（报告出品方/作者：财通证券，毕春晖）1、转型新能源，打造“投建营”全产业链平台1.1、把握“3060碳目标”机遇，转型新能源公司是国内特大型综合工程建设集团。
公司承担了国内中大型水电站 80%以上的 规划设计、65%以上的建设任务。
当前，公司聚焦“水、能、砂、城、数”，集成 “投建营”，聚焦搭建统一平台，业务覆盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、 设备制造和租赁及其他业务，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和 投融资等全产业链服务能力，可以为业主提供一站式综合性服务。
截至 2021 年， 以公司为核心资产的电建集团，《财富》世界 500 强位居 107 位，较 2020 年上升50位。
ENR 全球工程设计公司 150 强第 1 位，连续两年居于榜首；全球工程承包商250强第5位，两项排名在电力行业领域均位列全球第一。
把握“3060 碳目标”的历史机遇，积极开展战略转型。
公司前身中国水利水电工 程总公司成立于 1988 年，2009 年，中国水电集团与中国水电顾问集团共同发起 设立了中国水利水电建设股份有限公司，后在 2011 年经国务院批准，中国水利水 电、中国水电工程顾问集团联合国家电网等 14 家电网辅业组建公司，股票在上海 证券交易所发行上市。
2015 年，公司通过与电建集团资产重组，注入电建集团旗 下水电、风电、勘探设计资产。
2021 年，公司组建中国电建新能源集团，推动公 司战略转型。
2022 年，公司通过与电建集团资产置换的方式将房地产业务剥离，增加电网辅业，2023 年 1 月公司非公开发行募集资金 133.96 亿元，用于新能源、 新基建项目建设，为公司向新能源等领域由 EPC 转型至“投建营”提供有力支撑。
公司隶属于中国电力建设集团，实际控制人为国资委。
截至 2023 年 1 月 13 日， 中国电力建设集团持有公司 51.82%，而电建集团为国务院国资委全资控股，除大 股东外，中国证券金融有限公司持股比例 2.51%，中国国有企业结构调整基金二 期股份有限公司持股比例 1.35%，香港中央结算有限公司持股比例 1.28%，中国国 有企业混合所有制改革基金有限公司持股比例 1.16%，中央汇金资产管理有限责 任公司持股比例 0.64%。
1.2、营收逾4400亿元，业务转型聚焦“水能城”公司战略转型加快推进，营收业绩有望再上新台阶。
公司战略重心和资源配置进 一步向能源电力、涉水业务、城市建设与基础设施三大核心主业集中，推动公司 营业收入、归属净利润稳步增长：2021年公司实现营业收入4483亿元同增11.75%， 2011 年上市以来 CAGR 达 14.73%；实现归属净利润 86 亿元同增 8.07%，2011 年 以来 CAGR 达 9.08%。
2022Q1-3，公司实现了营业收入 3965.13 亿元同增 2.66%， 归属净利润 86.15 亿元同增 18.68%，主因系业务结构改善叠加新注入资产业绩并 表，预计随着战略转型的推进，增长趋势将得到延续。
分业务来看，公司立足于工程承包业务，而电力投资与运营盈利能力强，是未来 增长点。
2021 年，公司主营业务中工程承包、电力投资与运营、房地产开发（目 前 已 置 出 ）、设备制造与租赁以及其他业务 收 入 占 比 分 别 为 83.20%/4.54%/6.59%/1.46%/3.78%。
工程承包仍是公司基石，2021 全年毛利率在 10.92%；电力投资与运营业务是基于自身在新能源和抽水蓄能领域的优势，是毛 利水平最高的业务，2021 年为 40.82%；目前房地产开发业务已经置出。
