（报告出品方：长江证券）聚焦金属、材料开花——2023 年能源金属和材料年度策略 过去两年随着新能源汽车渗透率的大幅提升，新能源汽车整个产业链迎来了一轮需求持 续高景气的高速发展，预期 2022 年全球新能源汽车产销有望突破 1000 万辆。
展望 2023 年，新能源汽车市场将更大程度摆脱政策端的刺激，而更多地依赖自动化和智能化的产 品力进行地真实消费驱动。
当前市场对于新能源汽车需求端有几大疑虑，包括渗透率达 到一定水平、基数较大增速可能放缓、宏观经济导致对汽车消费带来的不确定性等等。
但值得注意的是（1）新能源汽车仍将保持较快增速，与此同时产业链配套的上游资源 开发、产品技术推进、产品性能提升以及细分环节的行业格局的改善有望成为后一阶段 板块更重要的投资底层逻辑；（2）储能市场井喷式发展为新能源产业带来第二增长曲线， 为上游能源金属打开又一大需求增长点。
新能源汽车和储能市场的双轮驱动有望更大程 度支撑能源金属的需求增长，对长期供需和价格形成强有力的支撑。
展望明年，能源金属及材料的投资机会主要在于以下几个方面：金属重点推荐稀土和碳 酸锂。
（1）碳酸锂：当前板块位置类比 2017 年，在碳酸锂价格经历了十倍以上涨幅后， 当前板块的机会更多来自于均价中枢延续、板块估值底部带来估值修复行情。
从供需来 看，预计 2023 年锂盐价格中枢仍将维持 40 万以上的高位。
锂盐板块有望随着需求预 期逐步改善，锂价压力测试之后开启新一轮估值修复的反弹行情。
（2）稀土：“基本面底+政策预期”，稀土板块明年的投资 机会值得关注。
稀土价格稳中有升叠加中国稀土集团整合的推进，国内稀土行业的供给 格局有望进一步优化。
材料重点推荐三元和钨丝： （1）三元：从明年来看，镍钴价格中枢下行的趋势更加明确、在经历初次投产的经验摸 索后扩产项目进度有望更加顺利、高端车型对三元正极的需求更加凸显，因此三元产业 链一体化优势有望更加突出。
（2）钨 丝：作为为数不多的当前渗透率低位，未来 3-5 年有十倍以上增长需求空间并且行业格 局高度集中的细分赛道，我们认为明年有望是钨丝渗透率大幅跃升、良率和性价比进一 步凸显、公司利润充分释放的拐点之年，钨丝替代碳钢母线的产业趋势将进一步得到验 证。
锂：需求增速是 2023 年锂价核心变量，关注自 主可控带来的投资机遇 根据全球新建锂项目的当下进度和 2022-2023 年锂行业精矿库存去化情况，我们判断 2023 年实际锂盐供应增速约 26%。
从需求增长情况来看，储能的主要需求形式和其政 策驱动的属性决定了储能当下景气度延续的确定性较高，我们预计 2023 年全球储能电 池的产量有望实现同比近 100%的增长。
新能源车则主要为消费驱动，一定程度上受到 宏观经济的影响。
全球范围来看，考虑到新能源车的产品力、性价比、使用体验相比同 价位的燃油车已经具备明显优势，我们预计 2023 年全球新能源车产销有望达到 1300- 1400 万辆，同比 2022 年约增长 35%。
在上述需求增速假设下，考虑到矿石价格高企 和低品位锂资源开发带来的成本支撑，预计 2023 年锂盐价格中枢仍将维持高位（预计 40 万以上）。
尽管当前行业正步入淡季，锂盐价格有所松动，预计价格将由于成本支撑 而逐步企稳，待旺季来临后有所回暖。
另一方面，2022 年来，澳大利亚、加拿大对中资企业锂资源投资的明显收紧，可能会使 中资企业对 2025 年及之后的全球锂资源新项目参与度明显下降，从而对 2025 年及之 后的行业供给增速造成深远影响；海外锂资源不确定性的加大，也有望提振国内锂资源 估值，国内锂资源迎来战略重估。
矿端较多项目官宣推迟，库存对 2023 供给影响仍显著 从目前全球各大新项目的公开信息来看，2023 年有望贡献显著增量的新项目中，有相 当一部分当前进度都不及预期，符合全球锂资源开发通常推迟的主体趋势。
根据全球新 建锂项目的当下进度，我们推测 2023 年的全球锂资源产量增长约 30 万吨 LCE。
另一 方面，我们分析认为 2022 年锂行业库存仍有显著去化（主要集中于精矿库存环节），考 虑到 2022、2023 两年的库存去化幅度差异，预计 2023 年实际锂盐供应增量约为 23 万 吨，对应实际供应增速约 26%。
已有多数项目官宣推迟，预计 2023 年锂资源增量 30 万吨 LCE 由于锂资源开发商更加倾向于释放乐观的投产时间指引，因此推迟是全球锂资源开发的 主旋律。
