报告摘要引言：重温定增研究范式。
我们曾在2020年推出《定增研究范式》系列，2022年上半年随着β因子走弱，定增投融资两端降温，下半年A股“此消彼长”演绎预期下定增投资重拾关注度。
本篇从四端分析框架视角入手（项目端、投资端、收益端、制度端），归纳新规迄今数据规律，并挖掘全新定增一级半、二级投资策略。
项目端：定增项目特征变化。
（1）发行数量及规模均下降、实际募资额占股权融资比重下降。
（2）预案中竞价项目数量及规模占比提升。
（3）平均募足率保持在80%以上。
（4）大股东认购率较低，稳定在10-20%左右。
（5）预案终止率大幅下降，趋近于0。
（6）底价发行率走低，且总体折扣率走高。
（7）新能源募资较多且募足率接近100%，同时底价发行率相对较低。
（8）中等市值（100-500亿元）、高市值（>500亿元）项目募资额占比提升。
投资端：定增投资者参与度分析。
（1）定增投资者参与热度整体走低，单项目获配机构数下降。
（2）私募/公募基金获配金额占比下降；（3）私募/公募基金偏好高端制造业，券商资管偏好资源品和信息技术，保险资管越发偏好消费和资源品。
（4）定增主题公募基金超额收益不俗，新规以来年化收益率算数平均值为12.68%，但方差较大。
收益端：定增投资收益结构拆解。
（1）定增解禁收益率与解禁时行情正相关，新规后平均解禁收益率为8.05%，但方差较大。
（2）新规后国资系解禁收益较高，基金、资管、创投胜率均大于50%。
（3）三因子拆解看，22H1β贡献大幅降低、α贡献增幅最高，22H1相比21H2的变化幅度分别为折价收益率增10%、α增46%、β降176%。
（4）折价收益率变动幅度不大（15%-25%区间）。
（5）服务业和资源类行业折价收益率较高。
制度端：相对转债与打新，定增占优。
（1）可转债新规或收紧短期流动性。
（2）高剔比例下降导致打新破发率高增。
（3）7月22日，中证1000股指期货上市扩充定增对冲工具。
定增投资策略：对于一级半投资而言，建议运用正向指标精选项目，包括如小额募资0-20亿元、小市值0-200亿元、高增发股本占比、业绩改善空间大、高大股东认购比例、国企等，并基于此构建打分模型，但由于收益方差较大，α挖掘要求提升。
对于二级投资而言，建议运用事件驱动和破发短期策略，择时上优先定价预案公告日，择股上优选定价低破发项目。
附表：定增打分模型TOP20项目风险提示：宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，中美关系存在不确定因素。
报告正文引言：重温定增研究范式我们曾在2020年推出《定增研究范式》系列，从定增投资收益解构、定增业绩规律、新旧项目特征、一二级联动策略、投资者行为、行业比较、另类投资7大独创视角新建了定增投资方法论基本框架，并在2021定增年度策略《竞价的春天》中明示竞价蛋糕扩容迎来定增黄金投资机遇，并强调重视α选股因子。
2022年上半年随着β因子走弱，定增投融资两端降温，下半年A股“此消彼长”演绎预期下定增投资重拾关注度。
本篇基于广发策略团队定增研究范式，从四端分析框架视角入手（项目端、投资端、收益端、制度端），归纳新规迄今数据规律，并挖掘全新定增一级半、二级投资策略。
（1） 项目端研究框架。
通过募资节奏、行业分布、市值分布、折扣率、终止率、募资率、底价发行率等核心指标看融资趋势。
（2）投资端研究框架。
通过基金类主流投资者获配情况观察资金热度变化、项目偏好。
（3）收益端研究框架。
一是测度解禁收益率与胜率衡量定增投资价值；二是通过“折价收益率+β+α”定增收益三因子贡献度变化决定一级半投资策略选择。
（4）制度端研究框架。
通过对可转债、打新制度跟踪判断当前时点同类型投资品种红利期。
一、项目端：定增项目特征变化（一）发行节奏放缓，竞价占比提升从定增发行上市的角度看，发行数量及规模均下降、实际募资额占股权融资比重下降。
22H1发行数量/规模同比下降52%/54%。