未来，公 司将积极抢抓集中式新能源、抽水蓄能 EPC 总承包高质量订单，把握新型电力系 统构建以及电网行业改革带来的增量市场，并且适时布局售配电、智能电网、微 网以及综合能源服务。
分区域来看，境内外业务盈利能力均受到疫情影响，境外业务影响更加显著。
2017- 2020 年，境外业务毛利率整体维持在 13-14%的水平，与公司整体毛利率相差不 大，但 2020 年后受疫情影响，境外业务毛利率从 2020 年的 13.92%下降至 2021 年的 10.41%。
2022 年上半年，公司实现境外业务收入 380.95 亿元同降 2.23%，占 主营业务收入的 14.39%，主要系疫情影响境外工程承包与勘测设计业务增速放缓， 公司严控低毛利贸易业务，境外贸易及物资销售业务规模下降。
考虑到公司正尽 最大努力使境外项目复工复产，预计境外收入规模将实现止跌反升，毛利水平也 将有所改善。
公司长期深耕海外，有望持续受益“一带一路”合作。
公司国际化经营水平位于 中央企业前列，并且确立了集团化、属地化、全球化的“三步走”全球发展战略， 设立海外六大区域总部，投资规模质量持续上升。
截至 2022 年 6 月末，公司在 111 个国家设立了 359 个驻外机构，在“一带一路”沿线 65 个重点国家中的 43 个 国家设有驻外机构；在其中 45 个国家执行 1558 份项目合同，合同金额 4157.47 亿元。
从盈利能力来看，公司毛利率、净利率稳定，费用控制水平较强。
2011 年上市以 来，公司毛利率整体维持 12-15%，净利率维持在 2-4%。
2017 年以来，公司期间 费用率持续下降， 2021 年公司期间费用率为 5.01%同比下降 0.50pct，主要是得 益于财务费用率同比下降 0.64pct 至 1.75%，下降源于 PPP 项目随时间进度确认的 融资收益增加。
展望未来，“双碳”机遇下公司推进业务转型，聚焦“水、能、砂、城、数”。
2022M1- 12 公司新签合同额达 10091.86 亿元同增 29.34%，随着公司的业务转型，能源电 力业务中新能源占比上升，水资源与环境业务发挥全产业链一体化优势快速增长，其中能源电力、水资源环境、基础设施分别实现新签 4529.43/1766.72/3565.95 亿 元。
公司把握“双碳”机遇，继续推进业务转型，充分发挥“懂水熟电、擅规划 设计、长施工建造、能投资运营”的核心能力和产业链一体化优势，2022M1-12 重 大新签项目中，风、光、水环境、水电、抽水蓄能等清洁能源的合同金额占重大 新签合同额的比例分别为 17%/17%/14%/5%/2%。
分地区来看，公司境内、境外分 别实现新签 8168.45/ 1923.41 亿元，同增 32.59%/ 17.11%，海外业务开始复苏。
2、基建工程业务从“老”向“新”升级2.1、“老”基建需求持续释放，传统主业竞争优势明显2.1.1、2023年基建仍是“稳增长”重要抓手2023 年“稳增长”政策或将持续，公司传统基建业务稳中有增。
展望 2023 年， 经济发展仍是重中之重，考虑到地产、消费行业复苏仍需时日，而出口、制造等 行业增速在放缓，作为逆周期调节器的基础设施建设，有望延续担负稳增长的重 任。
公司工程业务涵盖水利、生态环保、市政、公路、轨交等“老”基建领域， 在各个细分领域均具有较强的竞争优势，预计未来传统基建业务能保持稳健增长。
水利建设及生态环保。
“绿水青山就是金山银山”理念深入人心，水利生态建设投资保持一定程度增长。
水利、环境及公共设施管理业逐步取代交通建设投资成为第一大投资领域，占广 义基建投资 45%左右，作为补短板板块，水利基建发展空间较大，20220329 国常 会加强 2022 年水利工程建设扩大有效投资工作，再开工一批已纳入规划、条件成 熟的项目，2022M1-12 完成水利、环境和公共设施管理业投资规模 9.5 万亿元同 增 10.30%，M1-10 全国新开工水利项目 2.4 万个，较去年同期多开工 5200 余项； 同时，生态保护和环境治理投资呈现快速上升趋势，2022M1-11 生态保护和环境 治理业完成固定资产投资 7709.47 亿元同增 7.4%。