从目前全球各大新项目的公开信息来看，2023 年有望贡献显著增量的新项目 中，有相当一部分当前进度都不及预期，符合全球锂资源开发通常推迟的主体趋势。
此 外，也有成熟的在产项目因为劳工短缺而下调出货指引的。
站在当前 2022 年末的时点， 根据全球新建锂项目的当下进度，我们推测 2023 年的全球锂资源产量增长约 30 万吨 LCE。
随着时间的推移，还需进一步跟踪每个项目的具体进展，从而更新 2023 供给增 量的预测。
按照行业规律来看，随着时间推移，2023 年锂资源增长量下调的概率大于 上调的概率。
Mt Cattlin：Allkem 8 月 25 日发布公告，下调了 2023 财年 Mt.Cattlin 矿山的出货 指引。
由于新冠引起的严重劳工短缺和高员工流动率，Mt.Cattlin 2NW 新矿坑的剥 离工作进一步延期，公司将 Mt.Cattlin 矿山 2023 财年（即 2022H2+2023H1）的 出货指引，从原先的 16-17 万吨精矿下调至 14-15 万吨精矿，预计 22Q3-23Q2 四 个季度的产量分布依次为 15%、20%、30%、35%。
从出货节奏来看，对 2022H2 影响很大，2023H1 会逐步恢复。
Wodgina：Wodgina 拥有三条各 25 万吨，前两条已复产，在当前锂辉石价格下， 利润水平十分可观，第三条产线有较强的短期复产预期。
但公司近期公告，第三条 产线将视市场情况复产，最早的可能复产时间为 2023 年中。
Finniss：2021 年期间，Core 公司对 Finiss 锂矿投产指引为 2022 上半年投产。
步 入 2022 年后，投产指引逐步修改为 2022 年内。
2022 年 8 月 29 日，公司与特斯 拉延长包销协议的公告中，公司提到该矿预期的投产时间为 2023 年。
Cauchari-Olaroz：根据美洲锂业 2022 年 7 月 28 日披露的二季报，工程建设已完 成 90%。
为了推动项目尽早投产，一部分为了提纯至电池级碳酸锂的提纯环节被 推迟至 2023 年。
Sigma：官方指引为 2022 年内投产，但土建工作于 2022 年二季度才启动。
按照 国内锂矿一年的建设期来判断，结合 2022 年 9 月公司公布的现场照片，我们认为 该矿山 2022 年内投产或存在一定压力，需要进一步跟踪。
李家沟：根据川能动力公告，公司曾于 2022 年 5 月 27 日调整了李家沟锂辉石矿 的建设方案，并增加了项目资本开支。
截至 2022 年 8 月，李家沟项目井巷工程完 成总工程量的 70%，地表采选工程正在按照调整后方案加紧施工，项目预计于 2023 年年初完成采矿工程的建设投运，但由于项目地处高原高山地区，地质条件、 雨雪天气、疫情等对建设进度均会有一定影响，具体投产时间与计划时间可能存在 偏差，公司也正在按优化调整后的方案加快项目建设，力争早日投产。
茜坑：截至 2022 年 9 月 8 日，根据公司在投资者互动平台的回复，位于江西宜春 的茜坑锂云母矿的“探转采”仍处于办理中。
预计采矿权获批后，矿山仍需要一定 时间建设，方可投入生产，贡献产量。
考虑库存去化的差异后，预计 2023 年供给增量约 23 万吨 LCE 我们曾于《锂行业跟踪之十四：更精细的锂供给研究与被低估的缺口》中提出，在对行 业下一年供给进行预测时，除了对全球每一个锂资源生产点进行预测，对当年及下一年 的行业精矿、锂盐库存去化幅度的计算同样是十分必要的。
由于大部分锂辉石冶炼的公 司其精矿采购合同均为公开信息，每年可采购的量较为明确，因此可以通过预估不同公 司的出货量，再结合其可采购的精矿量，倒算其库存的去化幅度。
通过分析 2022 年行 业库存去化情况，结合 2023 年全球锂资源供应的增长情况和推算的 2022 年末行业仍 剩余的精矿库存，我们推测 2023 年的表观供应增量约 30 万吨 LCE，对应的表观供给 增速约 39%。
但是，考虑到 2022、2023 两年的库存去化幅度差异（其中主要是矿石的 库存），预计 2023 年供应增量约为 23 万吨，对应实际供应增速约 26%。
