（报告出品方/作者：东吴证券，刘博，唐亚辉）1. 水电行业商业模式清晰、现金流稳健、高股息率，具备显著防御价值1）现象：历史上来看，自 2000 年以来凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW 水力 发电指数的超额收益均较为明显。
2）原因：水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营 后现金流充沛、商业模式清晰、业绩稳健，且成本中折旧占比高，因此现金流保障高分 红高股息率，具备显著防御价值。
3）资源：我国“十三大”水电基地已开发和将开发的 水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机 500 万千瓦以上水电站增量近乎为 零，优质大水电具有较强的稀缺性，其中金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点， 对应的上市公司分别为长江电力、川投能源、国投电力。
1.1. 现象：历史上来看，上证综指下行期间水电行业超额收益均较为明显我们选取 SW 水力发电指数和上证综指作为对比，以 2000 年 1 月 14 日收盘价（总 股本加权平均）为基准，自 2000 年以来，凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW 水力发 电指数的超额收益均较为明显：1）2001.8.10-2003.1.10，期间上证综指最大下跌幅度为 -35.50%，水电板块最大区间超额收益为 34.19%。
2）2004.4.16-2006.3.17，期间上证综 指最大下跌幅度为-56.57%，水电板块最大区间超额收益为 16.52%。
3）2008.6.13- 2010.7.23，期间上证综指最大下跌幅度为-44.03%，水电板块最大区间超额收益为 34.76%。
4）2013.1.11-2015.1.23，期间上证综指最大下跌幅度为-47.09%，水电板块最大区间超额 收益为 13.93%。
5）2015.8.21-2017.12.8，期间上证综指最大下跌幅度为-28.42%，水电 板块最大区间超额收益为 21.57%。
6）2021.7.30 至今，期间上证综指最大下跌幅度为11.17%，水电板块最大区间超额收益为 26.93%。
1.2. 原因：商业模式清晰、业绩稳健、现金流好、高分红是行业特性水力发电的原理：天然河流从高向低流淌过程中蕴含了丰富水能，但是在自然状态 下水能分布比较分散，不利于集中利用，修建大坝提高水位是一种常用的聚集水能的方 式。
以三峡工程为例，通过三峡大坝将上游水位提高，使上下游形成一定的落差（也称 “水头”），从而将长江从重庆到三峡坝址的水能资源集中利用。
水力发电就是利用大坝 集中天然水流，经水轮机与发电机的联合运转，将集中的水能（动能和势能）转换为电 能，再经变压器、开关站和输电线路等将电能输入电网。
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