展，为本次募投项目抢占未来铸造主轴市场、提高市场占有率奠定了技术和客户基础。
铸件订单及产能利用率快速提升，助力公司开启第二成长曲线。
随着公司铸件产品订单的增长，2022 年下半年以来铸造产品的产能利用率快速提升，已由 2022 年 1-6 月的 17.31%提升至 2022 年 1-9 月的 44.33%，单 9 月的产能利用率已达 100.42%。
公司也正在进行部分整机厂商的铸件产品认证。
截至 2022 年 9 月 30 日，公司风电铸件产品累计订单数量约 1.4 万吨，订单金额约 1.8 亿元。
未来随着大型风电铸件市场需求的快速增长，公司意向客户铸件业务的进一步开发，公司铸件订单有望迅速增加，助力公司开启第二成长曲线。
4. 盈利预测与估值关键假设： 1）锻造主轴盈利能力改善保持稳健增长：预计公司 2022-24 年锻造主轴出货 13.55/15/15.5 万吨，2022 年二季度以来原材料价格下跌，下半年盈利水平环比上半年小幅提升，风电大型化趋势叠加海上风电渗透率提升，风电主轴单吨价值量有望持续提升，预计 2022-24 年锻造主轴对应收入14.2/16.5/17.8亿元，毛利率分别为 29.7%/36.5%/39.0%。
2）自由锻件业务持续拓展：预计 2022-24 年自由锻件出货 1.55/3.0/3.5 万吨，对应收入分别为 1.7/3.4/4.0 亿元，受益于成本端改善，毛利率分别为 31.0%/36.5%/38.0%。
3）预计公司 2022-24 年有效铸造产能预计共 3/8/16-17 万吨，大部分为铸造主轴及轴承座，预计 2022-24 年公司铸造主轴出货 1.2/7.8/16.0 万吨，对应收入 1.5/9.4/19.6 亿元。
考虑大型化产品结构改善，产能释放具备规模效应，预计 2022-24 年铸造主轴毛利率为29.0%/24.0%/30.0%。
盈利预测公司为全球风电主轴龙头，铸造产能持续放量，有望打造第二成长曲线。
我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 3.57、6.35、9.83 亿元，同比分别变动-28.0%、77.8%、54.7%，对应 EPS 分别为 1.36、2.43、3.75 元/股，对应 PE 分别为 31、17、11 倍。
公司主业是风电主轴，属于风电产业链的零部件加工制造环节，我们选取同为风电零部件环节的日月股份（风电铸件龙头，扩产布局风电铸件主轴）、恒润股份（风电法兰龙头，国内领先的高端锻件供应商，横向拓展风电轴承及齿轮业务）、通裕重工（大型铸锻件，风电主轴龙头企业之一）作为同行业可比公司，可比公司与目标公司具备相似的主营业务类型、行业地位等。
2023 年行业平均 PE 为 23 倍，我们参照可比公司估值水平，综合考虑成长性与一定的安全边际，给予公司2023年行业平均估值23倍，较现有价格有35%上涨空间。
5. 风险提示 1) 全球风电装机需求不及预期：随着风电迈入平价时代，经济性成为需求的主要驱动力，公司产能规划及研发布局均基于风电降本增效加速，进而需求爆发的市场判断，若未来风电产业链降本增效速度放缓，或海上风电发展不及预期，将会对公司业务造成负面影响。
2）原材料价格上涨风险：公司主要从事风力发电机主轴及各类大型铸锻件的研发、生产与销售，使用的主要原材料包括废钢、镍铁、生铁等，原材料的价格波动将影响公司的毛利率水平。
近十年钢材价格存在一定波动，若未来上游价格上涨幅度超预期，将对公司造成较大成本压力，压缩盈利空间。
3）新业务拓展不及预期：公司横向拓展风电铸件业务，非公开发行募投资金将用于海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目，若未来本次募投项目的实施进度不及预期、市场开拓效果不佳以及其他不可抗力因素等情形出现，可能导致出现募投项目无法达到预期效益的风险。
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