22年4月实际募资额占股权融资比重降至个位数（7%）。
从定增预案公布的角度，预案中竞价项目的公布数量及规模占比均提升，22年以来竞价预案数量占比达60%以上，规模占比达80%左右。
（二）保持高募足率平均募足率保持在80%以上，22年3月以来募足率在90%，6月募足率在100%，主要和今年以来发行量下降有关。
（三）大股东认购率趋稳大股东认购率较低，逐渐稳定在10-20%左右，21年以来大股东认购率均在30%以内，处于10-20%区间的最多。
（四）预案终止率快速走低预案终止率大幅下降，趋近于0。
20年预案终止率在80%左右，21年以来终止率快速下降至10%左右，22年终止率低于5%并趋近于0。
（五）底价发行率降低，折扣率提升底价发行率走低，且总体折扣率走高，21年起底价发行率大幅走低，与之相对的，整体项目的折扣率也在走高。
22年底价发行率接近10%，平均折扣率接近90%。
（六）新能源募资较多新能源、周期类、中游制造行业的定增项目募资额占比较多，22年4月以来新能源、中游制造、周期类行业实际募资额占比快速上升，6月分别达91%、96%、96%。
（七）新能源募足率高，底价发行率低新能源募足率最高，接近100%，同时底价发行率相对较低，新规以来新能源行业平均募足率为98%，高于其他行业；而底价发行率为24%，明显低于其他行业。
（八）中高市值占比提升中等市值（100-500亿元）、高市值（>500亿元）项目募资额占比提升，忽略22/06宁德时代极值，22H1中等市值募资额占比接近50%、高市值募资额占比接近40%。
二、投资端：定增投资者参与度分析（一）单项目获配机构数下降定增投资者参与热度整体走低，单项目获配机构数下降。
22年以来单项目获配数下降至接近个位数，其中险资参与度降幅最高。
（二）基金获配下降，股东获配提升私募/公募基金获配金额占比下降、个人/控股股东获配金额占比提升。
主要定增投资者中，私募基金获配金额最多，占比为31.1%，公募基金、个人和控股股东获配金额紧随其后，险资和国资获配金额则较少。
（三）基金投资者偏好高端制造类项目私募/公募基金更加偏好高端制造业，券商资管偏好资源品和信息技术，保险资管越发偏好消费和资源品。
（四）定增主题公募基金超额收益不俗定增主题公募基金超额收益不俗。
据Wind统计，目前市场上定增主题公募基金共75只。
其中，鹏扬景泰成长、财通多策略福鑫和平安鼎越近3年年化收益率分别为40.92%、40.07%、39.24%，超额收益率分别达到37.57%、35.71%、34.77%。
但是定增主题公募基金投资收益方差较大，更加考验投资能力。
据Wind统计，新规以来定增主题公募基金年化收益率算数平均值为12.68%，方差为105.32。
三、收益端：定增投资收益结构拆解（一）相对解禁收益率较为稳定从平均法看，解禁收益率与解禁时的行情正相关，相对收益更稳定。
今年以来解禁收益率大幅下行，相对收益率降幅较低，新规后绝对/相对解禁收益率（平均法）为8.05/7.27%。
从整体法看，绝对和相对解禁收益率均日趋稳定，波动降低，且同样与解禁日的行情正相关。
但从方差角度看，解禁收益率的方差较高，对α挖掘能力要求提升。
（二）国资系解禁收益较高获配对象中，控股股东收益率最高，其平均解禁收益率为29%。
获配机构中，部委、企业集团、基金会平均解禁收益率高于40%。
（三）基金、资管和创投胜率均较高解禁收益胜率与解禁时的行情存在一定负相关性，忽略前期异常值，解禁时行情越差，胜率越高，今年以来解禁胜率在60-70%。
分投资者看，基金、资管、创投胜率均大于50%，险资胜率为38%。
（四）α收益贡献因子占比大幅提升将解禁收益率拆解为三部分，即折价收益率+β收益率+α收益率，今年上半年β贡献大幅降低，α贡献增幅最高。
22H1三因子的相比21H2的变化幅度分别为折价收益率增10%、α增24%、β降176%。
（五）折价收益率波动幅度不大折价收益率变动幅度不大，始终在15%-25%的区间内波动。
