如果您认为我们的研究成果对您有帮助，请酌情在佣金派点上支持东吴军工团队（陈显帆、周佳莹），感谢万分。
投资评级：买入（首次）投资要点1 公司简介：国内军工碳纤维龙头，业绩进入上升通道光威复材是国内碳纤维及其复合材料的龙头企业，主要从事碳纤维及碳纤维复合材料的研发、生产与销售。
公司技术领先国内，自产碳纤维T300和T700级性能优良，已与国际领先水平相当，并逐渐开拓T800级别碳纤维应用。
公司2018年实现归母利润3.77亿元，同比增加58.76%，随着碳纤维工艺的成熟及应用推广，公司业绩步入发展快车道。
2 全球市场和格局：市场超百亿元，国外企业独占鳌头2017年全球碳纤维行业价值量约24亿美元，由于航空航天用碳纤维单价高昂，其价值量占比达到49%，风机叶片与体育休闲是目前另外两个重要应用，其中体育休闲占比13%，风电叶片占比12%。
日本东丽一直以来是全球碳纤维制造的霸主，垄断波音公司碳纤维的供应，与东邦、三菱在全球丙烯腈基碳纤维市占率达50%以上。
3 国内市场：逐步实现应用，龙头厂商率先受益碳纤维的质量决定其应用领域，我国碳纤维技术相比海外仍有一定差距，因此我国碳纤维市场率先发展的是对质量要求较低的体育产业。
2017年大中华区碳纤维总需求2.35万吨，其中体育产业需求1.20万吨，占比51%。
而在国际市场上占比22%的航空航天市场，国内需求占比仅为4%，汽车、风电等国际上占比较高的市场在国内市场占比也严重偏低。
我们认为，光威复材等近年来率先实现技术突破的碳纤维龙头厂商，能够受益于国内高端碳纤维市场的需求，短期而言，军工和风机叶片有较大空间，长期来看，汽车、轨道交通将为碳纤维应用带来新的增量。
4盈利预测与投资评级：我们对公司的整体观点：公司是国内碳纤维领域的龙头企业，在军工领域处于绝对优势地位，短期来看，公司业绩增长一方面来自于以先进军机为代表的武器装备加速列装，另一方面来自于风电叶片对碳纤维需求的快速增长；长期来看，我们认为公司作为一家材料企业，随着生产工艺的进步和碳纤维成本的下降，在汽车、轨交等领域具有更大的发展空间。
我们预测公司2019-2021年营收分别为18.27亿元，23.62亿元，29.63亿元，归母净利润4.78亿元，5.85亿元，7.05亿元，EPS 0.92、1.13、1.36元，对应PE38倍、31倍、26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示军工项目进度具有不确定性。
军品退税进度具有不确定性。
目录正文1 公司简介：国内军工碳纤维龙头，业绩进入上升通道1.1. 技术领先国内，产品与国际领先水平接轨光威复材是国内领先的碳纤维及其复合材料供应商，主要从事碳纤维及碳纤维复合材料的研发、生产与销售。
公司自2005年实现T300级别碳纤维工程化应用，确认行业领军地位。
此后，在2008年初步实现航空用碳纤维国产化应用，2012年主持起草《聚丙烯腈基碳纤维》等相关国家标准，2013年完善碳纤维产业链条，2015-2016年突破高模量高强度碳纤维关键技术。
目前，公司不同级别的产品在国内均处于领先水平，并获得国内航空航天、车企以及各大船社的广泛认证。
表1：光威复材碳纤维技术发展情况表2：光威复材各级别碳纤维产品产业化情况公司自产碳纤维性能优良，与国际领先水平相当。
拉伸强度及模量是国际碳纤维分类的主要力学标准，伸长率主要描述材料韧性。
日本东丽公司掌握世界碳纤维主要技术，其生产的碳纤维无论质量还是数量上均处于世界领先地位。
目前，光威复材生产的T300、T700s等碳纤维材料各大主要指标均已与东丽公司相当，达到国际领先水平。
表3：光威复材与东丽产品型号情况1.2. 军方订单领跑，盈利能力凸显由于公司军品订单的大幅提升以及产品良率的改善，公司盈利能力提升明显。
公司在2015年归母净利润同比增加246%，达到1.76亿元，2016年业绩继续稳健增长，归母净利润1.99亿，同比增加13%，2017年归母净利润为2.37亿元，同比增加18.99%，公司2018年实现归母利润3.77亿元，同比增加58.76%，业绩步入发展快车道。
图1：2014-2018年光威复材营业收入情况图2：2014-2018年光威复材归母净利润情况毛利率逐年攀升，碳纤维及其织物毛利率高达80%。
