1. 公司基本情况中材科技围绕新能源、新材料、节能减排等战略性新兴产业方向，聚焦特种纤维、复合材料、新能源材料三大赛道、以“做强叶片、做优玻纤、做大锂膜”的产业发展思路，集中优势资源大力发展风电叶片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜三大主导产业，同时从事高压复合气瓶、膜材料及其他复合材料制品的研发、制造及销售。
2. 公司发展历程中材科技成立于2001年；2006年深交所上市；2007 年成立中材风电，正式进军风电叶片行业；2011 年在南京建设首条湿法锂膜生产线，2016 年正式收购泰山玻纤，同年进军隔膜行业；2019 年收购湖南中锂 60%股份；2021 年泰玻收购中材金晶。
3. 市场空间及潜力玻纤性能优异，应用广泛，增速与宏观经济挂钩。
玻璃纤维是一种性能优越的无机非金属材料，常作为复合材料中的增强材料、电绝缘材料、绝热保温材料。
与传统材料相比，玻纤增强材料价廉、质轻、性优，更为节能环保。
根据欧文斯科宁财报，过去35 年全球玻纤需求量增速约为GDP 增速的1.6 倍。
根据Grand View research 测算，到2025 年，全球玻璃纤维市场规模将达212.7 亿美元，2019 年到2025 年CAGR 为5.9%。
玻纤下游应用中建筑占比1/3，交通、电子、风电领域增长潜力大。
根据中国巨石年报，全球玻纤下游需求中，建筑、电子、交通、管罐、工业应用、新能源环保分别占比34%、21%、16%、12%、10%和7%。
其中，建筑、管罐等领域周期属性较强，而交通、新能源领域成长属性较强，因此玻纤行业兼具了周期和成长的双重属性。
受益于我国风电行业近年来的快速发展，我国玻纤下游应用中风电领域占比有明显提升。
全球风电装机量持续增长。
2016-2021 年，全球风电装机容量从517GW 增至837GW，CAGR 为10%。
同期中国风电装机容量从149GW 增至328GW，CAGR 达17%。
2020 年，全球新增装机容量93GW，同比增长54%，主要原因是中美两国风电装机容量的快速提升，其中中国的新增容量占比超过50%。
步入2021 年，中国陆上风电补贴优惠政策结束，美国风电行业的生产税收抵免（PTC）也逐步到期，一轮风电抢装潮结束，但在碳中和目标推动下，全球风电行业发展持续向好，2021 年全球新增风电装机容量93GW，与2020 年基本持平。
据全球风能协会预测，2021-2025 年全球新增装机量CAGR 将保持4%，五年内新增装机量超过469GW，行业呈现稳定发展趋势。
海上风电装机量增速将远超陆上风电，发展空间较大。
在全球及国内，海上风电占比都出现了快速提升，2016-2021 年全球及国内海上风电装机量CAGR 分别为31%和75%，远超陆上风电装机量增速。
2021 年是我国海上风电享受国家补贴的最后一年，与2020 年陆上风电抢装的情况相同，年内我国海上风电高度景气，新增装机容量16.9GW，接近2020 年累计装机容量的2 倍。
相比于陆上风电，海上风电的前期准备工作时间较长，建设期中的设备费用、施工安装费用显著增加，且运行期的维护成本也远高于陆上风电，目前其发展还处于初级阶段。
但是海上风电具有风力资源丰富、运行效率高、不占用土地、适合大规模建设等优点，发展前景较好。
据全球风能协会预测，2021-2025 年，全球海上风电新增装机量CAGR 接近30%，年新增装机容量在2025 年将超过20GW。
风电叶片的壁垒涉及三个方面：叶片设计能力、叶片材料技术以及生产制造工艺风电叶片的设计需要大量专业知识及经验积累。
风电叶片的设计是从飞机的机翼引申而来，其中涉及到空气动力学、流体力学等专业领域知识及经验，叶片的结构设计会直接影响到风电机组的发电效率、安全性、使用寿命等，而行业龙头企业往往拥有数十年的相关经验积累。
叶片材料技术对叶片性能、生产成本都有重要影响。
目前风电叶片主流的材料体系是玻纤和环氧树脂。
尽管碳纤维的模量和强度都更高，且重量更轻，但因其成本过高，且碳纤维叶片的生产工艺更为复杂，目前的应用局限在海上风电的大型机组，行业中大批量运用的还是玻纤为基础材料的叶片。
