（报告出品方/分析师：方正证券 娄倩）1 玉米种子需求向好，生物育种带来行业变革 1.1 玉米供需偏紧，玉米价格维持高景气 近年来国内玉米产量稳定，消费量 2018 年以来不断减少，2022 年略有回升。
玉米进口量不断增加，但供给主要依赖国内生产，国内消费量稳定在 3 亿吨左右。
2015年开始玉米库存消费比不断下降，至 2022 年库存消费比为 45%。
2008年以来，在政府‚最低价托底收购‛的政策背景下,国产玉米价格不断攀升。
2016年，玉米取消临时收储政策，实行‚市场定价、价补分离‛的改革，国家调减‚镰刀弯‛地区玉米种植面积，玉米价格开始回落。
2020年开始在需求增加、产量下降、库销比持续下降（玉米去库存成效显著）等多重因素下，玉米供需格局改善明显，价格大幅度提升。
根据玉米供需偏紧的现状，预期玉米价格维持高景气。
1.2 玉米种子供需偏紧，粮价高企继续支撑种子需求 2022 年受国际形势和国内供需的影响，粮价仍处高位。
粮价传导到种子端，制种基地农户提升制种成本，预期主流种子价格将从 2021-2022 年度的 55-60 元/亩提高到 2022-2023 年度的 70-75 元/亩。
而粮价高 企也使得种子需求端较旺盛，种子公司前三季度的预收款项均有大幅度的增加，预计 2022-2023 新销售季，业绩将持续增厚。
杂交玉米种子库存仍在低位。
杂交玉米种子从 2017 年开始制种量供应不足，受去库存政策影响，库存量不断下降至 2021 年的 4.77 亿公斤，库存占消费的比例也在不断下降至 2020 年的 52.26%。
据全国农技推广中心数据，2022 年杂交玉米春夏播种总供给量约 14.7 亿公斤，全年需种量 11.5 亿公斤，因此库存量将降低至 3 亿公斤，再次触及行业历史最低水平。
杂交玉米有效库存持续消耗，库存消费比逐年走低，产需缺口自 2017 年以来不断扩大，叠加各地自然风险、疫情反复等因素推动，玉米种子市场景气度较高。
据全国农技推广中心预测，2023 年杂交玉米种子价格预计同比上涨 5%-10%。
1.3 高粮价+制种成本增加，预期种子价格持续提升 最近 3 年，甘肃张掖的制种亩保值和代繁费连续上涨，2020 年每亩代繁费约 800 元，亩保值 2600 元；2021 年每亩代繁费约 1000 元，亩保值 3400 元；2022 年每亩代繁费约 1200 元，亩保值 4000 元。
根据农财网测算，2020-2021 年度主流种子终端零售价为 45-50 元/袋（以 4500 粒/袋规格为例，下同），2021-2022 年度为 55-60 元/袋，2022-2023 年度预计为 70-75 元/袋。
各种企三季报披露的预收款项同比均有大幅提升，在新销售季种子涨价的预期下，种企的业绩将持续增厚。
1.4 种业竞争格局分散2017年后，行业头部上市种业企业的净利率都出现了明显的下滑，企业盈利能力下降，行业竞争加剧，行业格局分散，提价空间难度大。
总体来看，我国种企呈现数量多、规模小、竞争力不强等特征。
全球种业新一轮并购整合完成后，德国拜耳和美国科迪华占全球市场份额的 35%以上，技术领先和市场垄断双重施压。
当前，我国农作物种企有 7000 多家，前 10 家企业市场份额仅占 13%，拥有 10 个以上新品种权的企业仅占 2.3%，80%的企业没有植物新品种权，亟需发展有影响力的龙头企业。
自 2020 年生物育种产业化有序推进以来，现代种业已经进入‚“常规育种+现代生物技术育种+信息化育种”的 4.0 时代，抗虫、抗旱、耐除草剂等形状的应用大大提升了转基因作物的竞争力。
在资源要素投入对产量提升驱动力明显减弱的情况下，基因资源的争夺及开发则成为种企竞争优胜的关键。
玉米品种种植集中度较低。
我国玉米种子行业企业数量多，集中度低。
玉米品种的种植集中度 CR5 自 2010 年一直呈下降趋势，2020 年下降至 19.2%。
2020 年国内玉米种业上市公司 TOP10 销售总额也仅为 35.72 亿元，其中隆平高科、登海种业、垦丰农业等企业销售额较高，分别为 9.88 亿元、7.85 亿元、5.44 亿元。
1.5 转基因将提升种子价格，玉米种子市场集中度将进一步提升 玉米转基因商业化工作当前处于有序推进过程中，尤其是 2021 年以来国家种业转基因政策频频出台，转基因品种审定工作提上日程。
2021 年 9 月《国家级玉米品种审定标准（2021 年修订）》中修订了国家玉米品种审定标准，明确品种 DNA 指纹差异要求、提高品种产量要求、提高抗病性要求；2022 年《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》出台，制定了转基因玉米品种审定标准，国家种业转基因商业化迈出关键一步，商业化实现指日可待。
