（报告出品方/作者：国泰君安证券，蔡雯娟，李汉颖，谢丛睿）1.前言6 月以来，欧洲各国极端高温天气频发，极端热浪推升了电力消费需求， 促使发电需求激增，对原本脆弱的欧洲能源市场供需产生冲击，欧洲 能源市场亟需转型。
我们试图从中国本土能源转型的视角出发，通过 复盘“煤改电”这一标志性事件的始末，来探究我国能源消费格局如 何变化，并以此为鉴，预判在此次欧洲能源转型过程中，哪些中国企 业将潜在受益。
2.以“煤改电”为鉴，看我国能源消费格局变化2.1.为何“煤改电”势在必行？“煤改电”政策实施前，我国传统供暖方式能源消耗高、污染大。
我 国北方每年采暖范围遍布 17 个省、市、自治区，采暖人口达 7 亿以上。
而集中供热的热源仍以热电联产和区域锅炉房为主，使用的燃料也仍 以煤炭为主，每年供暖消耗煤炭已超过 5 亿吨。
大量的煤取暖对环境造 成了较大污染和危害，据历年中国环境状况公报披露，2013 年我国空 气质量急剧恶化，2013-2017 年，空气质量达标城市占比不超过 25%。
而在构建清洁低碳的新能源体系、加快能源结构转型的趋势下，北方 开始逐步从煤取暖到电取暖转型。
“煤改电”工程经历 4大阶段。
北京自2001年起实施“煤改电”工程， 主要指将以煤炭为燃料的传统锅炉更换成以电为主供暖的锅炉、将普 通煤锅炉更换为电锅炉。
北京“煤改电”工程主要经历 4 大阶段，政策 覆盖区域为“北京市核心区-北京市非核心区-北方地区重点城市”： 1）2001-2013年，北京市核心区（东、西城区）“煤改电”工程，累计 完成 26.4万户改造任务；“煤改电”初期方式较为单一，如 2013年北京 市东城区“煤改电”项目规定只能选择蓄能式电采暖方式才能享受优惠。
2）2013-2015年，北京市非核心区（农村地区）“煤改电”工程，累计 完成 160 个试点村小范围改造任务，但由于供暖效果差、消耗电费高而 有所争议； 3）2015-2018年，北京市非核心区（农村地区）“煤改电”工程，累计 完成 400 个村大范围改造任务，抛弃往常“直热式电取暖设备”和“蓄能式电暖器设备”，改用空气源热泵和地源热泵作为供暖替代设备。
4）2018-2021年，“2+26”个重点城市“煤改电”工程，截止2021年年 底，基本完成《规划》中北方地区整体清洁取暖率 70%的目标。
2.2.为何热泵在“煤改电”中渗透率更高？煤改电的清洁替代方案类型多样，如空气源热泵、储能式电暖器等。
但在实际推行过程中，空气源热泵的渗透率程度明显好于其他采暖形 式。
我们认为主要有两方面原因，一个是空气源热泵相较于其他采暖 形式综合效益更高，另一个是空气源热泵补贴力度较高。
清洁取暖设备多样化，综合效益方面空气源热泵取胜。
目前适合北方 地区清洁取暖设备主要包括空气源热泵、地源热泵、电加热水储能、 太阳能加电辅和蓄能式电暖器。
虽然热泵存在运行维护成本高、改造 适应能力较弱、初始投资成本较高的弱点，但是在经济性指标上，不 论是设备效率、能源价格、运行费用还是费用年值上，热泵的表现都 是优于其他类型的清洁取暖技术。
热泵后续带来的节约电费与环境保 护都是较优的。
“煤改电”对空气源热泵的补贴力度较大，对需求爆发有推动作用。
以 2016 年北京市怀柔区为例，“煤改电”补贴主要分为两类：电价补贴和 设备补贴。
对完成煤改电取暖的农村住户，取消阶梯电价，且采暖季 进行电价优惠补贴。
在设备补贴方面，空气源热泵按照实际供热面积 每平方米补贴 200 元，最高不超过 24000 元（其中市财政每平方米补贴 100 元，最高不超过12000元）；而储能式电暖气按照设备总价80%的标 准给与补贴，最高不超过 7000 元。