公司主要产品包括碳纤维及其织物、碳梁、预浸料、玻纤预浸料等。
其中，以军品订单为主的碳纤维及其织物的毛利率逐年攀升，由2014年的56%提升至2018年的80%，体现极强的盈利能力。
该板块2018年营收占比44%，带动公司综合毛利率达到46.71%。
值得注意的是，2014年公司业绩有波动，主要因为公司正在完善供应链内控制度，降低多余库存，导致本期产量较低，单位成本较高，而且由于军工产品质量及稳定性要求高，且公司前期工艺稳定性及管理水平在持续优化过程中，当期形成了较高的不合格品处置损失。
图3： 2018年光威复材各项业务占营业收入比重情况与国内主要同业相比，光威复材盈利能力更强。
由于碳纤维在国内尚属新兴行业，具有详细财务数据的可比上市公司数量有限，目前仅有吉林碳谷、三板的恒神股份与过会即将上市的中简科技有较为完整的近年来报表可供参考。
2017年报数据显示，光威复材归母净利润总额远超国内同业，其综合毛利率接近50%，远超吉林碳谷与恒神股份的毛利率，而中简科技下游以军工为主，使得其享有80%的毛利率，而光威复材以军品为主的碳纤维及织物毛利率超过78%。
因此，可以看出，光威复材的盈利体量和毛利率水平均处于国内领先地位。
图4：同行业毛利率情况1.3. 光威复材不断扩充产能，业绩有望快速增长公司通过募投项目，扩大产能、拓宽产业链应用、并扩充更高级别碳纤维生产能力。
其中，军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目计划实现2000吨/年的新增12K碳纤维产能，为公司向民品领域拓展奠定基础；高强高模型碳纤维产业化项目目标形成年产20吨/年的高强高模碳纤维向航天及民用领域应用奠定坚实基础；而先进复合材料研发中心则旨在拓宽公司在航空航天领域的产业链布局。
此外，公司与浩然特塑（聚苯砜树脂世界前三供应商）等多家企业开展技术合作与对接，扩充上游原材料供应商，扩大碳纤维及其制品产能，提高复合材料产品性能，业绩将得到大幅提升。
表4：光威复材募投项目情况2 全球市场和格局：市场超百亿元，国外企业独占鳌头2.1. 碳纤维性能卓越，应用广泛碳纤维复合材料是一种以聚丙烯腈（PAN）、粘胶纤维、沥青等为原丝，经处理得到的耐高温、高强度、高模量的新型材料。
其中，以聚丙烯腈（PAN）基为基体的复合材料力学性能优良，应用领域广泛，产量约占全球所有碳纤维总产量的90%以上。
与金属材料相比，碳纤维复合材料抗拉伸、耐腐蚀、密度小、耐高温、抗冲击。
由于碳纤维优异的性能，在人们的生产、生活中，它被各个领域广泛应用。
碳纤维是技术密集型的关键材料，在发展国防军工和国民经济中起到重要作用。
碳纤维除了用于航空航天领域、国防军事领域和体育用品外，汽车构件、风力发电叶片、建筑加固材料、增强塑料、钻井平台等碳纤维新市场也被正在运用。
碳纤维还有一些其他的新型应用，包括电磁屏蔽除电材料、人工韧带等身体代用材料等等。
2.2. 国际市场空间大，航空航天为主要应用领域据统计，2017年全球总需求碳纤维量为8.4万吨，航空航天占比23%，风机叶片占比23%，汽车占比12%，休闲体育用品占比16%。
图5：2017年碳纤维在不同市场的需求量（千吨）航空航天市场价值量约占半。
2017年全球碳纤维行业价值量约24亿美元，由于航空航天用碳纤维单价高昂，其价值量占比达到49%，风机叶片与体育休闲是目前另外两个重要应用，其中体育休闲占比13%，风电叶片占比12%。
图6：2017年碳纤维在不同市场的需求量（百万美元）2.3. 全球竞争格局：国外企业独占鳌头日本三大巨头强势垄断，美、德紧随其后。
日本东丽一直以来是全球碳纤维制造的霸主，垄断波音公司碳纤维的供应，与东邦、三菱在全球丙烯腈基碳纤维市占率达50%以上。
在碳纤维小丝束市场，东丽、东邦和三菱合计占据了全球小丝束碳纤维名义产能的 70%以上，占据垄断地位。
美国紧随其后，美国赫氏拥有40多年美国军机开发应用碳纤维的经验，与美国氰特合计市占率达到12%。
在碳纤维大丝束市场，日本东丽收购美国ZOLTEK后成为全球大丝束碳纤维的领头羊，日本三菱也开始加大大丝束碳纤维的投入。
德国SGL公司紧随其后，产品覆盖全产业链，市占率达到23%。