国家屡次出台相关保护政策，提高品种审定门槛，以体现对生物育种技术产权保护的高度重视。
国内转基因种子商业化落地将推动种子行业扩容并提高技术壁垒，性状研发公司和优质受体公司在初期凭借转基因与优质种质的优良融合性状，预期能够快速提高市占率，推动种业市场集中度提升。
预期转基因商业化后第五年，玉米种子市场规模将扩充到 595 亿元，其中转基因性状营收 55 亿元，转基因性状利润为 27.6 亿元。
玉米不同类型品种之间、同一类型品种之间价格差别较大，假设转基因玉米种子商业价格比普通玉米高 20-25 元/亩。
假设国内玉米播种量保持 6.5 亿亩，第 T 年为转基因品种大规模推广的元年（第一年覆盖率为 10%，市场规模为 445 亿元），且覆盖率逐年提升，至第 T+5 年可提升至 85%，对应的玉米种子市场规模为 595 亿元，其中种子公司营收 357 亿元，种子公司销售利润为 84 亿元。
转基因商业化预期将为种业市场带来较大新兴利润增长点。
为了抢先业务市场布局，迎接政策落地，公司根据‚国家转基因生物新品种重大专项‛实施内容要求，严格按照主管部门要求进行转基因玉米种子研究、试验。
同时与大北农公司展开深度合作，由公司提供玉米种子亲本，大北农负责导入优良性状的目标基因。
此外公司接受政府及科研单位经费补助，积极开展转基因玉米新品种项目研究：接受财政部 拨入转基因生物新品种培育科技重大专项课题款，开展优质功能型转基因玉米新品种培育项目；接受中国农业大学拨入项目经费，开展抗病虫抗除草剂转基因玉米新品种培育项目；接受全国农业技术推广中心拨入项目经费，开展转基因作物多点鉴定与综合评价项目。
2 玉米品种优势显著，研发水平行业前列 2.1 品种培育体系完善，持续研发投入 公司高度重视产业技术创新研发，拥有国家玉米工程技术研究中心（山东）、国家认定企业技术中心等 6 个国家级、山东省企业重点实验室等 3 个省级研发平台，坚持以自主创新推动企业持续健康发展，提高企业市场竞争力。
公司在“中国紧凑型杂交玉米之父”李登海的带领下坚持以紧凑型杂交玉米为研发方向不断攻克技术难关，取得产量突破，同时广泛与国内高校及跨国公司建立合作关系，更新和引进技术储备，并于 2021 年成立“紧凑型杂交玉米研究中心”，持续加大研发支持力度和研发团队建设。
截至 2022 年上半年，公司共申请品种权 229 项，获得品种权 156 项；拥有有效专利 20 项，包括 13 项发明专利和 7 项实用新型专利。
公司持续加大研发投入，依据国家政策和市场需求确定创新研发内容，以此推出具有市场竞争力的新品种。
2015 年以来公司研发投入迈上一个更高的台阶，投入资金从 2015 年的不足 4000 万元增长到 2019 年的 8152 万元，涨幅超过 100%。
2019年研发支出占营收比例接近 10%，达到历史最高水平。
2019年后投入资金有所降低但仍处于较高水平。
2021年公司研发支出 6979.7 万元，占营业总收入 6.34%，在市场同类公司中处于较高水平。
2.2 高产品种频破纪录，新品种不断迭代 夏玉米产量屡破记录，公司掌握了玉米“高产密码”。
公司依靠持续性的高研发投入和对市场领先育种技术的掌握，以玉米高产研发为目标不断攻关，尤其是在夏玉米产量上，两次创世界夏玉米高产记录，五次创全国夏玉米高产记录。
公司产品广受市场好评，玉米新品种更新迭代好比芝麻开花。
公司依 托国家玉米工程技术研究中心（山东）、国家认定企业技术中心等领先科研条件，开展玉米种子新品种研发和育种工作，立足市场需求不断推出优质品种。
2021 年公司自主研发的登海 1925 等 41 个玉米新品种经第四届国家农作物品种审定委员会第八次会议审定通过。
公司不断强化种子生产和加工过程质量保证，不断推出满足市场需求的优质玉米种子新品种。
2020 年第二十八届北京种业大会——首届中国玉米产业链大会设置‚荣誉殿堂‛玉米品种推荐活动，从中国近 40 年 1.6 万多个玉米推广品种中，以单年推广面积和累积推广面积为指标，评选 20 个‚荣誉殿堂‛玉米品种，公司共有包括掖单 2 号、掖单 13 号、登海 605、掖单 12 号、掖单 19 号在内的五个玉米品种入选，是入选品种最多的单位。
公司玉米品种不断迭代更新，产品广受市场欢迎，广泛推广。
公司凭借技术优势和市场经验，在近 50 年的玉米高产之路上，相继完成了以掖单 2 号、掖单 6 号、掖单 13 号、登海 661 和登海 605、登海 618 为代表的 5 代玉米杂交种的进步性替代，表现出强大的市场牵引力和创造力。