根据芬尼招股说明书，空气源热泵 采暖的初始投资额在2.1万元左右，即补贴能够覆盖大部分的初始投资 成本，而此前影响人们购买空气源热泵的一大挑战在于初始投资费用 过高，高额补贴能够直接免除消费者的忧虑，所以补贴之下空气源热 泵成为绝佳选择。
综合效益高+补贴力度大导致空气源热泵成为“煤改电”主流选择，行 业规模逐渐提升。
2016 年北京“煤改电”市场采暖设备中热泵占比处 于主导地位，热泵总占比为76.97%。
其中空气源热泵占比为75.9%，地 源热泵占比为 1.07%。
2016-2017 年煤改电进程最高峰，带来了空气源 热泵快速增长，内销市场规模达到了巅峰值 171.2 亿元。
随后，2018 年 煤改电增速放缓，空气源热泵销售额有所下滑。
但近几年空气源热泵 需求逐渐上升，增速有所恢复。
2021 年空气源热泵内销市场规模超过 2017 年巅峰值，达到 178.5 亿元，国内空气源热泵普及率进一步提升。
以“煤改电”为鉴，能够发现补贴对空气源热泵的快速渗透至关重要。
而欧洲多国自 2020年以来推出了针对热泵的多项补贴政策，我们认为 其也能从一定程度上减弱消费者对于空气源热泵初期投资成本较高的 忧虑，加速欧洲空气源热泵的渗透。
2.3.什么企业在“煤改电”中受益？市场竞争较为激烈，中小企业均有机会。
北京空气能热泵采购项目中 标供应商中，主机厂除了国内外几大家电龙头，还有较多中小型企业。
由于设备技术壁垒相对不高，市场准入门槛较低，参与者较多。
因此 在单个项目中有多家供应商同时中标，并且中小型企业较多。
此外， 我们认为政府主导是各大厂商均有机会的原因之一，由于此次项目的 设备经费主要由政府补贴，政府有动力让更多的企业参与形成充分竞 争，从而节省一定的补贴开支。
此现象或许能够给分析当下欧洲热泵 补贴下哪些玩家将受益带来一定的借鉴意义。
3.能源转型，热泵景气度日益提升3.1.热泵与传统空调有何区别？空气源热泵与传统空调工作原理相同，但方式存在差异。
1）制冷工作 原理相同：制冷系统原理均采用“逆卡诺循环”，以压缩机为动力，制 冷剂为载体，通过等温蒸发、绝热压缩、冷凝、绝热膨胀四个循环过 程，实现热量在空气和水之间的转移。
2）供暖方式存在差异：空气源 热泵通过自身供热配合采暖末端实现供暖，空调则通过主动式出热风 实现供暖。
3）零部件核心压缩机存在差异：空调采用普通压缩机，而 空气源热泵压缩机主要为带喷气增焓或二级压缩的压缩机。
4）制冷换 热机制不同：空气源热泵属于水循环，利用水换热，而空调属于氟循 环，全程使用制冷剂充当媒介。
后者的此种循环方式会导致空气干燥， 舒适感较差。
3.2.热泵当下市场情况如何？我国热泵市场类型有空气源热泵、地源热泵与废热源热泵等，其中空 气源热泵在市场规模中占据主导地位。
1)空气源热泵是以室外空气为热 源的热泵机组，是热泵市场中最普遍的热泵形式。
市场规模在整个热 泵行业市场中占到 90%，且近几年市场份额一直维持在 90%左右。
2） 地源热泵则以岩土层、地层土壤、地下水或地表水为低温热源的热泵 机组。
目前在国内热泵市场的应用较少，市场份额在 4%-8%左右，并 有下降的趋势，2021 年市场份额仅为4.2%。
3）废热源热泵是以各种生 活废热、工业废热等不可再利用的废热作为热源的热泵机组。
近几年 市场份额有所上升。
热泵高效、节能、绿色、环保的特点，使其在诸多领域有着广泛的应 用。
目前国内热泵主要适用场景有建筑业、工业与农业。
1）建筑业： 住宅与商业建筑的空调供冷/供暖、为住户提供热水、为特殊高温高湿 建筑控制温度除湿等等。
2）工业：为特殊工业工艺供热提供蒸汽、一 些工艺的烘干等等；3）农业：农产品收获后再加工的干燥。
除此之外， 目前热泵在汽车空调中也有所应用。