图7：小丝束碳纤维国际市场竞争格局图8：大丝束碳纤维国际市场竞争格局3 国内市场：逐步实现应用，龙头厂商率先受益3.1. 碳纤维市场以体育产业为主，应用低端碳纤维的质量决定其应用领域，我国碳纤维技术相比海外仍有一定差距，因此我国碳纤维市场率先发展的是对质量要求较低的体育产业。
2017年大中华区碳纤维总需求2.35万吨，其中体育产业需求1.20万吨，占比51%。
而在国际市场上占比22%的航空航天市场，国内需求占比仅为4%，汽车、风电等国际上占比较高的市场在国内市场占比也严重偏低。
提高航空航天、汽车等新技术领域碳纤维的需求将显著提高产业链附加值。
随着技术进步，我国碳纤维市场结构有待改善。
表5：2017年全球与我国碳纤维需求分布情况3.2. 供给能力不足是制约碳纤维应用的主要原因我们认为，供给能力不足是制约中国碳纤维应用的主要原因。
中国碳纤维企业规模小，单线产能低下。
我国虽然碳纤维企业数量达到30余家，但总体产能过低，即使国内4家最大的碳纤维企业，其平均产能也不足3000吨，最大单线名义产能仅1000吨。
企业的单线产能，甚至整体产能仅为百吨级，少数企业只有数十吨，远远达不到市场化应用规模。
相比而言，国际最大的单线能力为 2700吨/年，平均单线产能也达到1800吨，其中日本最大3家企业的碳纤维产品占世界碳纤维市场近三分之一规模，每家企业产能规模超过万吨，单线产能1500-2000吨。
表6：我国与国际碳纤维单线产能情况小丝束产能较低，大丝束产品空白。
国际碳纤维市场被日美企业所垄断。
日本企业小丝束纤维产能占全球的49%。
而中国企业只有中复神鹰、威海拓展、江苏恒神、台塑等企业具有小丝束生产能力，且产能较低。
表7：国内碳纤维企业产能情况大丝束产品上，中国企业空缺，尚未实现产业化突破。
在大丝束碳纤维市场上，日本东丽收购Zoltek后，日本企业占全球产能的73%，德国企业占23%，日美、德三国拥有全球96%的大丝束碳纤维生产能力，处于明显的主导地位。
我国设计产能兑现程度低。
我国碳纤维产量仅从2007年的200吨增加到 2016年的4600吨，不足设计产能的25%。
2007年至2016 年十年期间，我国碳纤维产业累计产量仅2.06万吨。
国内生产能力与美日及欧洲国家相比还存在相当差距。
2016年全球碳纤维产量已达13.9万吨 ，其中，日本控制着70%以上的实际生产份额，日本、美国和欧盟共同控制80%的市场份额。
表8：中国碳纤维实际产量情况3.3. 国内厂商碳纤维技术实现突破，龙头厂商率先受益近年来，国内碳纤维行业公司技术进步明显，技术革新、设备自研发给行业带来新鲜血液。
目前，中国碳纤维理论产能约2万吨，虽然产能利用率不足25%，但发展态势良好。
表9：国内碳纤维技术进步情况我们认为，近年来率先实现技术突破的碳纤维龙头厂商，能够受益于国内高端碳纤维市场的需求，短期而言，军工和风机叶片有较大空间，长期来看，汽车、轨道交通将为碳纤维应用带来新的增量。
3.3.1. 短期而言，航天军工和风机叶片应用领域广阔在碳纤维厂商实现技术和工艺突破的前期，军工这种相对而言不计成本的行业，是厂商最容易实现盈利的领域。
碳纤维复合材料具有的高强度、轻质量的优良特性，非常适用于飞行器机体结构、卫星结构、空间结构用精密支撑结构件及光学镜体等。
我国国防支出逐年增长，而军工领域对碳纤维需求的增速比国防支出增速更快，一方面来自于先进军机等重点装备的加速列装，另一方面随着装备的升级换代，碳纤维复合材料使用率也在逐步提升。
图9：中国国防投入情况（亿元）由于具有高强度轻质量的特征，碳纤维复合材料特别适用于飞机机体部件上，并且随着复合材料使用率的提升，军用飞机对碳纤维需求的增速将超过飞机列装的增速。
从年报来看，2018年几家飞机主机厂上市公司收入增速平稳，在5%-10%之间，但预计2019年向上游厂商购买商品的关联交易预计增速很快，这也印证了军用飞机对于包括材料在内的上游产品需求增速，大于其本身列装的速度。
表10：飞机主机厂上市公司购买商品关联交易情况（亿元）在民用航空领域，碳纤维用量也将得到提升。
政府不断加大对民用机场建设的投入，极大促进了国内民用航空的高速发展，客机需求数量增长。