基金持仓越高，折价收益率越低，以22Q1的基金持仓占比来看，基金持仓占比大于15%的，平均折价收益率为15%，背后原因解释可能为基金换仓诉求。
（六）服务业和资源类行业折价收益率较高分行业来看服务业和资源类行业的折价收益率最高，平均值大于25%；新能源的平均折价收益率为23%；必选消费和金融服务类行业的折价收益率分别为18%和15%。
四、制度端：相对转债与打新，定增占优（一）可转债新规或收紧短期流动性定增和可转债均为上市公司重要的再融资工具，二者在发行条件、市场主导方、安全边际等方面具有一定差异。
投资者选择参与可转债主要基于：（1）市场扩容，投资机会丰富；（2）进可攻，以股性分享权益市场潜在涨幅；（3）债底及博弈条款（下修）提供强大的安全垫；（4）投资人与发行人具有共同的利益诉求。
即投资者债转股后相当于增资扩股，不需要承担本金的偿还压力，公司也避免逐年支付票面利率。
可转债新规或收紧短期流动性。
6月17日晚，上交所和深交所双双发布《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》，并各自发布了《可转换公司债券交易实施细则》（征求意见稿），进一步加强可转债交易监管。
沪深交易所有关可转债交易规则等基本一致，和现行规则相比，主要有以下变化：（1）日涨跌幅被压缩。
上市首日统一采取57.3%和-43.3%的涨跌幅机制，上市次日起设置20%涨跌幅价格限制；（2）投资者门槛大幅提高。
新参与投资者增设“2年交易经验+10万元资产量”的准入要求；（3）增设“龙虎榜”。
新增可转债龙虎榜披露规则，龙虎榜的披露与创业板的规则一致；（4）增加严重异常波动监管。
短期来说，游资将加速退场，可转债的流动性可能降低。
但长期来看，新规有利于投资者保护以及可转债市场效率提升，准入门槛提高也大概率会提高打新债的中签率。
（二）高剔比例下降导致打新破发率高增上半年打新赚钱效应不佳且破发趋常态化。
截至6月30日，今年A股共有170只新上市股票，上市首日破发股票40只，首日破发率23.53%。
从制度端因素看，询价新规导致发行估值上移。
科创板和创业板询价规则调整后，一是最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”，二是突破原有“四值孰低”限制。
在新规则下，发行价相比之前有所提高。
（三）中证1000股指期货上市扩充定增对冲工具7月22日，中证1000股指期货及期权交易相关合约正式挂牌交易，定增量化对冲策略迎来新发力点。
6月22日，中国金融期货交易所对外发布了《关于中证1000股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见的通知》， 中证1000股指期货期权能有效推动中小市值股票的定价更加合理，并将带来全新的中性产品类别，资金配置的分流效应将使得量化投资不再锚定中证500，从而进一步扩大策略容量，更多的对冲工具也将使得全市场的对冲成本显著下降。
中证1000指数的成分股更加分散，且市值较小、股票弹性更大、机构覆盖度低，相比于沪深300和中证500，有着更好的超额获取空间，更加适合定增对冲。
五、定增一级半投资策略：正向指标选股思路（一）正向筛选——分指标看高收益区间以发行日期在20/2/14之后，且已解禁的竞价、剔除配套融资的项目为样本池，分别根据9大指标来划分出不同解禁收益率区间，从历史经验上找出能够获得高解禁收益的指标区间，作为正向筛选定增项目的思路。
指标1：募资额。
募资额和收益不成正比，募资额低于20亿元的解禁收益率显著高。
指标2：市值。
小市值（0-200亿元）公司的定增项目收益显著高，。
指标3：增发股本占比。
新规后没有增发股本占比超过30%的项目，占比越高收益明显增多。
指标4：发行前3年复合净利润增速。
负相关，定增项目改善了盈利。
指标5：发行前3年平均ROE。