新一代玉米品种在 2022 年中国种子协会玉米高产品种测产结果中表现突出，登海 1996、登海 551、登海 1875 品种占据黄淮海地区测产产量前五中的 3 席，登海 1996 测产产量超 1000 公斤。
图表16：登海种业在 2022 年黄淮海地区玉米测产中表现突出2.3 销量稳步增长，保持较高市场认可度 受国家 2016 年开始玉米去库存工作推进影响，全国玉米种植面积下降，对种业市场销量产生了较大负面影响。
根据公司玉米销售数据，2017-2018 业务年度（2017 年 10 月-2018 年 9 月）玉米种销量相比上一业务年度大幅下降 38.02%。
面对宏观政策调控不利影响，公司加大研发投入，及时调整优化，销量稳步提升。
2017-2021 年公司玉米种子销量复合增长率 13.24%，并在 2020-2021 业务年度超过去库存前水平，达到 5.87 万吨。
根据公司最新数据，2021-2022 业务年度玉米种销量 5.69 万吨，相比上一业务年度略有下降，主要原因是今年公司玉米种子出货时间较晚，造成销售滞后损失部分市场份额，玉米种退货较多。
但 2022-2023 年度公司库存充足，准备充分，预计能够满足更多市场需求，带来业务销量的再次突破。
3 登海种业：国内杂交玉米育种龙头企业3.1 公司基本情况 聚焦紧凑型杂交玉米育种，探索玉米高产之路。
公司起身于 1985 年李登海建立的全国第一个产业化实验站，1998 年 7 月前身莱州市登海 种业有限公司成立。
2000 年 12 月 8 日公司在山东省莱州市正式成立并更名山东登海种业股份有限公司，并于 2005 年 4 月 18 日在深交所成功上市，上市发行价 16.7 元。
公司创始人李登海自 1972 年开始研究玉米育种，带领公司确立了紧凑型杂交玉米研发方向并力图以此开启国产玉米高产之路。
50 年的研发历程走来，公司坚守紧凑型玉米高产品种研发初心，打造自主创新国民品牌，连续五次创造我国夏玉米高产记录，两次创造世界夏玉米高产记录，其高产品种研发成果可见 一斑。
3.2 行业改革后公司业绩持续修复 政策调整缩减盈利空间，公司业绩承压发力。
玉米种业市场近年来变化明显，体现出对政策调整的强依附性，公司业绩随市场变动波动较大。
2016 年前受国家玉米临储政策保护，玉米种植积极性高涨，公司业绩屡创新高，2016 年营业收入 16.03 亿元，归母净利润 4.42 亿元，均为公司历史最高水平。
国家取消临储政策后玉米价格迅速回归市场主导，受种子行业生产经营周期性导致产能过剩，叠加种子市场高度同质化影响，公司 2017-2018 年营收及归母净利润出现较大幅度负增 长。
所幸公司顶住激烈竞争和低迷市价冲击，坚持市场导向原则，积极推进科研、生产、经营等各项工作开展，以创新求发展。
加上去库存工作的顺利进行，玉米行情逐渐回暖，公司营收和归母净利润从2019年开始连续三年正增长，分别为8.16%/9.42%/22.20% 和27.82%/145.21%/128.32%。
2022 年前三季公司营收较去年三季度增长 10.06%，前三季归母净利润较去年同期下滑 4.00%，但利润额已超过2020 年末水平。
公司毛利率处于行业较高水平，净利率表现亮眼。
当前玉米种业市场基本摆脱国家取消临储政策带来的负面影响，行业持续向好，供求关系缓解，玉米种植需求回升。
据国家统计局数据，2021 年全国玉米种植面积 43.32 百万公顷，总产量 272.55 百万吨，均超过 2016 年水平。
公司抓住市场整体上行机遇不断进行经营管理优化，推动各部门经营工作有序开展，2021 年公司销售净利率 21.68%，毛利率 36.31%，均处于行业上游水平，表现出强大的市场竞争力。
公司不断提高管控能力，销售期间费用率 2018-2021 年连续三年大幅下降，基本回归 2016 年以前水平，盈利空间有望继续扩大，公司未来业绩可期。
4 盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测 公司作为国家最早实施育繁推一体化的试点企业，目前已形成稳定发展的产业模式，长期从事农作物新品种选育、许可证规定经营范围内的农作物种子生产、分装、销售业务，以玉米、蔬菜、花卉、小麦等种（苗）为主营产品，主推登海、先玉系列等玉米杂交种，2021 年实现营业总收入 11.02 亿元，同比增长 22%；2022 年前三季度营业总收入 5.64 亿元，同比增长 10.01%，业务收入增幅明显，预计未来随着经营业务的持续优化，公司 2022/2023/2024 营业收入将达到13.47/15.74/18.69 亿元，分别增长 22%/17%/19%。
玉米种业务： 玉米种子是公司利润主要