同时，以使用碳纤维复合材料的C919为代表的国产大型客机商业化，为碳纤维在民用航空领域提供了更大的发展机遇。
风力发电叶片有望成为短期民用碳纤维最重要增长市场。
根据中国可再生能源学会风能专业委员会的统计，我国新增装机的风电机组的单机容量不断增大，2017年我国风电新增装机容量1966万千瓦，其中2.0MW以下风电机组装机容量占比从2008年的91%，下降至2017年的7%，十年装机容量占比下降了84%。
2.0MW及以上风电机组装机容量从2008年的9%，增长至2017年的93%，十年增长了84%。
图10：我国风电装机情况（万千瓦）图11：我国不同单机容量风电机组新增装机占比单机容量越大的风电机组，所需叶片的长度越长，发电额定功率达到4兆瓦的风机叶片长度为70米左右，如果使用传统的玻璃纤维复合材料制造叶片，为确保叶片安全性，叶片的设计重量必然居高不下，这样的叶片极大地增加了主机载荷，那么整机发电功率也会大大降低，而碳纤维高强度、轻重量的特性能够克服这一缺陷。
目前世界排名第一的风力发电设备生产商维斯塔斯正快速拉动风电领域对碳纤维的需求，2017年，维斯塔斯分别与赫氏、阿克萨集团签署协议，为新一代风机叶片提供先进碳纤维复合材料，光威复材也是维斯塔斯的重要供应商。
3.3.2. 中长期来看，汽车、轨道交通将为碳纤维应用带来新的增量汽车轻量化将带动汽车用碳纤维快速发展。
近年，出于环保和节能的需要，汽车轻量化已经成为世界汽车发展的潮流，各大汽车厂商都积极参与，很多高端汽车已采用碳纤维工艺。
世界主要汽车主机厂都在碳纤维领域大举投入，如奔驰与东丽成立合资企业，通用与帝人成立合资企业，福特与Aksa合作，奥迪、大众、兰博基尼等也纷纷与碳纤维生产企业开始合作。
在国内，随着碳纤维产量的上升、成本的下降以及汽车轻量化的宏观政策调控，它在汽车上的应用也会不断扩大。
图12：汽车工业领域碳纤维需求情况（百吨）从长期来看，在轨道交通领域，碳纤维应用前景广泛。
轻量化碳纤维在轨道交通产业的应用有望促进轨道交通节能减排、提高运营能力，减少能耗。
在中国，碳纤维在轨道交通产业的应用还处于初级阶段，多以与金属材料混合的形式为主，单纯性的应用多集中在非承载、小型、局部性构件上，整体的材料用量比例还很小。
从国际市场来看，日本、德国已经有不少将碳纤维材料应用于轨道交通车体的成功案例。
随着关键技术的提升，轨道交通行业平台化的发展，碳纤维在轨道交通领域的应用前景广泛。
4盈利预测与投资建议我们对公司的整体观点：公司是国内碳纤维领域的龙头企业，在军工领域处于绝对优势地位，短期来看，公司业绩增长一方面来自于以先进军机为代表的武器装备加速列装，另一方面来自于风电叶片对碳纤维需求的快速增长；长期来看，我们认为公司作为一家材料企业，随着生产工艺的进步和碳纤维成本的下降，在汽车、轨交等领域具有更大的发展空间。
我们对于公司的各项业务的收入和毛利率预测假设如下：军工业务： 2018年公司披露订单7.4亿，年报中军工业务收入为6.03亿元，收入低于订单原因在于订单金额是含增值税价，公司已披露2019年在手订单9.27亿元，根据订单执行周期和增值税率标准，我们测算出公司2019年军工业务（碳纤维及织物）收入约为7.83亿元，2020-2021年随着军用飞机持续列装以及碳纤维复合材料使用率提升，预计将保持较快增速，假设增速为25%、25%，毛利率方面，军工业务2018年毛利率为80%，高毛利率原因在于一方面产品价格稳定，公司供货多年价格没有进行过调整，另一方面公司近年来不断改善工艺，T300级碳纤维的良品率达到了95%-97%，预计未来良品率能维持稳定，但随着产品成熟和继续放量，价格将呈缓慢下降趋势，因此假设2019-2021毛利率为78.00%、77.00%、76.00%。
碳梁业务：2018年碳梁业务收入5.21亿元，同比翻倍，需求方面主要是受益于下游客户维斯塔斯对碳梁的需求增长，目前维斯塔斯风电机组中应用碳梁的型号是V136-3.45 MW，根据官网信息， V136-3.45 MW是维斯塔斯4MW平台中的一款机型，在2017下半年开始正式量产，截至目前4MW平台装机量17GW，同时有在手订单超过21GW。
4MW平台订单充足主要是由于风机大型化趋势，在此趋势下预计V136-3.45 MW订单也将快速增长，同时碳纤维在大型风电机组型号中的渗透率还将提升。