发行前3年平均ROE越低，解禁收益越高，说明新规后的定增改善了公司盈利能力。
指标6：融资目的。
项目融资、引入战投的项目收益率最高指标7：行业。
资源类和新能源平均解禁收益率最高，金融服务和大消费的平均解禁收益率为负。
指标8：大股东认购比例。
正相关。
指标9：公司属性。
国有企业收益相对更高。
（二）构建打分模型筛选优质预案项目根据上述正向筛指标，构建一套打分模型，以此筛选出优质预案项目，但由于定增项目收益率方差较大，α挖掘要求提升。
筛选过程：（1）预案公告日期为20/2/14新规以后；（2）当前发行进度为证监会通过或发审委/上市委通过；（3）选择竞价、剔除配套融资的项目；（4）取总得分排名前20的项目（同分并列）。
计分标准：（1）各项指标满分为5分；（2）将各项指标等权重相加得到总分。
六、定增二级投资策略：事件驱动与破发策略（一）事件驱动策略：定价预案公告效应较强定增事件驱动策略即以公告日为时点，测算整个定增项目预计发行的过程中，由公告释放信号带来的催化效应。
按照发行流程，定增项目公告效应可分为4个区间，即预案-股东大会、股东大会-发审委、发审委-证监会、证监会-定增上市。
预案公告效应减弱，证监会公告效应增强。
自2017年再融资收紧开始，预案效应持续减弱，股东大会和证监会效应增强，20年新规发布后该规律更加显著，21年股东大会通过和证监会通过后的超额收益（相比中证500）为13%和8.6%。
定价预案效应反而增强。
今年以来定价定增项目的预案公告后，项目平均超额收益（相比中证500）为18%，远超其他定价公告效应。
（二）破发策略：低破发幅度的定价项目收益更高定增破发策略即定增项目从发行到解禁期间，当股价跌破发行价格时，由于公司有维持股价稳定、维护投资者对公司信心的动机，股价有破发后上升的预期。
新规以来，定价项目破发幅度低于20%的T+20收益最高。
以发行到解禁期间的股价最低日为T日，与中证500指数作对比，破发策略T+20的胜率为67%，整体破发策略胜率大于50%，且新规后破发策略有所改变：（1）整体破发幅度降低，定价破发幅度下降多于竞价。
（2）低破发幅度的破发收益反而增多，尤其是定价项目。
（3）定价T+20的胜率明显提高。
七、定增投资策略总结第一，从项目端看，并不缺少优质项目供给。
虽然当前定增项目发行放缓，但募足率较高且预案的终止率低，故项目端供给不会大幅收缩。
从行业上看，电子、计算机、新能源等成长类行业的定增募资需求较高。
第二，从投资端看，总体热度降温，但超额收益较优。
从获配量上看，基金投资者的获配量下降，单项目的获配机构数下降。
从投资者偏好看，基金投资者更偏好电子、汽车、计算机等成长类行业的项目。
同时，公募、资管和创投胜率超50%，定增主题公募基金超额收益较优。
第三，从收益端看，α贡献因子大幅提升。
平均解禁收益率较为合意，但方差较大，对α挖掘能力要求提升。
将解禁收益率拆分来看，折价收益率相对稳定，今年以来β贡献有所降低，α贡献大幅提升。
第四，从制度端看，相比转债、打新，制度红利占优。
可转债新规或收紧流动性、高剔比例下降导致打新破发率高增，7月22日上市的中证1000股指期货及期权将助力定增对冲策略。
第四，从定增投资策略看，对于一级半投资而言，建议运用正向指标精选项目，包括正向优选指标（如募资额0-20亿元、小市值0-200亿元、高增发股本占比、业绩改善空间大、高大股东认购比例、国企等）。
对于二级投资而言，建议运用事件驱动和破发短期策略，择时上优先定价预案公告日，择股上优选定价低破发项目。
八、备注统计口径与指标算法说明：1. 解禁收益率（1）解禁收益率=解禁日收盘价/发行价-1=(1+折价收益率)*(1+β+α)-1；（2）折价收益率=发行日收盘价/发行价-1；（3）β=发行日至解禁日的中证500涨跌幅；（4）α=（1+解禁收益率）/（1+折价收益率）-β-1。