空气源热泵主要应用于热水、供暖与烘干，市场份额方面供暖应用仍 处于领先地位。
1）热泵供暖应用继续保持较好的内销规模与市场份额， 2021 年市场份额达到 49.7%，接近整体空气源热泵的一半。
2）热水应 用相比 2020 年的下滑趋势，2021 年内销有所反弹，但市场份额占比持 续下滑。
3）空气源热泵烘干在近几年保持高速增长，2021 年增速为 22.2%，市场份额占比也逐年上升。
我国空气源热泵内销三年翻倍，整体市场增速加快。
我国空气源热泵 内销规模从 2015-2017 三年时间翻了近三倍，在“煤改电”政策下， 2017 年，空气源热泵规模达到峰值 171.2 亿元。
在这之后，空气源热泵 规模有所下降，但在 2021 年，空气源热泵市场恢复增速，市场规模达 到 178.5 亿元。
同时我国热泵整体市场规模在 2017-2021 年这 5 年间呈 上升趋势，2021 年整体市场规模 227.1 亿元，同比增长了 24.8%。
空气源热泵外销同比近翻倍，意大利、德国与澳大利亚同比增长较高。
碳中和政策使国外特别是欧洲市场加大对空气源热泵采暖引用的扶持 力度，同时 2021 年国外疫情反复，凸显中国制造端优势，扩大国外热 泵需求。
多种因素推动下，2021 年我国空气源热泵外销同比接近翻倍， 达 93.6%。
2021年我国空气源热泵出口国前五的国家为意大利、德国、 荷兰、澳大利亚与法国。
其中意大利、德国与澳大利亚同比增长较高， 分别为+194.4%/+193.9%/+140.6%。
空气源热泵内销市场，传统白电龙头占优；外销市场，芬尼占优。
根 据产业在线数据，空气源热泵内外销市场的竞争格局较为分散，其中 内销市场传统空调白电龙头海尔、美的、格力市场份额占比较高， 2020 年市场份额分别为 13.1%/10.5%/10.0%，内销格局较为分散。
而在 外销市场上，芬尼市场份额占据第一，市占率为 26.6%，美的则为第二， 市占率为 8.5%。
芬尼主要凭借其热泵泳池的差异化产品在外销市场拥 有较大优势。
4.产业剖析4.1.空气源热泵产业链环节有哪些？热泵产业链主要包含上游零部件厂商和中游整机组厂商。
热泵产业链 上游核心部件包含压缩机、阀件、热换器、控制器、水泵和水箱等； 整机包含空气源热泵、水地源热泵以及热泵与其他热源的组合系统， 其中空气源热泵下细分热水、采暖、烘干、干衣机及特种应用。
上游压缩机、换热器等为价值量较高的零部件。
根据芬尼招股说明书， 直接材料占营业成本的比重较大，各期占比在82%以上，其中压缩机、 换热器等在原材料的结构占比较高，分别占 30%/20%左右。
压缩机单 台成本在 600 元以上，换热器单台成本在 450 元以上。
从单台价值量来 看，布局压缩机、换热器的上游厂商的潜在空间更大。
4.2.上游：主要玩家有哪些？1）核心部件一：压缩机压缩机为热泵机组核心部件，转子压缩机占主导。
热泵压缩机的成本 占整机产品成本的 1/3 左右，对热泵机组来说至关重要。
2021 年我国热 泵压缩机市场销量复苏，同比由负转正，2021 年压缩机销量达到 314.08 万台，同比+16.40%，主要原因为出口增加带动整体行业的增长。
分品类来看，2021 年转子式热泵达到 290.1 万台，同比+15.60%；涡旋 式2021年销量增速明显，同比+22.30%，由下游市场的优异表现带动； 螺杆虽然在压缩机市场占比不高，但是从增速来看，近几年持续扩容 中。
煤改清洁能源政策推动热泵压缩机进步。
煤改清洁能源政策的实施， 加速了我国热泵供暖行业的发展，也提高了热泵压缩机的技术要求。
早期的热泵压缩机主要由空调压缩机产品替代，随着技术的进步与低 温制热的要求，热泵压缩机逐渐进步为采暖热泵专用压缩机，并成为 压缩机企业探索市场的主动力，同时保障采暖热泵的广泛应用。