供给方面公司18年有30条生产线，18年底有新建的10条生产线投产，年产量2000吨的募投项目也在建设中。
综合以上供需情况，我们预计2019年公司碳梁业务收入增速50%，2020-2021年持续快速增长，增速分别为40%、30%，毛利率保持不变为21.88%、21.88%、21.88%。
预浸料业务：该业务在公司收入利润中占比较小，假设收入增长率和毛利率保持相对稳定，假设2019-2021增速为10%，毛利率为16.26%。
制品及其他收入：该业务在公司收入利润中占比较小，假设收入增长率和毛利率保持相对稳定，2019-2021增速为10%，毛利率为17.65%。
其他业务:假设收入和毛利率保持平稳。
表11：公司收入和毛利润预测（亿元）我们预测公司2019-2021年营收分别为18.27亿元，23.62亿元，29.63亿元，归母净利润4.78亿元，5.85亿元，7.05亿元，EPS 0.92、1.13、1.36元。
可比公司方面，国内从事碳纤维相关业务的上市公司不多，下列公司中与光威复材业务完全可比的是中简科技，然而作为新股（2019年5月16日上市交易），中简科技当前估值很高，不具参考价值，其他公司与光威复材在产品及应用领域方面并不完全可比，并且除了楚江新材以外，其他三家公司PE TTM都为负值。
因此我们认为，将光威复材的估值水平与其历史估值纵向对比，更具参考意义。
表12：可比公司情况纵向对比，光威复材目前处于历史PE BAND低位，按照我们的盈利预测，2019-2021年归母净利润4.78亿元，5.85亿元，7.05亿元，EPS 0.92、1.13、1.36元，对应PE38倍、31倍、26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
图13：光威复材 PE BAND5 风险提示军工项目进度具有不确定性。
公司下游的军用飞机等大型武器装备，其本身的研制生产进度具有不确定性，从而影响公司业绩放量节奏。
军品退税进度具有不确定性。
军品退税对公司短期业绩影响较大，退税审批流程较长，因此收到退税款的时间具有不确定性，可能出现延迟。
感谢您支持东吴陈显帆团队陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。
伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。
4年银行工作经验。
2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。
2015年加入东吴证券。
周佳莹 分析师（航空装备、军用元器件、芯片）四川大学经济学学士、西南财经大学金融学硕士，2016年起从事军工行业卖方研究，2017年加入东吴证券。
免责声明本公众订阅号（微信号：透视先进制造）由东吴证券研究所陈显帆团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。
本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。
本订阅号不是东吴证券研究所陈显帆团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。
本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。
东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。
本订阅号对所载内容保留一切法律权利。
凡对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。
通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。
若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。
因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
