（报告出品方/作者：东北证券，曾智勤）1. 一个关于稀土的核心认知差：供需格局重塑&估值体系重构1.1. 过往：政策短期收紧为稀土价格脉冲式上涨的核心驱动因子复盘稀土价格历史走势，曾出现过 3 次大幅上涨：1）2010 年 8 月-2011 年 7 月：我 国“自上而下”的稀土开采指令性计划、出口配额、行业准入及环保等政策控制力度持续强化，供给急剧抽紧，全面引爆稀土行情，氧化镨钕/氧化铽一路冲高至每吨 125/2035 万元。
2）2013 年 6 月-2013 年 10 月：国内分离冶炼厂逐步停产、联合整 治等推动稀土价格上扬。
氧化镨钕/氧化铽分别上涨至每吨 36/410 万元的高点，涨 幅 42.1%/60.8%。
3）2017 年 4 月-2017 年 9 月：稀土价格上涨系兑现收储频次增加、 打黑制度化实质化逻辑，氧化镨钕价格上涨 88.5%至 52.5 万元/吨。
复盘三轮稀土价 格大涨行情，可以发现核心驱动因素均在于我国稀土产业政策的短期收紧。
此类事 件驱动型的稀土脉冲式涨价，特征是涨幅剧烈、但持续性较差，往往稀土价格在几 个月内冲顶后便回落至稳态区间。
2020 年 4 月开始，新一轮稀土涨价启动。
本轮稀土涨价持续时长明显超过以往，同 时涨幅基本也仅次于 2010-2011 年。
我们认为，本轮稀土涨价的性质与前几轮存在 显著区别——核心驱动力主要在需求。
某种意义而言，当前存在着一个关于稀土的 核心认知差：过往市场认为稀土行业周期波动性强、可预测性差，但如今稀土供需 格局正在悄然重塑，行业景气度有望在中长期持续提升。
1.2. 当下：需求端重塑+供给硬约束打开稀土中长期想象空间当前的稀土可类比 2015-2016 年的锂和 2018 年的钴，正处于需求结构重塑的新时代起点。
以稀土镨钕为例，2020 年新能源领域需求占氧化镨钕下游需求比例约为 13.5%左右，预计该比例在 2023/2025 年有望进一步提升至 22%/27%。
站在当前时 点来看，稀土实际上正相当于 2015-2016 年的锂（新能源需求占比 15%），2018 年 的钴（新能源需求占比 13% ），未来稀土需求结构重塑，有望复刻历史上新能源赛 道驱动锂钴需求高成长的逻辑。
与此同时，政策严控+产业高集中度赋予了稀土更优质的供给格局。
目前锂、钴行业 的供给格局较好，行业已经相对较为集中，但仍然存在市场化竞争，各大行业巨头 会基于市场行情选择扩产与否进而引发周期波动。
而稀土的供给集中度还要更高， 目前约 60%的稀土产量在中国，并由国内六大稀土集团集中把控，与此同时我国还 实施稀土开采的总量指标控制政策，形成了实质性的供给硬约束，随着国家对稀土 战略价值的重视程度提升，预计这种供给约束将只强不弱，中长期来看稀土的供给 端甚至要比锂钴还要更优异，未来穿越周期的能力或更强。
我们认为，未来需求重塑+供给强约束，有望带动稀土估值体系重构。
当前的稀土正 如多年前的锂和钴，新能源属性的持续强化正赋予稀土需求端更高的成长性，而国 内总量指标控制政策约束的制度化、严格化，将为稀土带来甚至比锂钴更优质的供 给格局。
中长期看，稀土行业供需格局有望持续改善，并且随着稀土的新能源上游 材料属性逐渐强化，未来想象空间巨大，估值体系有望迎来重构。
2. 稀土：现代工业的维生素，战略价值凸显稀土实际上是 17 种金属元素的总称，被誉为“现代工业的维生素”。
稀土是 15 个 镧系元素以及钪、钇共 17 种金属元素的总称，由于稀土在光、磁、电方面具有非常 优异的物理特性，且难以被替代，可以同其他材料组合成性能卓越、品类繁杂的新 型材料，进而大幅改善下游产品的质量和性能，因为也被誉为“现代工业的维生素”， 目前被广泛应用在冶金、军事以及各种高科技领域。
稀土可进一步分为轻稀土和重稀土。
根据稀土元素原子电子层结构和性质的不同， 17 种稀土元素通常被分为轻稀土和重稀土两类（轻稀土具有更低的原子序数和更小 质量）。
其中镧、铈、镨、钕、钷、钐、铕 7 种为轻稀土，钆、铽、镝、钬、铒、铥、 镱、镥、钪、钇 10 种则为重稀土。
轻稀土应用广泛、商业价值突出、用量相对更大， 而重稀土则相对更稀缺、可替代性小、价格更昂贵。
稀土主要以矿物形式存在，不同类型的稀土矿所含轻稀土、重稀土比例不同。
目前 已经发现的稀土矿物约有 250 种，但通常用于工业提取稀土元素的矿物仅有 3 种— —氟碳铈矿、独居石矿、风化壳淋积型矿。
其中氟碳铈矿、独居石矿为岩矿型稀土 矿，轻稀土含量高；风化壳淋积型矿为离子型稀土矿，重稀土含量要明显高于岩矿 型稀土矿。