2022年空气源热泵压缩机总销量预测将达到 425万台。
根据产业在线 数据，2022 年空气源热泵压缩机总销量将实现 16.20%的高速增长。
分 品类来看，转子压缩机的规模将不断扩大，2022 年将有20.6%的增速， 而涡旋式压缩机则会有所下滑。
2）核心部件二：阀件阀件为空气源热泵控制制冷剂流量的装置，截止阀占主导。
国内疫情 好转以及热泵海外出口大幅增长的驱动下，2021 年空气源热泵用阀件 销量达到 1095.0 万只，同比实现37.1%高增。
从产品结构来看，热泵用 阀件与商用空调用阀件基本一致，均包括截止阀、四通换向阀、电子 膨胀阀、热力膨胀阀与球阀。
其中截止阀、四通转向阀、电子膨胀阀 三者合计比较达到了 96.05%，分别为 41.92%/27.12%/27.01%。
国内外品牌产品线不同，国产品牌产品线较全，外资品牌侧重高附加 值产品。
三花与盾安等国产品牌在空气源热泵用阀件产业线布局较为 齐全，除热力膨胀阀之外均有生产。
而外资品牌更多侧重于电子膨胀 阀这一类的高附加值产品。
2022年空气源热泵阀件总销量预测将达到 1390万只。
根据产业在线数 据， 2022 年空气源热泵阀件总销量将实现26.9%的高速增长。
分品类来看，所有品类 2022 年都有所增长，其中市场份额较高的截止阀、四通 换向阀与电子膨胀阀中，四通换向阀与电子膨胀阀增速最快，份额进 一步扩大，截止阀份额将有所下降。
3）换热器换热器主要用于实现热泵不同温度流体间的热量传递，翅片换热器占 主导。
2021 年我国空气源热泵用换热器市场规模达到 26.8 亿元，同比 +34.0%。
从产品结构来看，由于热泵产品外机换热器全部使用的是翅 片换热器，因此翅片换热器在换热器市场中占比较高，2021 年占比为 60.60%。
从品牌格局来看，翅片换热器主要由整机厂自配套，外供品 牌包含盾安、常发等；微通道换热器包含三花、盾安、丹佛斯、康盛 等，整体来看，行业格局相对分散。
4）水泵水泵是热泵整个循环系统的动力输配装置，在整个水泵动力组中至关 重要，屏蔽泵占主导。
2021 年国内热泵行业水泵使用量约为77.6万台， 同比+6.7%。
从产品结构来看，水泵分为屏蔽泵与离心泵，屏蔽泵使用 量较高，二者占比分别为 79%/21%。
从品牌格局来看，进口品牌丹麦 格兰富、德国威乐、国产品牌新沪（大元泵业旗下品牌）、新界、克奥 兹、南方泵业较为出名。
4.3.整机组：主要玩家有哪些？整机组厂商主要布局采暖、热水、烘干领域，玩家涵盖传统白电到热 泵专业厂商。
目前国内厂商在热泵主要三大应用领域均有所布局，其 中热泵热水与热泵采暖领域布局较多。
主要玩家有传统三大白电龙头 海尔、美的与格力，也有热泵专业制造厂商如中广欧特斯、芬尼等。
4.4.举例：重点企业分析4.4.1.海立股份：布局转子式热泵压缩机及热泵内销品牌国内非自配套压缩机出货排名第一，国内首家转子式热泵专用压缩机 供应商。
海立股份 2021 年营收 157.7 亿元，主要布局“压缩机、电机、 驱动控制、冷暖关联”四大板块， 其中压缩机及核心零部件板块是海 立股份自上市以来的业务支撑，年收入规模 100-120 亿。
公司在热泵领 域的布局为：1.热泵压缩机方面：公司是全球第一家推出转子式热泵专 用压缩机的供应商，拥有丰富齐全的热泵专用压缩机产品机型，能力 覆盖 0.1HP-16HP 全系列，冷媒涵盖 R134a, R410A, R513A, R450A, R290、 R32、CO2 等多种选择，可应用于热泵热水器、空气源热风机、户式采 暖、集中供暖、热泵烘千、集中热水、泳池热泵等多种场景，可满足 85°C 以上热水或烘干需求。