2. 行业分类（按申万行业）（1）周期类：①一级行业：建筑材料、建筑装饰、机械设备、电力设备、钢铁、基础化工、房地产、交通运输、有色金属；②二级行业：造纸、包装印刷、航天装备Ⅱ、地面兵装Ⅱ、轨交设备Ⅱ、航空装备Ⅱ、贸易Ⅱ、化学制品、电力；③三级行业：其他运输设备。
（2）资源类：一级行业：有色金属。
（3）中游制造：①一级行业：机械设备、电力设备、钢铁、基础化工；②二级行业：造纸、包装印刷、电力、航天装备Ⅱ、地面兵装Ⅱ、轨交设备Ⅱ、航空装备Ⅱ；③三级行业：玻璃制造、其他建材、水泥制造、其他运输设备。
（4）大消费：①一级行业：食品饮料、纺织服饰、医药生物、社会服务、家用电器；②二级行业：一般零售、专业连锁Ⅱ、房地产开发、家居用品、乘用车、商用车、摩托车及其他、汽车零部件；③三级行业：商业物业经营。
（5）可选消费：①二级行业：乘用车、商用车、摩托车及其他、白色家电、家居用品、房地产开发、旅游及景区；③三级行业：酒店。
（6）必须消费：①二级行业：食品加工、饮料乳品、服装家纺、化学制药、中药Ⅱ、一般零售、专业连锁Ⅱ、农产品加工、养殖业、渔业、种植业、生物制品Ⅱ；③三级行业：餐饮、商业物业经营。
（7）信息消费：二级行业：通信设备、计算机设备、广告营销、半导体、元件、光学光电子、其他电子Ⅱ、互联网电商、通信服务。
（8）金融服务：一级行业：非银金融、银行。
（9）TMT：一级行业：计算机、通信、电子、传媒。
（10）农业：一级行业：农林牧渔。
（11）服务业：①二级行业：汽车服务、医疗服务、城商行Ⅱ、股份制银行Ⅱ、国有大型银行Ⅱ、多元金融、证券Ⅱ、保险Ⅱ、互联网电商、贸易Ⅱ、医药商业、物流、广告营销、电力、燃气Ⅱ、通信服务、旅游及景区；③三级行业：商业物业经营、航空运输、公交、高速公路、港口、机场、航运、铁路运输、水务及水治理、酒店。
（12）工业：一级行业：有色金属、钢铁、建筑材料、基础化工、公用事业、国防军工、汽车、机械设备、电力设备、食品饮料、纺织服饰、医药生物、轻工制造、电子、计算机、通信、家用电器。
（13）新能源：电动乘用车、风电零部件、风电整机、风力发电、钴、光伏电池组件、光伏发电、光伏辅材、光伏加工设备、硅料硅片、核力发电、锂、锂电池、锂电专用设备、铝、逆变器、水力发电、铜。
3. 样本选择（1）所有按发行日期为横轴时间序列的，仅统计发行日期在20/2/14之后的竞价、剔除配套融资的项目。
竞价、剔除配套融资的项目即定价方式为竞价，且剔除增发融资目的为配套融资的项目。
（2）所有按预案首次公告日为横轴时间序列的，仅统计预案首次公告日在20/2/14之后的竞价项目。
（3）所有按解禁日期为横轴时间序列的，仅统计发行日期在20/2/14之后，且已解禁的竞价、剔除配套融资的项目。
（4）第六章中，样本为自2006年以来所有定增发行项目。
（5）其余未特殊标注的，均统计发行日期在20/2/14之后的竞价、剔除配套融资的项目。
4. 第四章的平均解禁收益率为新规（20/2/14）以来平均值。
5. 其他指标（1）胜率=跑赢中证500的项目数/总项目数。
（2）浮盈=最新收盘价/发行价-1。
九、风险提示宏观经济下行压力超预期，关注下半年国内稳经济增长政策落地成效。
盈利环境超预期波动，关注中报业绩与业绩预告披露、盈利预测修整情况。
信用风险暴露速度过快，关注信贷宽松环境下的信用风险。
中美关系存在不确定因素，关注地缘政治风险的持续发酵。
2022年广发策略深度系列报告“此消彼长”系列2022.7.27【广发策略戴康团队】市场下沉视角重估中国制造优势——“此消彼长”系列报告（七）2022.7.19【广发策略戴康团队】消费接棒制造，重估中国优势——“此消彼长”系列报告（六）2022.7.13【广发策略戴康团队】“此消彼长”看A股估值全球比较——“此消彼长”系列报告（五）2022.7.10【广发策略戴康团队】“此消彼长，水到渠成”抓牢景气资产——周末五分钟全知道（7月第2期）2022.7.5【广发策略戴康团队】“此消彼长”下市场增量资金从哪来？