预计 2023 年全球新能源车产销 1300-1400 万辆，锂价 或仍维持较高中枢从锂需求结构来看，2023 年动力电池+储能电池占锂总需求的比例将上升至 70%以上， 同时也是贡献增量需求的绝对主力，而其他需求领域（工业需求、3C）由于宏观经济和 产业周期的因素，锂的其他领域需求预计 2023 年同比大致持稳。
由于储能中主要需求 形式为大储，政策驱动使得其需求增长确定性相对更高（我们预计，2023 年全球储能 电池产量有较大概率增长 100%至约 200GWh）；另一方面，新能源车则主要为消费驱 动，考虑到新能源车已经真正走出补贴驱动的时代，产品竞争力、性价比、使用体验相 比同价位的燃油车已经具备明显优势，我们预计 2023 年全球新能源车产销有望达到 1300-1400 万辆，同比 2022 年约增长 35%。
在这样的需求增速假设下，再考虑到矿石 价格高企和低品位锂资源开发带来的成本支撑，预计 2023 年锂盐价格中枢仍将维持高 位（预计 40-50 万）。
当前行业正步入淡季，锂盐价格有所松动，预计价格将由于成本 支撑而逐步企稳，待旺季来临后有所回暖。
值得一提的是，汽车属于耐用消费品，且其价格或是所有耐用消费品中最昂贵的之一， 而在当前全球宏观经济形势下，2023 年的实际新能源车产销增速存在不及预期的可能。
关注锂资源自主可控带来的投资机遇 未来，由于澳、加两国对中资企业投资其锂相关公司的收紧，或将导致中资企业对海外 锂资源的投资效率大幅下降，从投入到产出的时间也将大幅延长。
另一方面，从全球总 供给的角度来讲，加拿大的本次收紧也可能导致 2025 年及之后投产的新项目中，中资 控股的比例大幅下降（因 2022 年开始收购变得更加困难）。
而从过去全球锂资源项目的 开发特征来看，中资企业参与的项目，其开发效率明显更高；中资企业控股的海外锂资 源项目，开发时间明显短于非中资企业控股的项目。
因此，一方面，本次加拿大对中资 企业锂资源投资的收紧，可能会使中资企业对 2025 年及之后的全球锂资源新项目参与 度明显下降，从而对 2025 年及之后的行业供给增速造成深远影响；另一方面来看，国 内锂资源标的估值中仅包含周期属性，而海外锂资源不确定性的加大，也有望提振国内 锂资源估值，国内锂资源的战略重估，或有望成为 2023 年的板块投资主题之一。
加拿大对中国企业锂资源并购全面收紧 雅化集团提前终止了其加拿大相关的锂矿收购项目。
2022 年 4 月 17 日，雅化集团全资 子公司雅化国际与超锂公司签署了《股权认购协议》，拟认购超锂公司 13.23%股份，同时雅化国际以现金出资收购超锂公司全资子公司 60%的股权，并控股旗下福根湖硬岩 石锂辉石型锂矿项目和佐治亚湖硬岩石锂辉石型锂矿项目。
2022 年 10 月 13 日，公司 公告称，根据对当前国际环境的判断，预计可能会对矿山开发带来较大影响，导致矿山 开发的周期较长，雅化集团拟终止对加拿大超锂项目的投资。
经双方协商同意，雅化集 团于 2022 年 10 月 11 日与超锂公司签署了《股权认购协议》的《终止协议》，后续也将 签署协议退出项目公司投资。
2022 年 10 月 28 日，加拿大政府官方宣布了矿业投资新规，对关键矿产行业的外国投 资实施更严格的审查。
11 月 2 日，加拿大政府命令三家中资企业立即剥离其在加拿大 三家关键矿产公司的权益：中矿（香港）稀有金属资源有限公司、盛泽锂业国际有限公 司和藏格矿业投资（成都）有限公司必须分别出售其在动力金属公司（Power metals Corp.）、智利锂业公司（Lithium Chile Inc.）和超级锂业公司（Ultra Lithium Inc.）的股 权，并表示是在咨询了关键矿产的相关专家以及安全和情报界后做出的决定。
三家公司 须在通知签发之日起 90 日内放弃投资，包括其在投资项下的权利，并必须直接或间接 停止为促进投资而进行的所有商业活动。
若三家公司有意但仍无法在期限内剥离投资 （受限于流动性或其他因素），可书面请求延长期限。
本次可能是近年来加拿大收购规则的最大幅度收紧。
按照本次的新规和被取消的三笔收 购的特征外推，未来中资企业不仅无法收购位于加拿大境内的锂资源项目（例如本次雅 化集团在 2022 年 10 月中旬“主动”取消的收购），也无法收购锂资源项目不在加拿大 （通常位于锂资源较为付饶的地区，如南美、或非洲）但其股东在加拿大上市的项目。
另一方面，从本次具体取消情况的另一个特征可以发现，新规不仅仅影响收购，甚至会 限制对其锂资源的包销（本次香港中矿一并取消了与 PWM 签署的《包销协议》）。