玻纤叶片的性能提升及碳纤维叶片的成本控制都是行业技术进步的方向。
叶片大型化趋势对模具的更新换代提出更高要求。
叶片的生产制造需要用到模具，在叶片大型化、轻量化发展趋势下，产品的更新换代频率较快，需要企业及时更换模具以实行扩产或产品结构调整，而模具的设计和生产要求其具有长期的复合材料生产工艺的积累。
叶片大型化趋势提高了风电叶片行业的竞争壁垒。
叶片长度的不断增大带来了自重增重的问题，对叶片材料、气动结构设计、制作工艺等要求进一步提升。
风机成本结构中，叶片成本约15-20%，而叶片材料成本占叶片成本70%。
碳纤维叶片重量较传统的玻纤复合材料更轻，且强度和模量更高，但是目前由于碳纤维成本高且工艺难度较大，在叶片中广泛运用的还是玻纤复合材料。
未来，叶片行业将会延续大型化、轻量化、以及高性能的趋势。
公司风电叶片产能规模全球第三。
根据全球风能协会的统计，截至2020 年12 月，全球叶片产能前十大公司分别为通用电气、维斯塔斯、中材科技、时代新材、艾朗风电、西门子歌美飒、中复连众、中科宇能、明阳智能及洛阳双瑞，其中维斯塔斯、西门子歌美飒、明阳智能自身为风电机组整机商，且10 大公司中有7 家为中国公司。
中材科技年产能达10GW，与时代新材并列，在全球排名第三，在国内排名第一。
公司风电叶片业务市占率稳步提升。
公司风电叶片市占率从2009 年的7%提升至2021 年的30%，且已连续12 年保持全国第一。
2020 年，行业出现第二轮抢装潮，中材科技等头部企业达到满产满销，下游客户不得不使用二线风电叶片企业的产品，因此市占率出现暂时的下滑。
在抢装潮结束后，中材科技市占率再次回升，叶片行业集中度提高。
在平价上网政策以及对叶片性能、安全性要求逐渐提高的趋势下，三四线风电设备企业将因为成本、技术、客户资源劣势而逐步淘汰出局，龙头企业市场占有率有望进一步提升。
湿法隔膜出货量持续提升，占比70%。
2014-2021 年，我国湿法隔膜出货量及占比均呈现快速增长，出货量从1.3 亿平米增至58 亿平米，CAGR 达72%；湿法隔膜出货量占比从25%提升至74%，已成为主流隔膜产品。
同期，我国干法隔膜出货量占比从75%下降至26%，但其出货量保持快速增长，从2014 年的3.2 亿平米增至2021 年的20 亿平米，CAGR 为30%。
我国锂膜国产化比例逐步提升。
锂膜的生产技术壁垒较高，毛利率可以达到50%，是锂电池产业中最具吸引力的细分赛道之一。
其生产工艺复杂，资金投入大，且需要长时间的研发和生产经验积累，是锂电池四大材料中最后才实现国产替代的材料。
2010 年之前，我国的锂膜市场主要依赖进口。
据中国化学与物理电源行业协会统计，在新能源汽车需求增长、资本助推、以及国内锂膜厂商实力逐步提升的三重因素推动下，2013-2020 年中国锂膜国产化比例从40%快速上升到了93%，目前干法锂膜已经完全实现国产化。
我国锂电池产销量、锂电池隔膜出货量均处于快速增长阶段。
受益于锂电池下游产业新能源汽车快速增长，消费电子领域稳中有进，以及储能领域逐渐起势，2016-2021 年，中国锂电池产量CAGR 为24%，2021 年中国锂电池产量为232.6 亿只，同比增长22%。
锂电池的产量增长带动了上游锂膜的出货量快速增长，2016-2021 年，中国锂电池隔膜出货量从11 亿平米增长至73 亿平米，CAGR 达36%。
4. 竞争格局及优势玻纤行业政策壁垒不断提高。
出于环境保护、规范行业竞争以及产业结构转型升级的要求，国家有关部门多次出台政策文件，对玻纤行业的产能投放、节能减排、产品质量的要求不断提高。
政策壁垒不断提高，对淘汰行业落后产能，产业结构升级都起到了推动作用，有利于龙头企业市占率的提升。
龙头企业扩产积极，行业集中度进一步提高。
2021年中国巨石、泰山玻纤分别新增产能36万吨/16万吨，占总年内点火产能的34%和15%，位列第一、第二位。
玻纤龙头企业扩产积极，巩固龙头优势，行业集中度有望进一步提高。
公司在风电纱领域市占率第二。
国内风电纱竞争格局较为稳定，中国巨石、泰山玻纤和重庆国际是国内风电纱三大巨头，2018年CR3超过90%，远超国内玻纤产能CR3的69%。