市政。
市政投资持续增加。
2021 年我国城市市政公用设施建设投资完成额达 2.3 万亿元 同增 4.88%，市政投资除 2014-2015 年有所放缓外逐年增长。
从城市路桥建设情 况来看，2021 年我国城市道路长度/道路面积/人均城市道路面积分别为 53.25 万 公里/105.37 万平方米/18.84 平方米，同比分别增加 8.08%/8.65%/4.44%，仍有扩张 空间。
交通。
“十四五”规划指出，要构建高质量立体交通网，高品质的交通设施将是建设重 点。
“十四五”期间，我国需实现综合交通网总里程 600 万公里，其中铁路营业里 程达 16.5 万公里，五年 CAGR 达 2.50%（其中，高铁预计 5 万公里，CAGR5.60%）； 公路营运里程 550 万公里，五年 CAGR 达 1.10%（其中，高速公路建成里程预计 19 万公里）；轨交营运里程 10000 公里，五年 CAGR 达 8.70%，高速公路、轨交、 高铁等高端品质的交通基础设施仍是建设重点。
公路：高速公路投资占比逐年提升。
2022M1-M11 我国公路固定资产投资完成额 2.6 万亿元同增 9.4%。
根据“十四五”规划，2025 年公路通车里程将从 2020 年的 519.8 万公里上升到 550 万公里，截至 2022M4 仍有 22 万公里目标需完成。
从结 构来看，高速公路投资仍将占据主要地位。
根据交通运输行业统计公报，高速公 路/普通国省道/农村公路投资分别占比 58.28%/21.58%/15.75%，同比增速分别为 1 2.4%/5.9%/-12.9%，高速公路仍是公路投资中的主要组成部分。
铁路：投资强度相对稳定，高速铁路是发展重点。
2022M1-12 全国铁路固定资产 完成投资 7109 亿元同降 5.1%。
从结构来看，高速铁路建设仍然是发展重点。
根 据“十四五”规划，至 2025 年，主要采用 250 公里及以上时速标准的高速铁路网 对 50 万人口以上城市覆盖率达到 95%以上，普速铁路瓶颈路段基本消除；铁路营 业里程将达到 16.5 万公里，其中高速铁路营业里程为 5 万公里。
高速铁路将是“十 四五”铁路建设投资发力的重点方向。
轨道交通：投资整体呈增长趋势，短期受疫情影响略有放缓。
自 2011 年以来，除 2021 年疫情影响严重外，我国轨道交通始终保持正增长。
据中国城市轨道交通协 会统计，2021 年累计 50 个城市建成投运城轨线路 9206.8 公里，新增 5 个运营城 市 39 条运营线路，合计 1237.1 公里，较 2020 年增长 0.29%；完成城市轨道交通 投资 5860 亿元，同比下降 6.78%。
2.1.2、公司传统基建竞争优势明显，市占率稳步提升公司是水利水电规划建设一站式服务商，综合工程业务能力位于世界前列。
公司 在水利水电建设领域实力突出，全球和国内市场份额分别超 50%和 65%。
公司水 利电力建设一体化（规划、设计、施工等）能力和业绩位居全球第一，承担国内 大中型水电站 80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球 50%以 上的大中型水利水电建设市场。
公司承建了新中国成立以后的很多具有里程碑意 义的水电工程，如长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站、二滩水 电站、向家坝水电站、锦屏水电站、溪洛渡水电站等。
公司位列 2021 年 ENR 全 球工程设计公司 150 强第 1 位、2021 年 ENR 全球工程承包商 250 强第 5 位。
