（报告出品方/作者：国信证券，任鹤、朱家琪）公司概况：区域水利水电投建营一体化龙头1、公司简介：“工程+能源”打造工程建设综合服务运营商历史沿革：起源于“新中国水电人才的摇篮”，历史积淀深厚。
粤水电全称广东水电二局股份有限公司，公司起源于上世纪 50 年代的华东水力发电工程局101工程处，在建成了新中国自主设计和施工的第一座梯级水电站—福建古田溪水电站后，奉命南下承担起广东水利建设重任；2001 年实行股份制改造并设立粤水电，总部设在广州市；2006 年在深交所上市。
发展战略：双主业发展，打造投建营一体化的综合服务商。
公司主营业务包括工程施工、勘测设计与咨询、发电、产品销售等。
公司坚持工程建设和清洁能源投资双主业发展，着力打造“一专多能”的城乡综合建设实力和“投、融、建、管、营”全产业链，努力成为具有核心竞争力的工程建设综合服务运营商。
股权结构：实控人为广东国资委，拟推动省属建筑龙头整合。
公司控股股东为广东省建筑工程集团控股有限公司（简称“建工控股”），直接持有公司36.48%的股份，并通过建科院（300675.SZ）间接持有公司 0.84%的股份，实际控制人为广东省国资委。
目前公司拟通过发行股份方式购买建工控股持有的建工集团100%股权，若交易完成，建工集团将成为公司的全资子公司，上市公司将构建“建筑设计、技术研发、投资开发、施工建筑、运营维护”全产业链，成为横向上跨越大建筑业、纵向上贯穿项目整个生命周期和全价值链、具有核心竞争力的新型城乡建设综合服务运营商，成为大湾区一体化经济中的建设龙头，在粤港澳大湾区建设中发挥主力军作用。
2、经营分析：“一体化”、“专业化”优势凸显业务发展：工程施工基本盘扎实，发电业务快速增长。
2021 年公司三大主营业务工程施工/发电/产品销售分别实现营业收入 115.3/16.9/10.1 亿元，营收占比分别为 80.3%/11.8%/7.0%，三大业务分别实现毛利 4.0/10.6/1.0 亿元，毛利占比分别为 24.9%/65.8%/6.2%。
近三年发电业务营收复合增长率达到30.7%，毛利占比突破 65%。
专业资质：两广地区唯一水利水电特级资质。
公司是两广地区唯一一家拥有水利水电工程施工总承包特级资质的工程企业，另外公司还拥有房屋建筑、公路、市政公用及机电安装四项工程施工总承包壹级资质，地基基础工程及隧道工程两项专业承包壹级和多项专业承包资质等，水利行业专业设计资质和国外承包工程经营资格。
建工集团还另外拥有建筑工程施工总承包特级资质，合并后公司资质更加齐全，区域工程建设龙头优势有望持续凸显。
区域品牌：工程经验丰富，“投-建-营”一体化优势突出。
公司在广东地区深耕多年，具备丰富的工程施工经验，专业技术成熟，水利水电业务在全国尤其是在广东、四川、湖南等地区具备较强的品牌影响力。
公司具备较强的清洁能源发电“投-建-营”能力，发电项目由公司自行负责投融资、施工、设备生产安装、运营，充分发挥一体化成本优势和管理效率优势，项目收益良好，在新疆、甘肃等西北地区及广东、山东等东南沿海地区具有较强的影响力。
技术装备：工程技术领先，装备精良。
公司掌握先进的筑坝、河道疏浚等技术，拥有在复杂地形条件与水文水力条件下，建设各类水库坝型的成熟技术，在多年的工程积累中形成了现代筑坝技术、大型隧道施工技术、复杂地质条件下基础处理技术、大江大河截流技术、跨流域调水工程施工技术、大型金属结构制安技术、公路及桥梁施工技术等 7 大核心技术，累计有效发明专利92 项、有效实用新型专利 188 项，有效省部级工法 63 项，承建了多项国内外大中型水利水电工程。
公司施工设备精良，拥有水利水电、市政、轨道交通等施工设备3000 多（台）套，其中包括 18 台盾构机、1 台 TBM 硬岩掘进机和 2 台连续墙铣槽机等大型专用施工设备。
3、财务分析：业务转型加速，管理效能持续释放新签：新签订单与新投产装机高增，全年目标实现可期。
2022 年上半年公司新签工程订单 46.7 亿元，同比增长 41.0%，1-7 月公司发电业务新投产装机容量26万千瓦，比去年全年装机量多增 16 万千瓦。
上半年新签工程订单和装机量的高速增长有望在下半年转化为营收和利润的增长，全年12.16%的营收增长目标和12.08%的归母净利增长目标实现可期。
营收：营收稳步增长，业务转型加速。
2022 年 H1 公司实现营业收入62.6亿元，同比-7.9%，实现归母净利润 1.8 亿元，同比+16.0%。
公司营业收入连续四年保持10%以上的增速，工程施工业务 2017-2021 年复合增速达到19.5%，对营业收入增长支撑作用明显。
公司工程施工订单保障倍数显著降低，反映对外承接工程施工业务减少，投建营一体化业务占比边际上升。
公司在手订单金额连续两年降低，工程施工订单保障倍数（工程施工在手订单/工程施工营业收入）由2017 年的4.75下滑至 2021 年的 2.44。
毛利率：发电和产品销售支撑整体毛利率触底回升。
受到工程施工市场竞争日趋激烈、工程建设的区域壁垒弱化等因素的影响，公司工程施工业务毛利率持续下滑，由 2017 年的 8.2%下滑至 2021 年的 3.5%，导致公司整体毛利率在2017-2019年明显下滑。
2018 年后发电和产品销售（风电塔筒制造）毛利率显著提升，分别由 2018 年的 51.9%/-2.5%提升至 2021 年的 62.9%/10.0%，支撑公司整体毛利率触底回升。
人效：人才结构不断优化，人效显著提升。