—“此消彼长”系列报告（四）2022.6.25 戴康：此消彼长，水到渠成——A股中期策略展望2 “中国优势”系列2022.8.2 【广发策略戴康团队】从美股FAANG看中国“优势资产”——“中国优势”系列报告（一）“不卑不亢”系列4 “慎思笃行”系列2022.4.21 戴康：如何看待汇率贬值对A股的影响——“慎思笃行”系列报告（十三）2022.4.19 戴康：“慎思笃行”下的风格研判：误区与本质——“慎思笃行”系列报告（十二）2022.4.14 【广发策略戴康团队】如何应对“逆全球化”下的滞胀——“慎思笃行”系列报告（十一）2022.4.13 戴康：大盘价值股底部区域已现——“慎思笃行”系列报告（十）2022.4.12 戴康：如何理解美债对A股风格的影响——“慎思笃行”系列报告（九）2022.4.9【广发策略戴康团队】22年盈利预测调整释放了哪些线索？——“慎思笃行”系列报告（八）2022.3.27 戴康：慎思笃行中的高股息策略——“慎思笃行”系列报告（七）2022.3.20 戴康：“逆全球化”下的慎思笃行——A股春季策略展望2022.3.9 戴康：“慎思笃行”复盘、应对及配置思路——“慎思笃行”系列报告（六）2022.3.8 戴康：“慎思笃行”当前怎么看？——慎思笃行系列报告（五）2022.2.25【广发策略戴康团队】地缘风险强化“慎思笃行”——A股市场策略快评2022.2.23【广发策略戴康团队】地产链稳增长，22年如何布局？——“慎思笃行”系列报告（四）2022.2.10【广发策略戴康团队】稳增长右侧，价值成长如何选择？——“慎思笃行”系列（三）5 “周末五分钟”系列6 “稳增长进化论”系列2022.6.10【广发策略戴康团队】国企改革“风云再起”—“稳增长进化论”系列（十一）2022.5.27【广发策略戴康团队】如何“再加杠杆”稳住经济大盘？——“稳增长进化论”系列（十）2022.5.25【广发策略戴康团队】疫后复苏渐次展开，哪些行业修复机遇？——“稳增长进化论”系列（九）2022.5.24【广发策略联合行业】谋局“能源安全”大主题—“稳增长进化论”系列（八）2022.5 .9【广发策略戴康团队】大盘价值股开启绝对收益之旅——“稳增长进化论”系列（七）2022.2.23【广发策略戴康团队】地产链稳增长，22年如何布局？——“慎思笃行”系列报告（四）7 “双碳新周期”系列2022.2.24【广发策略戴康团队】“双碳”与ESG基金关联性探讨—“双碳新周期”系列（四）2022.2.9【广发策略戴康团队】“双碳”新思路：传统产能再加杠杆——“双碳新周期”系列（三）2022.1.26 【广发策略戴康团队】“双碳新周期”怎么买？—“双碳新周期”系列（二）2022.1.20【广发策略戴康团队】“双碳新周期”的立意何在？—“双碳新周期”系列（一）“新兴向荣”系列2022.6.29【广发策略戴康团队】若美对华关税调整，新兴产业有何线索?——“新兴向荣”系列（八）2022.6.17【广发策略戴康团队】产能周期视角再论小盘成长股机遇——“新兴向荣”系列（七）2022.6.8【广发策略戴康团队】策略如何看光伏驱动力与预期差？——“新兴向荣”系列（六）2022.6.7【广发策略戴康团队】“疫后复苏”下的契机:进击的新能车——“新兴向荣”系列（五）2022.5.2 0【广发策略戴康团队】戴康：战略看多小盘成长股，如何优选？—“新兴向荣”系列（四）2022.5.18【广发策略戴康团队】小盘成长股的四条线索—“新兴向荣”系列（三）本报告信息对外发布日期：2022年8月3日分析师：倪赓：SAC执证号：S0260519070001戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明：本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。
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