风电纱的技术和资金壁垒较高，行业内参与者较少，且头部企业拥有较大的成本优势，因此行业集中度高且竞争格局稳定。
全球风电机组整机商集中度较高。
据能源调研机构Wood Mackenzie 数据，2020 年全球风电机组整机商CR5 为58%，CR15 为96%，行业集中度较高。
排名前五的厂商为维斯塔斯，金风科技，GE，远景科技，以及西门子歌美飒，其市占率分别为15%，13%，12%，10%及8%。
在世界前15 大风电机组整机商中，中国公司占据10 席。
国内风电机组整机商集中度呈上升趋势。
2017-2021 年间，中国风电新增装机容量CR5 从63%上升至71%，CR10 从81%上升至97%，行业集中度较高且总体呈上升趋势。
下游整机商集中度高也致使叶片制造商客户资源壁垒升高，呈现寡头竞争格局。
锂膜企业的竞争壁垒主要有技术壁垒、资金壁垒以及资源壁垒。
1）锂膜行业属于技术密集型行业，涉及高分子材料学、电化学、机械设计、自动化技术等多个学科领域，对专业研发人员的需求较大。
且锂膜的生产工序复杂，尤其主流产品湿法锂膜有挤出、冷却成型、同步拉伸、萃取、热处理、卷曲分切等多道工序，生产技术及质量控制的优劣会显著影响对成品的良品率。
拥有强大研发团队和丰富制造经验的头部公司在产品质量及成本控制上有显著优势。
2）锂膜行业同时也是重资产行业，其单位产能投资额在3-6 元/平米，单条产线的投资额在2 亿元左右，对企业的资金要求较高。
3）锂膜行业的上游为设备厂商和锂膜原材料厂商，下游为锂电池厂商。
主流锂膜公司选用的生产设备往往来自于日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝、法国ESOPP 等核心设备厂。
上游设备厂商的产能较为有限，一条生产线的建设周期大约需要12 个月，且生产线的测试周期还需要数月，因此锂膜的扩产周期往往需要近2 年时间，难以及时响应市场需求的变动。
此外，锂膜公司与下游电池厂商的认证过程较长，需要先试产并送样检测，国内厂商认证时间约为9-12 个月，国外厂商认证时间约为18-24 个月。
因此，与上游供应商及下游客户达成稳定合作的锂膜生产企业将拥有明显的时间优势。
我国干湿法锂膜的行业集中度均较高。
2020 年，我国湿法锂膜出货量占比前三的企业分别为恩捷股份、星源材质及中材科技，CR3 为83%，2017 年CR3 为71%，提升了12pct；我国干法锂膜出货量占比前三的企业分别为星源材质、惠强新材及中材科技，CR3 为73%，较2017 年提升31pct。
在我国锂膜产量前十的企业中，恩捷股份、湖南中锂、苏州捷力、河北金力、中材科技、纽米科技6 家企业只生产湿法锂膜，惠强新材只生产干法隔膜，星源材质、中科科技、沧州明珠3 家企业同时生产干、湿法隔膜产品。
公司目前市占率排名第三。
2021年，公司锂膜基膜年产能超过10亿平米，湿法锂膜市占率超过10%，公司锂膜销量6.8亿平米，收入11.7亿元。
5. 成长驱动和态势持续降本增效，产品结构优化，公司作为玻纤龙头在未来仍有较好的成长性。
截至2021 年末，公司玻纤产能约为120 万吨，位居国内第二，全球第三。
公司通过冷修技改旧产线、建设智能制造基地、布局产业链上游原材料、建设废丝利用项目等方式持续降低成本，提高生产效率。
公司主攻技术升级，深度挖掘需求，比如公司研发的S-1HM 风电纱产品以及高强高模产品THM 都为公司带来了较大的价值贡献。
在高端领域比如低介电、扁平玻纤等，公司持续进行研发，使产品结构进一步优化，迎合市场需求。
风电需求进入稳健增长阶段，叶片大型化趋势明显，行业集中度提升。
2014-2020 年，国内外风电市场都取得了年复合增速超过10%快速发展。
受益于新能源、绿色环保的大趋势，全球风电市场仍将保持稳健的发展，其中海上风电增速明显高于陆上风电。
风电机组的大功率化、风电叶片大型化、以及海上风电占比逐渐提升的趋势明显，对风电叶片、风电整机商提出了更高的技术及资金要求，落后产能不断淘汰，行业集中度不断提升，利好竞争能力更强的龙头企业。
公司采取“两海”战略，发力海上风电及海外市场，作为叶片龙头在未来仍具有较好的成长性。