在 国务院国资委对中央企业的国际化经营评价中，公司连续四年在工程承包领域位 列前茅。
公司在行业标准定制以及设计能力走在行业前列。
公司在 1）标准定制方面，公 司是新能源建设技术标准和规范的主要编制单位，并且集团旗下水规总院系国内 唯一承担水电、风电、光伏等技术归口管理工作的事业单位。
2）设计能力方面， 公司拥有电力特级资质 3 个、市政特级资质 3 个、建筑特级资质 4 个、公路特级 资质 1 个、设计综甲资质 8 个、勘察综甲资质 17 个。
公司基于水电建设中形成的强大土木建设能力，发挥产业联动优势，打造基建领 域竞争力。
在公路、市政、轨道交通、铁路、房建、水环境等基础设施领域，中 国电建同样能够提供综合性、集成式、全产业链的一体化解决方案。
公司全面参 与了新型城镇化建设，“一带一路”沿线国家基础设施的互联互通，成效显著，建 设了一批代表性项目，公司已成为服务全球基础设施互联互通的骨干力量之一。
基础设施业务规模持续扩大。
传统基础设施领域，公司积极参与基础设施业务市 场开拓和项目竞争，持续推动基础设施业务规范健康发展，2022H1 新签基础设施 业务合同金额 2162 亿元同增 23.6%；水利和水资源与环境领域，公司充分发挥 “懂水”的规划设计优势和全产业链一体化优势，持续强化“流域统筹、规划先 行、综合治理、技术先进、高质长效”的营销理念，积极构建并完善水环境业务 管控体系，坚定不移地扩大水资源及环节市场份额，2022 全年实现新签 1766.72 亿元（其中 2022H1 实现新签合同 1250 亿元同增 62.5%）。
2.2、发挥“懂水熟电”优势，积极开拓新能源工程2.2.1、受益“双碳”新能源装机市场广阔，看好2023年风光装机景气政策支持推动新能源转型，风电、光伏装机长期目标明确。
2021 年 3 月，十四五规划明确了加快发展非化石能源，坚持集中 式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模。
2021 年 5 月，国家能源局提出 要在 2021 年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右， 2025 年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到 20%左右。
2022 年 5 月，发改 委和国家能源局提出要实现到 2030 年风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千 瓦以上的目标。
按照当前趋势，根据我们测算，十四五末风电、光伏装机有望新增 276GW、326GW。
根据 2030 年“碳达峰”，2060 年“碳中和”，预计 2030、2060 年我国非化石能源消 费占比分别应达 25%、80%；根据国家能源局数据，假设风电发电利用小时数为 2232h，光伏为 1281h；假设未来全社会用电量增速约等于 GDP 增速，假设未来 光伏和风电在能源结构中比例不发生大的变化，预计 2025 年中性情况下，风电累 计装机 604.8GW，光伏 632.3GW，2022-2025 年风电新增装机量将达 276.3GW， 光伏新增装机量达 325.7GW，市场空间广阔。
2023 年光伏装机或将延续当前高增态势，风电受惠于招标形式和原材料价格下降 或将扭转颓势。
作为光伏重要的原材料，单晶硅片随着产能扩张，价格在近期开 始下探，受益成本下降 2023 年光伏装机有望延续高增。
2022 年风电招标情况喜 人（根据我们不完全统计，2022M1-11 风机招标容量已达到 102GW），1 月 11 日， 中电建 2023 年度 16GW 风力发电机组集中采购项目开标，海风最低报价 2353 元 /kW；根据风芒能源数据，2022 年海上风机报价最低含塔筒 3282 元/kW 价格下降 28.3%。