我国四川、山东以及内蒙古包头地区的稀土矿就为典型的岩矿型，而南 方八省的稀土矿则主要为离子型。
稀土产业链主要包括上游原矿采选、中游冶炼分离和下游加工应用三个环节。
1）上 游原矿采选：将稀土原矿开采并经过处理后形成精矿，产品包括稀土精矿、碳酸稀 土、氯化稀土等。
2）中游冶炼分离：将稀土精矿通过火法或湿法冶金技术形成稀土 化合物或单一稀土金属，产品主要包括稀土氧化物（如氧化镨钕、氧化镝、氧化铽 等）、稀土金属、稀土合金、稀土盐类等。
3）下游加工应用：将通过稀土化合物或 稀土金属生产的永磁材料、催化剂、抛光材料、冶金材料等应用于终端产品，应用 领域主要有汽车、风电、节能变频空调等。
3. 供给：国内指标严控+海外增量尚远，供给料持续受限3.1. 政策严控以保障稀土战略价值，中国稀土供给放量预计较克制3.1.1. 世界稀土看中国，量与质均全球领先全球稀土供给高度集中，中国稀土储量占四成、精矿产量占六成，雄踞世界第一。
据 USGS 数据，2020 年全球稀土探明储量约 1.2 亿吨（折 REO），其中中国储量 4400 万吨，约占全球 36.7%，位居全球首位，其他储量相对较为丰富的国家包括越南 （18.3%）、巴西（17.5%）、俄罗斯（10%）等。
凭借资源优势，我国也成为了全球 首要稀土精矿生产国。
2020 年全球稀土精矿产量约 24 万吨 REO，中国产量达 14 万 吨 REO，占比 58%，亦雄踞世界第一。
中国稀土冶炼分离产量约占全球九成，拥有绝对垄断地位。
据安泰科数据，2019 年 全球稀土冶炼分离产品产量合计约 17.6 万吨（折 REO），其中中国产量约 15.5 万 吨，占比 88.2%。
中国以外的稀土冶炼分离产品主要来自 Lynas，其马来西亚稀土 分离厂 2019 年产量约 1.87 万吨，占全球 10.6%。
美国自 2015 年美国钼业破产以来 便失去了稀土冶炼分离产能。
目前中国稀土冶炼分离整体产能利用率较低，据亚洲 金属网统计，2015-2019 年我国稀土分离产能平均利用率仅 52 %，这也反映了在严 格的总量指标控制下，上游稀土矿供应明显受限。
我国稀土开采条件优越+可开采年限长+矿种齐全，资源禀赋极为优异。
我国稀土品 位较高，成矿条件十分有利、分布面广而又相对集中，更易于规模化开采。
同时国 内稀土矿种和元素非常齐全，目前呈现出“北轻南重”的特点：1）轻稀土：主要分 布在内蒙古包头的白云鄂博矿区和四川冕宁，其中白云鄂博矿区稀土储量占全国稀 土总储量的 83%，居世界第一，是我国轻稀土的主要生产基地。
2）离子型中重稀 土：以江西为代表的南方七省区尽管总储量占比仅有 3%，却是重要的重稀土产区， 我国超过 90%的重稀土资源都分布于此。
尤其是在南岭地区分布可观的离子吸附型 中重稀土矿，易采、易提取，已成为我国重要的中、重稀土生产基地。
3.1.2. 有序供给格局渐形成，未来中国稀土供给弹性或持续受限总量指标控制+六大集团集中掌控，政策严格约束国内稀土供给。
1）总量指标控制： 自 2006 年起，我国每年下达稀土开采总量控制指标，例如 2020 年指标限额为 14 万 吨，任何单位和个人不得无指标和超指标生产。
另外，我国冶炼分离产能也实施总 量控制，新增产能需报批核准。
2）六大集团集中掌控：2014 年，工信部牵头主导 的组建“1+5”全国大型稀土集团的方案获国务院批准，明确包钢集团、中国五矿、 中铝公司、赣州稀土、广东稀土和厦门钨业分别牵头进一步推进兼并重组，组建大 型稀土企业集团；2016 年，六大稀土集团组建完成。
目前我国稀土开采、分离冶炼 总量控制配额全部集中于六大稀土集团。
稀土产业链管理将提升至立法层面，或使供给约束力度进一步强化。
国家当前对于 稀土战略价值的重视程度越来越高，近年来发布了一系列政策文件对稀土产业进行 整顿和规范化管理。
2021 年 1 月，工信部发布《稀土管理条例（征求意见稿）》，进 一步明确稀土投资项目核准制、总量指标管理、明确违规处罚等。
6 月 11 日，国务 院在立法工作计划中将《稀土管理条例》列入 2021 年拟制定、修订的行政法规；7月 8 日，工信部副部长在工业和信息化系统产业政策与法规工作视频会议中表示将 推动《稀土管理条例》尽快出台。
我们认为，《稀土管理条例》的加速出台一方面将 使得行业有法可依，促使稀土产业链走上良性循环发展的道路；另一方面体现了我 国严控稀土供给秩序、力挺作为重要战略资源的稀土卖出“稀”的价格的决心，未 来稀土供给弹性可能会进一步受限。
未来国内稀土供给增量将主要