值得一提的是，澳洲对中资企业的锂资源相关投资或早已收紧。
2019 年末，天华超净 公告其子公司天宜锂业拟通过参与定增的形式认购澳洲上市公司 AVZ Minerals 12%股 权，其核心资产为位于刚果金的 Manono 锂矿。
2020 年 4 月，天华超净再次公告称， 根据 FIRB 的反馈，天宜锂业拟以约 1,414 万澳元认购 AVZ 增发股份的方案预计无法获 得澳大利亚联邦政府批准，于是天宜锂业撤回了其向 FIRB 提出的拟认购 AVZ 增发股份 的投资申请，天宜锂业和 AVZ 进一步开展新的投资方式的商讨。
2020 年 5 月，天华超 净再次公告称修改此前的定增协议，下修认购金额，增发完成后天宜锂业持有 AVZ 的 比例从 12%下调至 9%，并放弃获得 AVZ 董事会董事的提名。
小于 10%的持股比例和 无董事会席位，意味着天宜锂业很难参与 AVZ 的日常经营决策，这笔投资的属性更加 贴近“财务投资”。
此次事件后，不乏中资企业投资澳洲锂矿企业的案例，但再无持股比 例达到或超过 10%的案例出现。
我们合理推测，澳洲政府或已于 2020 上半年就收紧了 中资对其锂矿的投资。
海外并购收紧或影响中长期供给增速，国内锂资源确定性或大幅 提升 由于澳洲、加拿大的资本市场对矿业公司较为友好，全球矿业公司集中于这两国上市。
根据 Bloomberg 对上市公司主营业务的分类，全球金属与矿业类公司合计 3619 家，而 其中上市于加拿大的就有 1457 家，在澳洲上市的有 755 家，合计占全球金属与矿业类 上市公司的比例达到了 61%。
澳洲&加拿大拥有对初创型矿业公司十分友好的融资环境， 因此全球大部分初创型矿业公司选择在这两地融资上市。
全球锂资源的富集地主要为：澳洲（丰富的锂辉石资源）、南美锂三角（阿根廷、智利、 玻利维亚丰富的盐湖资源）。
和其他矿业品种类似，位于澳、加之外的锂资源富集地区 （南美、非洲）的锂资源项目，也主要集中于澳、加上市。
近年来，随着非洲锂资源的 勘探与开发，又涌现出不少资源体量、产能规划较大的非洲锂辉石项目，项目都选择在 澳洲和加拿大上市，例如：天华时代拟收购的刚果金 Manono 项目，赣锋锂业收购的马 里 Goulamina 项目，中矿资源收购的津巴布韦 Bikita 项目，华友钴业收购的津巴布韦 Arcadia 项目等等。
过去行业规律亦是如此：大部分中国企业对海外锂资源向项目的布 局或者合作，均是直接通过收购澳洲&加拿大两地的上市公司进行的。
从收购的方法上 来看，部分为直接收购澳&加相关上市公司的股权，部分通过增资扩股的形式来获得项 目的股权（主要目的或为绕开因直接收购而引发的相关审查）。
过去，出于投资效率方面的考量，中资企业更多选择投资已完成初步勘探，并在澳、加 两国上市的锂项目。
未来，由于澳、加两国对中资企业投资其锂相关公司的收紧，中资 企业常用的投资方式将变得十分困难，或只能选择介入更加早期的项目，总体上或将导 致中资企业对海外锂资源的投资效率大幅下降，从投入到产出的时间也将大幅延长。
另 一方面，从全球总供给的角度来讲，虽然加拿大的本次收紧对预计 2023-2024 年投产的 锂资源项目影响很小，但可能导致 2025 年及之后投产的新项目中，中资控股的比例大 幅下降（因 2022 年开始收购变得更加困难）。
而从过去全球锂资源项目的开发特征来 看，中资企业参与的项目，其开发效率明显更高；中资企业控股的海外锂资源项目，开 发时间明显短于非中资企业控股的项目。
因此，一方面，本次加拿大对中资企业锂资源 投资的收紧，可能会使中资企业对 2025 年及之后的全球锂资源新项目参与度明显下降， 从而对 2025 年及之后的行业供给增速造成深远影响；另一方面来看，国内锂资源标的 估值中仅包含周期属性，而海外锂资源不确定性的加大，也有望提振国内锂资源估值， 国内锂资源的战略重估，或有望成为 2023 年的板块投资主题之一。
镍钴三元：三元修复优选阿尔法个股 镍：静待价格向基本面的回归 2022 年，镍市场经历了波澜壮阔的行情，3 月份镍期货出现历史级别逼空，镍价的极端 波动对下游各领域产生了不同程度的影响。
回望来看，2022 年镍行业整体呈现过剩格 局，不锈钢+新能源的二元驱动结构更为明显，新能源电池作为需求的主要增长