并且随着疫情影响收窄，原材料价格以及风机价格下行，批文顺利进展， 预计 2023 年风电会扭转今年装机颓势、迎来高增。
2.2.2、公司新能源业内话语权强，资源调动灵活，业务处在高速发展期公司重视能源电力业务优化，抢占抽水蓄能、光伏、风电等新能源市场，积极向 清洁低碳能源转型，成为推动实现“碳达峰碳中和”目标的主力军。
在新能源业 务中，公司具备优势：1）电建集团水规总院归口新能源标准制定以及项目审查， 公司在业内的话语权较强；2）成立专业化新能源投资平台新能源集团，由新能源 集团调配公司内部资源，有效整合规划总院、设计院、施工板块企业以及装备制 造板块企业，充分调动整个产业链；3）设计经验丰富，承担了 65%以上风、光发 电工程规划任务，并且在海风领域设计规划具有领先优势。
公司详细制定了新能源发展目标，2022 年以来新能源业务重大项目订单在全部重 大订单中占比达 41%。
2022 年以来，公司新签了众多新能源项目，公司 2022M1- 12 重大新签项目中，风、光、水电等清洁能源的合同金额占重大合同总额比例分 别为 17%/17%/5%。
公司转型进展顺利，新能源电力业务订单额实现高增。
2022H1，公司新签能源电 力业务合同金额 2265 亿元，同比增长 115.5%，占新签合同总额的 39.25%，较上 年度占比增加 8.45%。
其中：新签新能源业务合同金额为 1,662 亿元，同比增长 167.4%。
新能源业务中，光伏、陆风、海风工程承包新签合同额分别为 931.69/650.33/80.74 亿元。
3、新能源及砂石运营业务盈利能力及弹性值得关注3.1、发力运营业务，打造“一体两翼”业务格局3.1.1、“投建营”一体化，电力运营盈利能力强电力投资与运营业务与工程承包及勘测设计业务紧密相连，是公司产业链的延伸。
公司充分发挥规划设计、“投建营”一体化优势，强化资源配置，绿色低碳组织开 发建设，规范有序推动项目实施，全过程抓好安全质量管理和生态环境保护，为 促进我国能源事业高质量发展作出积极贡献。
整体公司控股并网装机容量情况来 看：截至 2022 年 6 月底，公司控股并网装机容量达 19.12GW，清洁能源占比 83.5%，其中风电和光伏装机分别为 7.34GW 和 1.77GW，同增 15.4%和 23.5%，装机较慢 主要是上游原材料价格居高不下导致项目 IRR 无法满足公司投资要求。
公司“十四五”期间新能源装机投产目标明确，并且电力投资与运营业务盈利能 力强。
新能源公司根据公司 2021 年 4 月印发的《中国电力建设集团（股份）有限 公司新能源投资业务指导意见》，“十四五”期间集团(股份)公司境内外新增控股投 产风光电装机容量 30GW。
而根据分解到旗下 28 家子公司的目标中，新能源新增 投产目标高达 48.5GW。
从经营情况来看，2022H1 电力投资与运营业务实现营收 119.86 亿元同增 23.03%，2017-2021 年电力投资与运营业务毛利率稳定在 45%以 上，2022 年上半年为 41.69%，比公司综合毛利率高 30.14pct。
运营环节是 EPC 环节的延伸，公司凭借新能源运营资产降低企业融资成本。
中国 电建从事运营业务有自身的天然优势：1）电力与投资运营是公司 EPC 延伸，公 司目前在清洁能源 EPC 领域竞争优势明显，公司能够在更早的环节接触到项目； 2）公司具有投建营产业链一体化服务能力，企业接手项目众多，运营管理经验丰 富；3）公司为新能源业务成立了中电建新能源，新能源集团旗下可抵押贷款的运 营资产很多，可以为电建发展提供充分的资金支持。
