（报告出品方/作者：天风证券，武慧东，鲍荣富，王涛）1. 电建与传统建企资产特征差异源于更多的特许权、电力资产电建非流动资产占比处于央企中较高水平，主因含特许经营权的高速公路项目参与力度 持续提升及电力资产投资运营业务扩张保持强度。
15 年以来建筑央企非流动资产占比总 体持续提升（或称为“资产变重”），核心源于建筑企业采用 PPP 项目为代表的投资拉 动施工项目占比越来越高。
从会计科目变化角度，我们可以推测企业参与项目类型差异。
电建非流动资产中高速公路特许经营权为主的无形资产持续提升，该比例 19 年超过在路 桥施工及运营领域积累更深厚的中国交建，显示近年电建分配较多资源用于参与含特许 经营权的高速公路项目。
同时我们注意到电建固定资产占总资产比例亦在建筑央企中处 于较高水平，显示公司在电力资产投资及运营业务扩张方面保持强度。
1.1. 无形资产主要为特许权，高速公路运营业务盈利能力稳步修复公司无形资产主要为高速公路特许权，近年盈利能力推测在稳步改善，20FY 其利润总额 占比约 12%，同增 4.4pct。
18-20FY 及 21h1 公司无形资产中特许权占比维持在 90%以上， 18- 20FY 及 21h1 无形资产规模分别为 1,413、1,817、2,015、2,183 亿元，其中特许权占比 分别为 91%、94%、95%、95%。
据公司债券募集说明书，18 年公司披露主要特许权中高 速公路项目占比为 93%，我们推测公司无形资产主要为高速公路特许权，同时或亦有少 量其他形式特许权（如水务环保设施特许权）。
另一个角度，财务分部信息中，“其他”口 径主要包括特许权经营、商品贸易及物资销售、服务业等；考虑到商品贸易及物资销售 利润率通常较低、服务业体量或亦较小，该部分业务业绩主要贡献或为特许权（一个佐 证为 20FY 公司特许权、其他业务对应资产规模分别为 1,908、2,495 亿元，较为接近）， 本文我们通过其他业务分部的经营数据大致了解公司高速公路特许权业绩表现。
20FY 其 他业务收入 310 亿元（未扣除分部抵消），YOY +15.4%，近年总体延续较好增长节奏，资 产负债表结构逐步优化（其他业务资产负债率 20FY 较 18FY 下降 24.2pcts 至 77.3%）； 20FY 其他业务毛利率（未扣除分部抵消，后同）13.6%，YOY -2.2pct，利润总额占收入比 例大幅提升 2.6pct 至 6.2%，近年来盈利能力呈逐步改善趋势。
20FY 其他业务收入及利润 总额占公司整体比例分别为 7.7%、11.9%。
1.2. 公司电力资产运营盈利能力稳步改善，新能源资产质量较优公司电力资产主要在固定资产科目，控股电力资产中清洁能源占比呈提升趋势，20FY 超 80%。
参考专业电力运营企业资产结构（固定资产占据总资产主要比例，如华电国际、国 投电力、三峡能源、节能风电、太阳能 21q3 末该比例分别为 56.7%、75.8%、41.3%、 52.0%、63.2%），我们推测持有的电力资产主要体现于固定资产科目（在建体现于在建 工程科目）。
21q3 末公司固定资产占总资产比例为 10.3%，明显高于传统建筑央企。
近 年公司保持投资强度（除部分用于投资类施工项目外，其他主要用于投资电力运营资 产），电力运营业务累计控股投运装机规模稳步提升，20FY 及 21h1 分别为 16.1、 16.4GW，分别 YoY +6.2%、+9.0%；20FY 公司电力运营业务资产总额达到 1,516 亿，占公 司全部总资产比例达 17.1%。
电力投资与运营业务公司更聚焦风光水为代表的清洁能源， 火电发展相对克制且在 20FY 实现并网装机零新增。
截止 20FY 末，公司累计控股并网太阳 能光伏发电装机 1.29GW，YoY +7.8%；风电装机 5.28GW，YoY +6.1%；水电装机 6.40GW， YoY +9.2%；火电装机 3.16GW，YoY 0.0%；累计并网风光水装机规模占比近年总体呈上升 趋势，20 年底该比例为 80.4%，同比+1.2pct。
电力投资与运营业务盈利能力稳步改善，逐步进入收获期，20FY 其利润总额占比超 15%， YoY +3pct。
随着公司主导投资的电力资产运营项目陆续进入运营阶段，公司电力投资与 运营业务收入总体延续较快增长，20FY 该业务收入 189 亿，YoY +11.5%。
资产总额 1,516 亿元，与 19FY 持平，近年来整体稳步增长。
资产负债表结构逐步优化，15-20FY 公司电 力投资与运营业务资产负债率趋势性下降（20FY 较 15FY 大幅下降 16.6pct 至 67.1%）。
20FY 该业务毛利率同比+3.8pct 至 47.7%，利润总额/收入同比+3.1pct 至 13.2%。
同时我们 注意到现阶段公司运营与投资业务效益已明显好于工程主业，20FY 电力投资与运营业务 收入、利润总额占公司整体比例分别为 4.7%、15.4%。
我们认为公司运营期新能源资产质量较为优质。
盈利能力可大致作为电力运营资产质量好坏的粗略整体判断标准，电力资产质量大致取 决于区域位置（决定资源禀赋）、单位投资额及上网电价（包括补贴占比）等核心因素。
其中风电、光伏资产质量决定因素包括区域资源禀赋（光照、风力资源）、单位投资强 度（与投资支出时间有较大关系）、上网电价（平价前补贴占一定比例，各区域有一定 差异）。
综合来看，电力资产质量为多因素综合结果；财务数据角度，我们认为盈利能 力（其中毛利率受管理运维影响较小，净利率部分亦受负债情况及融资成本、管理运维 成本管控能力影响）可作为较好的粗略整体判断标准。
公司未来布局电力资产聚焦风电、光伏为主的新能源领域，我们选取优秀新能源电力运 营企业（三峡能源、节能风电、太阳能）以衡量公司运营期新能源资产质量。
21H1 公司 电力资产运营业务毛利率 43.8%，低于可比公司，主因公司电力资产中盈利水平相对较低 的火电、水电资产占据相当体量；21H1 电建新能源电力资产毛利率为 59.0%，接近可比 公司水平，推测公司整体新能源资产质量较优。
（报告