为顺应行业结构性供需不平衡及海上风电未来增速远高于陆上增速的行业趋势，公司发力高端产品，不断优化产品结构，单套叶片平均输出功率持续上升，且自主研发Sinoma85.6海上叶片等产品，有利于在未来增速更快的海上叶片领域占据更大市场份额。
国内叶片行业整体产能过剩，公司作为龙头企业正在积极布局海外市场。
通过承担国内整机商的海外项目叶片供应以及建设国际化工厂及海外研发中心，开拓国际客户，公司的业务已经遍布24个国家，累计在全球装机约 10,000 套。
2021年12月，公司公告将在巴西建设年产260套叶片生产基地，有助于公司开拓美洲市场并提升国际影响力。
新能源汽车发展迅猛带动锂电池需求，公司发力锂膜业务，潜力较大：锂电池下游新能源汽车及储能需求快速放量，而锂膜产能投放周期一般需要2 年，行业供需格局有望出现明显改善。
公司2016 年设立中材锂膜，2019 年收购湖南中锂，2021 年完成资产整合，产能超过10 亿平米，湿法锂膜市占率超过10%。
公司计划2025 年前产能达到70 亿平米，成为行业龙头，锂膜收入空间较大。
6. 财务数据2021年公司实现营收同比增长8.47%至202.95亿元，5年复合增长率17.74%；实现归母净利润同比增长64.38%至33.73亿元，5年复合增长率53.10%；实现扣非归母净利润同比增长42.55%至25.73亿元，5年复合增长率57.56%；实现经营活动现金流同比增长11.24%至36.72亿元，5年复合增长率27.68%。
2022Q1实现营收同比增长15.89%至46.62亿元；实现归母净利润同比增长24.51%至7.34亿元；实现扣非归母净利润同比增长7.45%至6.02亿元；实现经营活动现金流同比下降1122.55%至-14.38亿元。
截止2021年Q1，公司总资产407.72亿元，股东权益163.92亿元，负债总额243.80亿元，资产负债率59.80%；负债方面，流动负债144.91亿元，占比59.44%，非流动负债98.89亿元，占比40.56%；资产方面，流动资产169.63亿元，占比41.60%，非流动资产238.09亿元，占比58.40%。
7. 生意特性查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。
所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。
从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。
从杜邦分析拆解生意模型来看，中材科技属于第二种生意模型——规模经济。
公司资产周转率今年稳中有升，预计未来将保持相对平稳。
由于公司重资产经营模式，预期资产周转率保持相对平稳情况下，我们重点公司毛利率-利润率在规模效应下的提升。
今年公司毛利率稳中有升，21年达到今年高点30%，而公司在规模效应下呈上市趋势，预计未来随着公司产能释放，规模效应进一步凸显，毛利率和利润率还有希望继续提升。
近年公司资产负债率持续提高，22Q1创下几年高点，在财务风险约束下，公司未来资产周转率提升空间不大，预计未来保持平稳或略有下降。
综上，中材科技是玻纤、叶片行业龙头，锂膜打造第三级增长驱动业绩增长，在规模效应下，公司利润率的提高有望把公司净资产收益有望继续保持优秀水平。
8. 估值及机构盈利预测PE-TTM 11.33，位于近3年低位；PB 2.67，位于近3年中位，低PE中PB组合(相对)。
根据机构一致性预测，中材科技2024年业绩增速在14.85%左右，EPS为2.95元，19-24年5年复合增长率29.11%。
目前股价23.75元，对应2024年估值是PE 8.05倍左右，PEG 0.54左右。
9. 主要的风险国内玻纤供需格局变化不及预期；风电叶片盈利能力修复不及预期；锂膜业务拓展不及预期；投资进展不及预期；原材料价格波动的风险。
以上梳理也只是一个开始。
中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。
参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》