并且，央行分别设立碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，公司可以利用新能源资产优势获 得优惠利率贷款，降低企业的融资成本。
电建新能源集团作为中国电建的新能源业务平台，2021 年实现营业收入 77.11 亿 元，获得净利润 19.63 亿元，相较于 20 年的 7.93 亿元增长 147.48%，主要来自完 成深度重组后项目公司并网发电机组增加，售电量增加。
2021 年中国电建对中电 建新能源集团有限公司新增 16.01 亿元投资，占当期新增投资的 5.68%。
3.1.2、布局绿色砂石，未来业绩弹性可期政策限制天然骨料无序开采，绿色砂石迎发展契机，公司适时布局绿色砂石业务。
目前国内砂石骨料需求相对较为稳定，每年波动较小，根据砂石骨料网，我国 2021 年砂石骨料总需求约 179 亿吨，供给约 195 亿吨，整体供需格局相对稳定。
目前， 政府出台大量政策限制天然砂石骨料过度、无序开采，监管力度不断加大，对砂 石行业的产能升级、生态修复、绿色化改造提出了相应的要求。
供给端约束加强， 天然砂开采利用受限，绿色砂石骨料目前供应偏紧。
针对国家战略布局与建筑行 业市场格局变化，公司加大绿色砂石业务布局，打造绿色砂石产品产业链，推进 绿色建材业务“投建营”一体化发展。
砂石骨料行业盈利好，公司从事绿色砂石业务未来业绩弹性明显。
近年来，行业 内低端产能因为环保等原因逐步淘汰，砂石骨料价格一路上行，企业端以海螺水 泥、上峰水泥、华新水泥为代表，企业砂石骨料业务毛利率也由 2015-2016 年的 40%-50%抬升至 70%左右。
再者，目前行业呈现出供给分散的特点，行业头部企 业以中国建材为代表，砂石骨料年产能仅 2.26 亿吨，对比年需求 179 亿吨，市占 率仅 1.3%。
近年来诸多央国企布局绿色砂石领域，未来此类企业有望凭借自身资 金、资源等强项在市场竞争中处在优势地位。
并且，该类业务毛利水平高，中国 电建从事绿色砂石业务未来有望贡献可观业绩。
公司已大力布局绿色砂石业务并已取得初步成果。
公司以子公司水电八局为砂石 骨料骨干企业，将“绿色砂石”纳入发展战略，构建以工程建造为主体，绿色能 源和绿色砂石为两翼的“一体两翼”格局。
截至 2022 年 6 月底，公司已获取绿色 砂石项目采矿权共计 10 个，已获砂石资源储量 42.83 亿吨，设计年产能 2.32 亿 吨，投资规模约 347 亿元；已进入运营期的绿色砂石项目有 3 个，设计产能 6054.1 万吨，已投运产能 5013.1 万吨。
其中池州长九灰岩矿项目储量 19.08 亿吨，未来 年产量可达到 7000 万吨。
未来公司绿色砂石规模可达 4 亿吨：公司计划 2022 年新增绿色砂石项目年产能 4320 万吨。
“十四五”期间，根据公司规划，绿色砂石业务国内投资规划目标为 500 亿元，2025 年末，绿色砂石骨料年生产总规模达到 4 亿吨左右。
经测算，上半年 公司砂石骨料单吨利润接近 15 元/吨，即便未来随着供给增加导致价格下跌，该 业务带来的业绩弹性依然可观。
3.2、抽水蓄能先发企业，充分受益“风光”时代3.2.1、储能在新能源应用中必不可少，抽蓄市场空间广阔新能源出力波动性大给电力系统供需平衡带来挑战，亟需灵活的优化配置技术提 高能源利用效率和能源系统稳定性。
风电、光伏的输出波动性大，波动时间长， 呈现出明显的季节偏差与日出力特性，新能源的出力波动给电力系统稳定性带来 挑战：出力低谷时，电力系统可能出现电力供应紧张；出力高峰时，电力系统可 能出现弃风弃光的问题。
2022M11 全国弃风率 2.7%，弃光率 1.6%。
应对风/光发 电与用电负荷之间的电力电量不平衡的问题有多种技术方式，当前中国电力系统 的调节资源以常规火电及水电为主，然而在高比例可再生能源并网的背景下，火 电的装机份额不断被风电与光伏发电取代，而水电的发展受到自然资源的限制， 考虑到电力系统电力电量不平衡程度加剧，储能将成为主要的灵活性调节资源。
