（报告出品方/分析师：国泰君安证券 于鸿光 孙辉贤 陈卓鸣）1. 核心结论：坐拥资源优势，新能源乘风提速 我们认为云南“十四五”新能源装机需求迫切，公司作为省属唯一新能源运营集团旗下资产整合平台，争取项目实力强劲，公司实现“十四五”新能源装机目标确定性较强。
市场认为云南作为水电大省发展新能源动力不足，且公司相较大型央企不具备项目竞争优势，“十四五”新能源装机目标或难以实现；而我们认为：1）经济增长叠加产业转移，“十四五”云南省电力供需结构性失衡逐步显现，水电开发后继乏力，新能源装机将接替水电成为云南省装机增长的主力军。
2）集团作为云南省属企业唯一新能源运营实体，在新能源后续资源获取方面具有比较优势，目前已与多州市签订全面合作协议，公司作为集团新能源发电资产的最终承接平台，将充分受益省内新能源大发展。
3）风机价格下降叠加市场交易电价上升，募投项目收益率有望超出可研审定预期。
2. 盈利预测与估值 2.1. 盈利预测 公司主营业务包括新能源发电、盐业及天然气三大板块，其中新能源发电业务是公司后续主要战略发展方向。
考虑到新能源发电投产开发进度，我们预计公司装机有望持续增长。
假设公司2022-2024年新能源装机每年分别新增 30、169、127 万千瓦。
假设公司2022-2024年发电量分别为 11.2、28.8、69.6 亿千瓦时，对应同比增速分别为 13%/156%/142%。
根据上述关键假设，我们对于公司各主营业务进行预测，预计公司2022-2024年的营业收入分别为 25.3/31.7/43.8 亿元，对应增速分别为 12.2%/25.2%/38.0%。
预计公司2022-2024年归母净利润分别为 3.18/4.24/8.15 亿元，EPS 分别为 0.42/0.56/1.07 元，BPS 分别为 6.18、6.68、7.64 元。
2.2. 估值 公司为新能源发电公司，选取三峡能源、龙源电力、南网能源、新天绿能作为行业可比公司。
可比公司2022年平均市盈率为 31 倍，以此作为比较对应估值为 12.98 元；可比公司2022年平均市净率为 2.8 倍，以此作为比较对应估值为17.09元。
综合 PE 和 PB 两种方法，我们给予公司 16.60 元目标价。
3. 云南省属新能源运营主体 3.1. 云南省属清洁能源运营平台 云南省属国有企业，实际控制人为云南省国资委。
公司前身云南盐化股份有限公司成立于2002年，2006年在深圳证券交易所挂牌上市。
2015 年公司通过非公开发行方式，控股股东变更为云南省能源投资集团有限公司，实际控制人为云南省国资委。
截至2021年末，云南能投集团通过直接及间接方式合计持股比例为58.3%。
控股股东变更后逐步注入清洁能源资产。
公司2016年以氧碱化工业务相关资产与云南能投集团的天然气资产进行置换，开启“盐+天然气”双主业发展的新格局。
2019年以发行股份购买资产方式向集团全资子公司云南能投新能源投资开发非公开发行 2.03 亿股收购其旗下合计 37 万千瓦风电资产，进一步拓展至新能源领域。
公司为能投集团新能源发电资产最终承接平台。
能投集团是云南省属企业中唯一的新能源运营实体，2019年将 4 家风电公司资产注入上市公司后帮助公司培育积累新能源电站运营能力。
集团承诺将包括新能源产业在内的同类业务机遇按公平合理条件优先提供给公司，公司已成为集团新能源发电资产的最终承接平台。
清洁能源业务拉动公司业绩增长。
公司2017-2021年营业收入CAGR +9.32%，主要受益于清洁能源业务的注入及发展。
2021年公司营业收入 22.6 亿元，风电及天然气业务占比 43%，较2017年上升 31 ppts。
风电资产注入影响下公司2017-2021年归母净利润整体呈阶梯式增长，2021年公司归母净利润 2.52 亿元，我们测算其中风电业务占比 65%。
3.2. “清洁能源+盐”双主业，存量资产质量上佳 区域盐业龙头，食盐具备产业链一体化优势。
公司全资子公司盐业有限公司是云南省内最大的盐业企业，食盐同时具备品牌经营优势及资源优势：1）公司2021年云南省内食盐市场占有率 74.6%，旗下“白象”品牌在2021年度中国品牌力指数食盐板块中位居第 7；2）公司控制云南省主要的盐矿资源，旗下昆明盐矿等四家省内生产单位合计盐硝设计产能180万吨。