公司员工学历结构显著优化，近五年本科及以上学历员工占比提升 6.2 个百分点。
公司管理效率提升推动非生产人员比例明显降低，近五年行政人员缩减 31%。
人均创收和人均创利快速提升，赶超央企水利水电龙头中国电建，2021 年公司人均创收343.5 万元（中国电建：337.1万元），人均创利 7.9 万元（中国电建 6.5 万元）。
费用：费用压降成效显著，研发费用明显增加。
公司近年来发力转型升级和提质增效，期间费用率控制取得良好成效，期间费用率由2017 年的8.8%下降到2021年的 6.0%。
公司加大研发投入力度，研发费用率明显提升。
由2017 年的0.1%提升至 2021 年的 0,9%。
管理费用控制能力强，财务费用压降仍有较大空间。
管理费用率从2017 年的3.1%大幅压降到 2021 年的 1.9%，从费用率维度看，公司管理效率已经接近行业领先水平。
公司财务费用率相比行业水平明显偏高，但近五年在发力清洁能源投资业务的同时，财务费用率仍有所降低，由 2017 年的 5.7%压降到2021 年的4.1%。
减值：资产减值压力较小，应收账款账龄结构健康。
2021 年公司计提资产减值准备 3463 万元，仅占计提减值准备资产的 0.93%，反映公司合同资产和在建工程资产质量较好。
2021 年公司账龄 2 年以内的应收账款占比85.3%，3 年以内应收账款占比 96.2%，公司主要客户大为政府机构、大型国有企业等，这些客户具有可靠及良好的信誉，信用减值风险可控。
负债与利息：资产负债率较高，融资成本压力可控。
公司持续加大清洁能源发电项目投资开发力度，资产负债率持续上升，到 2022 年H1 末公司资产负债率为87.15%，达到较高水平。
假设有息债务包含短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款五项，在该口径下公司2021 年末有息债务规模为 164.0 亿元，利息支出 6.3 亿元，即融资成本估算为3.8%。
对标可比公司，公司融资成本略高，但总体差别不大，待后续注入建工集团资产后公司资产规模大幅提升，融资渠道有望进一步拓宽，融资成本有望进一步下降。
现金流：公司现金流受业务回款影响大，业务转型有望推动现金流改善。
2021年公司经营活动现金净流量/投资活动现金净流量/筹资活动现金净流量分别为8.47/-10.81/1.52 亿元。
工程施工依然是公司营业收入的主要部分，公司经营性现金流受工程回款影响较大。
2019 年预收款项高增，现金流明显改善，近两年受行业环境影响收现比和付现比均明显下滑，导致经营性现金流净额下降。
未来随着清洁能源投资运营业务占比提升，清洁能源发电补贴缺口改善，公司回款能力有望增强，带动现金流改善。
拟整合建工集团，工程业务实力有望提升公司拟发行股份收购广东建工集团，并定增募集配套资金不超过20 亿元。
2022年3月18日，公司第七届董事会第二十三次会议决议通过发行股份购买资产方案，拟通过发行股份方式收购建工集团100%股份，交易价格确定为105亿元，对应2021年底估值水平为 10.7x。
同时，公司拟向 35 名以内的投资者非公开发行股票募集配套资金不超过 20 亿元，用于补充流动资金。
其中，发行股份购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，但募集配套资金以发行股份购买资产的成功实施为前提和实施条件。
若收购成功，公司工程业务实力有望提升。
建工集团是广东地区建筑工程龙头企业，主营建筑施工及设计业务。
2021 年建工集团实现营业收入618.2 亿元，归母净利润 9.8 亿元，若交易完成，上市公司 2021 年资产/营收/归母净利将分别上升174%/429%/300%。
公司整合建工集团一方面将大幅提升资产规模，整合客户资源和供应商资源，公司工程施工业务毛利率有望得到提升；另一方面此次整合在很大程度上解决了建工集团与粤水电在市政、轨交、水利水电工程等领域的同业竞争问题，在整合后有望发挥良好的协同效应。
若定增募集配套资金成功，将有效降低公司资产负债率，为发电业务扩张提供资金支持。
若重组和定增顺利完成，公司总资产将由328 亿元增加至908 亿元，总负债将由 285 元增加至 783 亿元，资产负债率由 87.15%下降至86.31%，资产规模的增加和资产负债率的下降将有望显著提升公司的融资能力。
另外，定增募集的不超过 20 亿元的流动资金将对公司清洁能源发电项目投资计划提供有力支撑，支持发电收入持续增长。
此次交易将显著提升公司市值，预计对每股价值不会产生重大影响。
截止9月16日，粤水电收盘价 7.38 元，对应市值 89 亿元，加上建工集团估值105 亿元，预计定向增发 20 亿元，待收购完成后公司市值将超过200 亿元。
发行股份收购价格不低于市场参考价的 90%，最终以中国证监会核准的发行价格为准，预计此次交易不会对每股价值产生重大影响。
工程行业：水利建设高景气，轨交潜能可观1、水利工程：政策暖风频吹，水利建设迈向高质量发展阶段水利工程主要包括水资源管理、防洪抗旱、水土保持、水利枢纽、水力发电等基础设施的建设，其中水资源工程、防洪工程、水土保持及生态工程投资额占比较高，合计投资额占比超过 75%，水电工程占比约 1%。
水利基建财政参与度高，政府投资主导行业发展。
水利工程一般具有公益性强、投资规模大、回报周期长的特点，主要由政府主导投资，行业的发展与国家水利建设政策高度相关。
水利工程建设资金 8 成以上都