公司深耕热泵专用压缩机领域多年，市场 份额业内领先。
公司的CO2转子压缩机已实现销售。
2.热泵内销品牌方 面：空气源热泵业务的研发与销售主要通过子公司海立睿能，每年贡 献收入 0.3-1 亿不等，目前来看整体占比较小，但未来拥有较大成长空 间。
4.4.2.美芝：布局 CO2 热泵压缩机在热泵领域，GMCC 美芝从 2006 年开始 CO2 滚动转子压缩机研发工作； 与目前 CO2 冷媒冷冻冷藏领域主流的活塞式压缩机和涡旋式压缩机相 比，GMCC 美芝 CO2 压缩机体积和成本均大幅降低。
除了以 CO2 热泵 压缩机技术引领行业发展之外，GMCC 美芝也在积极促进热泵热水器 领域的产品的提升。
在最新的《家用和类似用途热泵热水器》标准修 订中，GMCC美芝作为主要的参与单位之一，与行业协会一起对冷媒、 能效、噪音、产品分类、测试方法等重要指标进行细化和提升。
4.4.3.凌达：热泵压缩机主要应用于热水器和干衣机凌达主要布局包括双级增焓热泵用压缩机、轻商用压缩机等在内的一 系列具有代表性的热泵系列压缩机产品。
凌达热泵压缩机的主要应用 场景为热泵热水器和干衣机。
4.4.4.三花智控：广泛布局阀件三花布局各类阀件，其热泵产品广泛用于家用/商用/汽车领域。
三花是 全球最大的制冷控制元器件制造企业，以热泵技术和热管理系统产品 的研究与应用为核心，专注于冷热转换、温度智能控制的环境热管理 解决方案开发。
三花智控在热泵零部件领域的主要产品有截止阀、四 通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、球阀。
4.4.5.盾安环境：广泛布局阀件，也拓展至整机组相关业务包括阀件、换热器、热泵热水机组。
公司在热泵零部件的产 品布局包含截止阀、四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、球阀和换热 器。
2021 年公司年报中披露，公司正致力于开发自然冷媒的热水机产 品，实现对燃煤燃油热水锅炉的替代应用。
目前公司 CO2 热泵热水机 产品已经完成以待上市。
4.4.6.大元泵业：布局热泵热水器/采暖等专用泵公司专注泵产品，“煤改电”核心受益者。
大元泵业专注于泵产品业务， 公司 2021 年营收 14.8 亿元，同比+5%；2017 年营收 11.2 亿元，同比 +46%，主要受益于“煤改电”和“煤改气”政策导致热水循环泵市场 超预期增长（公司热水循环泵业务 2017 年营收 5.6 亿元，同比+108%）。
公司旗下拥有“大元”和“新沪”两个品牌，分别对应民用水泵以及 屏蔽泵，其中新沪屏蔽泵包含了热泵业务。
热泵领域布局较早，近年推出节能泵新品。
新沪进军热泵行业多年， 2008 年开始涉及热泵热水器水泵配套，2013 年研发出适用于热泵采暖 系统配泵，2015-2021 年新沪开始研发热泵系统专用泵，适用于冷暖系 统。
2022 年新沪推出高效节能的 H 系列产品，用于热泵两联供系统水 循环。
目前新沪的热泵产品应用北方煤改电项目水泵超过 60 万台，国 外热泵系统配泵约 10 万台。
根据公司 2022 年半年报，2022 年 1-7 月公 司在相关领域完成屏蔽泵销售约 10.1 万台，其中节能型屏蔽泵超过总量的 50%，远高于上年同期。
4.4.7.芬尼：OEM出口龙头，在泳池恒温具备优势OEM出口龙头，在泳池恒温具备优势。
芬尼专注于空气能热泵的创新 升级，2021 年芬尼总营收 16.9 亿元，热泵及热泵相关产品总营收 16.3 亿元，占总营收的 96.5%。
目前芬尼在热泵领域的布局领域为泳池恒温、 采暖（制冷）、生活热水与烘干。
其中泳池恒温、采暖（制冷）、生活 热水是主要营收