储能技术有助于整个能源网络建设，抽水蓄能仍为当前发展的主流。
储能技术可 以提高能源网络的灵活和稳定性，储能系统的规模化应用还将有效延缓和减少电 源和电网建设，提高电网的整体资产利用率，彻底改变现有电力系统的建设模式， 促进其从外延扩张型向内涵增效型的转变。
目前抽水蓄能度电成本低，技术安全， 是当前储能技术的主流。
抽水蓄能累计装机规模达 39.8GW，是最主流的储能方式。
根据 CNESA 全球储 能项目库的不完全统计，截至 2021 年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模 46.1GW，占全球市场总规模的 22%，同比增长 30%。
抽水蓄能的累计装机规模最 大，为 39.8GW，同比增长 25%，占比为 86.3%。
新型储能占比有所增加，累计装 机规模 5729.7MW，同比增长 75%，占比 12.5%。
新型储能中，锂离子电池储能占 比 89.7%，铅蓄电池储能占比 5.9%，压缩空气储能占比 3.2%。
国内抽水蓄能建筑工程市场广阔。
根据水电水利规划设计总院发布的《抽水蓄能 产业发展报告 2021》，2021 年核准抽水蓄能电站平均静态总投资 5367 元/kW，平 均动态总投资 6480 元/kW，结合《荒沟抽水蓄能电站建设项目经济评价研究》，其 中工程建设占比约 52%，2021 年已建成抽水蓄能装机容量 36.39GW。
根据《抽水 蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》预计 2025 年抽水蓄能投产总规模 62GW， 2030 年抽水蓄能投产总规模 120GW，而抽水蓄能建设周期通常在 6-8 年。
据此我 们测算，2022-2025 年抽水蓄能工程市场空间约为 1492 亿元，平均每年市场空间 373 亿元。
3.2.2、国内抽蓄资源丰富，政策落地商业价值凸显2021 年国内新增抽水蓄能装机 8GW，国内整体抽水蓄能资源充足并且分布均衡。
截至 2021 年底，我国已纳入规划的抽水蓄能站点资源总量约 8.14 亿 kW，目前已 经形成投运规模达 39.8GW，中长期规划重点实施项目 4.1 亿 kW，备选项目 3.1 亿 kW。
中国已纳入规划的抽水蓄能站点资源量较为平均，其中，东北、华北、华 东、华中、南方、西南、西北电网的资源量分别为 10500 万、8000 万、10500 万、 12500 万、9700 万、14300 万、15900 万 kW。
储能业务商业模式逐步成熟，电价机制+现货市场模式促使更多新能源主体参与 市场中。
2021 年 4 月，国家发改委明确抽水蓄能电站执行两部制电价；2021 年 7 月，国家发改委进一步引导用户削峰填谷、改善电力供需状况，提出完善峰谷电 价机制、建立尖峰电价机制、健全季节性电价机制。
2022 年 11 月 25 日，国家能 源局综合司向社会公开征求意见，起草了《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》 《电力现货市场监管办法（征求意见稿）》提出了 8 条近期建设主要任务和 4 条中 远期建设主要任务，强调电价充分反映电力市场真实供需情况，标志着电价市场 化改革进程加速，推动储能、分布式发电、负荷聚合商、虚拟电厂和新能源微电 网等新兴市场主体参与交易。
3.2.3、中国电建是规范制定者，业务处在快速增长阶段公司是国内的行业标准制定者。
中国电建作为最早从事抽蓄电站设计和建设的“国 家队”，参与了国内 90%以上的抽水蓄能电站建设，早在上世纪 60 年代旗下所属 北京院在当时就成功设计建成了我国第一座抽水蓄能电站——河北岗南混合式抽 水蓄能电站。
