中信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
特变电工(600089)公司2019H1利润受硅料降价拖累下滑26%，未来业绩望受益输变电订单增长及光伏需求持续回暖稳步修复；下调2019-2021年EPS预测至0.56/0.62/0.69元，现价对应PE为12/11/9倍，给予目标价8.4元，维持“买入”评级。
盈利能力有所下滑，业绩略低于预期。
公司2019H1实现营收170.52亿元（同比-8.35%，下同），毛利率为20.54%（-1.24pcts），归母净利润10.48亿元（-26.45%），业绩略低于预期，主要与多晶硅售价大幅下降，新能源业务盈利能力下滑有关。
公司上半年期间费用率为13.21%（+2.36pcts），其中销售/管理/财务费用率分别为5.39%/5.60%/2.23%（+1.01/+0.98/+0.39pcts），费用率升高主要由于公司加大投入开拓国内外市场，引进高层次人才等，侵蚀当期部分利润；经营性净现金流为11.68亿元（+22.51%），现金回款能力持续提升。
输变电主业竞争加剧，新签订单稳步增长。
公司2019H1变压器产品收入44.58亿元（-5.64%），毛利率17.50%（-6.26pcts），主要由于市场竞争加剧、原材料上涨导致；电线电缆产品收入28.19亿元（-17.92%），毛利率12.16%（+6.69pcts），在竞争加剧的情况下，公司加强成本管控，优化产品结构；输变电成套工程业务由于新开工项目减少，收入下降至16.79亿元（-21.62%），毛利率34.32%（+5.52pcts）。
公司2019H1输变电国内市场签约近111.6亿元，国际成套系统集成业务在执行未确认收入及待履行项目合同金额累计超60亿美元，为输变电业务持续稳步增长奠定基础。
硅料盈利承压，产能持续优化。
公司2019H1新能源收入36.75亿元（-25.52%），毛利率21.47%（-7.33pcts），盈利下滑一方面由于多晶硅售价大幅下降，另一方面由于光伏风电电站EPC收入下降所致。
上半年公司多晶硅产量1.82万吨（-3.7%），其中产品结构优化，增加高品质单晶料而减少低品质多晶料出货量；同时，公司加快3.6万吨多晶硅项目达产进度，提前与大客户签订战略长单保障新产能市场份额。
此外，公司积极调整市场布局，加大中东部优质光伏风电BT电站开发力度，布局内蒙古、准东特高压基地风电BOO电站建设，规划于2020年底前并网锡盟975MW风电和准东500MW风电项目，将获长期稳定收益。
风险因素：多晶硅价格持续下降，产能释放不及预期，成本下降不及预期等。
投资建议：考虑硅料价格下降致新能源业务盈利下滑，下调公司2019-2021年净利润预测至20.7/23.1/25.8亿元（原预测为23.5/26.0/28.9亿元），对应EPS为0.56/0.62/0.69元，现价对应PE12/11/9倍，给予目标价8.4元（对应2019年15倍PE），维持“买入”评级。
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