天然气业务稳步推进，管道长度位居省内第一。
公司天然气业务主要通过持股 52.5%的子公司云南省天然气有限公司进行，云南省天然气市场总体处于市场开发培育阶段。
2021年公司天然气售气量同比+70%，入户安装量同比+80%，公司已建成通气及具备通气条件支线管道合计 727km，位居省内第一。
存量风电资产盈利能力较强。
公司在运风电资产 37 万千瓦，风机所在区域自然资源较好，2019-2021年平均利用小时数为 2921 小时，较同期云南省平均利用小时高 167 小时，较同期全国平均利用小时数高 792 小时。
此外公司在运均为补贴项目，2019-2021年平均含税上网电价稳定在 0.49 元/千瓦时。
2021年公司四家风电子公司合计归母净利润1.63亿元，净利率为 42.8%。
4. 乘云南新能源发展之风，装机有望高速增长 4.1. 省内电量供需紧平衡，新能源装机势在必行 “十二五”期间云南省电力装机高增，电力供应明显过剩。
云南省“十二五”期间电力装机集中投产，5 年装机复合增速高达16.2%。
同期云南省用电需求受经济形势影响增速放缓，全社会用电量复合增速仅为7.5%。
受供需结构恶化影响，云南省“十二五”期间弃水电量迅速增长，2015年云南省弃水电量153 亿千瓦时。
“十三五”以来需求高增叠加水电装机放缓，电力供需逐步好转。
“十三五”以来云南省凭借自身“电价洼地”优势，逐步承接东部地区因能耗双控压力向西部转移的高耗能企业。
以电解铝为例，截至2022年 6 月末云南电解铝产能 516 万吨，较2016年末增长 204%。
另外云南省作为落实国家西电东送的主要参与方，外送电量同期亦大幅增长，2021年云南省外送电量为 1588 亿千瓦时，较2015年末增长 125%。
而同期由于水电易开发河段已基本开发完毕，水电建设放缓带动电力装机整体增速放缓。
“十四五”云南省电力供需结构性失衡逐步显现，2021年启动有序用电方案。
在电力需求持续提升及新增装机不足等因素影响下，叠加上游来水偏枯，云南省2021年启动有序用电方案，当年西电东送电量与年度计划整体减少 68 亿千瓦时。
2022年云南省有序用电方案提出根据电力供需形势加强对负荷高度集中的电解铝等行业用电管理，有序用电范围主要涉及各类高耗能企业。
经济增长叠加产业转移，预计“十四五”期间云南省用电需求或持续增长。
《云南省国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出十四五期间经济总量年均增长 7.5-8.0%。
此外2022年 8 月《工业领域碳达峰实施方案》提出引导有色金属等行业产能向可再生能源富集、资源环境可承载地区有序转移。
云南省具备风光资源禀赋，我们预计在经济快速增长以及产业转移影响下，云南省十四五期间用电需求有望保持较高增长。
十四五期间水电增长乏力，新能源接力增长正当时。
根据《关于印发云南省在适宜地区适度开发利用新能源规划及配套文件的通知》预测，云南省自2023年电量供给开始存在明显短缺，2023-2025年存在 85-280 亿千瓦时电量缺额。
乌东德及白鹤滩水电站投产后云南省内水电资源已开发殆尽，十四五期间水电开发后继乏力，新能源装机有望接替水电成为装机增长的主力军。
4.2. 风光资源禀赋，政策力促新能源发展 云南省政府力促省内新能源装机发展。
省内电量供需紧张叠加国家双碳目标指引，云南省政府提出打造世界一流“绿色能源牌”。
2022年 1 月云南省《2022年政府工作报告》提出2022 年新增新能源装机 11 GW 以上、力争开工 20 GW。
2022年 3 月《关于加快光伏发电发展的若干政策措施》提出未来 3 年新增新能源装机 50 GW 的目标。
截至2021年末云南新能源装机 12.8 GW，预计2022-2024年云南省新能源装机 CAGR +70.0%，装机进入快速增长期。
高海拔叠加地形优势，云南省风能资源禀赋极佳。