公司占据国内抽水蓄能规划设计方面的份额占比约 90%，承担建设 项目份额占比约 80%。
公司还编制了《抽水蓄能电站设计规范》等技术标准，撰写了《抽水蓄能电站工程技术》专著，形成了一整套抽水蓄能电站勘测设计的核 心技术，为我国抽水蓄能电站建设提供了技术支撑。
实际业务层面，公司基于水电站投资经验向抽水蓄能“投建营”延伸。
水电站运 营方面，公司先后投资运营了四川乐山沙湾电站、雅都电站、柳坪电站、大金坪 电站、毛尔盖电站等中大型水电站项目，具有丰富的水电站投资运营经验。
在上 述背景下，公司发挥自身“投建营”一体化经营优势，从原有的抽水蓄能电站产 业链上游逐步向下游投资运营方向延伸。
云阳抽蓄项目是公司首次以运营方身份 参与抽水蓄能电站项目建设，预计项目资本金财务内部收益率为 6.50%。
已经于 2022 年 9 月正式开工，预计 2030 年 2 月可完工。
与传统水电站依靠来水资源发 电上网的运营模式相比，抽水蓄能电站利用电力负荷低谷时的电能抽水至上水库， 是传统水电站运营的延伸。
公司抽蓄业务当前处在快速发展阶段。
目前公司 2021 年抽水蓄能电站业务合同 金额 202.4 亿元，同比增长 342.9%，2022 年上半年新签抽水蓄能业务合同金额为 129 亿元。
2022 年计划核准抽水蓄能项目 4 个，总装机容量约为 500 万千瓦，上 半年批准成立项目公司开展前期工作的抽水蓄能项目 22 个，批复开展投资建设和 前期工作项目装机规模达 2300 万千瓦。
4、盈利预测（1）工程承包与勘测设计业务。
考虑 2023 年“稳增长”政策预期依旧较强，经济增长以及稳就业的诉求依旧较强， 基建投资仍有望是“稳增长”的重要抓手，但是，2023 年经济好转后政策力度或 有所退坡，整体增速或低于 2022 年；分业务来看，工程承包业务以基建 EPC 为 核心，伴随新能源建设加速，风光以及抽蓄均是公司强增长动能；勘测设计业务 中，置入设计院资产，进一步增强公司设计领域优势地位，预期有稳健增长。
我 们预计 2022-2024 年公司工程承包与勘测设计营收增速分别为 23%、15%、12%。
毛利率方面，我们预计受益于新能源业务比重增高，毛利率相对略微抬升，22-24 年分别预计为 10.9%、11.0%、11.1%。
（2）电力投资运营业务。
光风领域装机有望高增，公司可运营资产也相应会有抬升。
根据 PVlinkInfo 的数 据，组件价格持续松动，未来有望刺激对于价格敏感的电站的补装需求，并且， 海上风机价格大幅下降，中电建 2023 年度 16GW 风力发电机组集中采购项目最 低报价 2353 元/kW，根据风芒能源数据，2022 年，海上风机报价最低含塔筒 3282 元/kW，相较下滑 28.3%。
预计未来公司可运营资产持续增长，我们预计 2022-2024 年业务增速在 9%、15%、10%。
公司置入电建集团持有的优质电网辅业资产，减少公司与控股股东同 业竞争，并增厚公司业绩水平，置入资产 2020 年合计净利润 19.47 亿元。
2023 年 1 月公司非公开发行募集资金 133.96 亿元，用于新能源、新基建项目建设，为公 司向新能源等领域由 EPC 转型至“投建营”提供有力支撑。
我们预测公司 2022-2024 年归属净利润为 108.55/122.73/142.75 亿元，同比增速 25.8%/13.1%/16.3%，EPS 分 别为 0.57/0.65/0.77 元/股，最新收盘价对应 2022-2024 年 PE 分别为 12.4/10.8/9.2 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。
如需使用相关信息，请参阅报告原文。
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