陆地风能资源整体而言随海拔升高而增强，云南省地位低纬度高原地区，全省平均2000米左右，叠加地形起伏较大，迎风坡、鞍形狭管地带等优质风电场选址区域比比皆是，云南省整体风资源远高于全国平均水平。
2018-2021年云南省风电平均利用小时数 2729 小时，较同期全国风电利用小时均值高 609 小时。
低纬高原地带，日照丰富且季节性差异较弱。
云南全省均位于北纬30度 以南区域，且高原地区空气密度低且大气透明度高，全年可接受太阳辐射较为充裕，云南省太阳能资源是我国最丰富的省份之一。
且由于低纬地区全年太阳高度角变化幅度不大，因此云南省光照季节分配较为平均，冬夏可利用小时数差异较低。
2018-2021年云南省太阳能平均利用小时数 1314 小时，较同期全国风电利用小时均值高 49 小时。
4.3. 省属唯一新能源运营集团旗下资产整合平台，充分受益省内新能源大发展 集团为云南省属企业唯一新能源运营实体，充分受益省内新能源大发展。
2020年 7 月云南省委、省政府印发省属企业改革发展思路，明确将云南能投集团作为云南打造世界一流“绿色能源牌”的主力军。
能投集团目前为云南省属企业中唯一的新能源运营实体，在新能源后续资源获取方面具有比较优势，截至 1H22 末集团已相继与普洱市、楚雄市、滇中产业新区、红河州、怒江州、迪庆州、大理州等地州签署了全面战略合 作协议。
公司规划“十四五”末绿色能源装机 513 万千瓦。
公司坚持以服务云南省“绿色能源牌”战略为主线，力保“十四五”末实现绿色能源装机 513 万千瓦，其中风电 259 万千瓦、光伏 254 万千瓦。
截至2022年中报披露日，公司在建项目装机 35 万千万，核准项目装机 127 万千瓦，中标及签约项目装机 38 万千瓦，新能源开发节奏明显加快。
绿色能源产业集团着力打造2000万光伏项目实施主体。
能投集团2022年 1 月全资成立云南省绿色能源产业集团有限公司，成为云南省委省政府和省国资委深化国资国企改革、支持能投集团做强做优绿色能源产业作出的重大部署。
绿色能源产业集团聚合云南省绿色能源资源优势，重点开展新能源开发建设、碳汇交易和锂资源合作开发利用等，着力打造新增 2000 万千瓦光伏项目和碳资产管理实施主体。
签订代为培育协议解决同业竞争问题。
公司已与能投集团、绿色能源集团已与分别签署《代为培育框架协议》以解决同业竞争问题。
能投集团、绿色能源集团或其控制的企业未来获得的与上市公司主营业务构成同业竞争的商业机会，若公司认为该等商业机会符合其业务发展需要，可委托能投集团、绿色能源集团或其控制的企业先行代为培育，待时机成熟后注入上市公司主体。
代为培育助力公司获取新能源装机长期发展动力。
公司已同意先行授权新能源公司代为培育石林云电投光伏电站扩建项目（8.5 万千瓦）及大姚县博厚村光伏电站建设项目（4.5 万千瓦）。
我们认为通过代为培育方式可以协助上市公司快速把握云南省内部分重点新增绿色能源项目机会，并且降低公司自身的投资风险及现金流压力，且绿色能源集团2000万千瓦远期发展目标助力公司获取新能源装机长期发展动力。
5. 边际条件优化，募投项目盈利有望超预期 5.1. 现金流优化，支撑新能源项目高成长 公司非公开发行获证监会审批通过。
2019年完成资产重组后公司年度经营性现金流净额区间稳定在 5.3-5.6 亿元，扣除分配股利、利润或偿付利息支付的现金后可用现金流区间稳定在 3.3-3.9 亿元。
2022年7月中国证监会出具《关于核准云南能源投资股份有限公司非公开发行股票的批 复》核准公司非公开发行股票申请，公司拟向包括能投集团和云天化集 团在内的不超过 35 名特定投资者非公开发行股票拟募集资金总额不超 过人民币 18.7 亿元。
非公开发行叠加内生现金流，支撑储备项目开发建设。
公司目前储备项目 200 万千瓦（包含在建、核准、中标及签约项目），计划投资金额 124 亿元。
我们预计公司完成非公开发行后，叠加适量债务融资足以支撑当前储备项目的资本开支，近期新能源项目建设资金无忧，但完成十四五期间装机规划或仍有一定资金压力。
“十三五”以来可再生能源补贴缺口不断扩大。
可再生能源补贴为可再生能源标杆上网电价高于煤电标杆电价的部分。
其资金
