选股理由：营收与利润稳定增长+近期股价创历史新高证券代码：601877 评级：AA本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评数据截止日期：2020年6月30日 单位：亿元成立日期：1997年；所在地：浙江乐清一、主营业务主营业务从事配电电器、终端电器、控制电器、电源电器等低压电器及电子电器、仪器仪表、建筑电器和自动化控制系统等产品的研发、生产和销售；太阳能电池、组件的生产及销售、EPC工程总包，电站开发、建设、运营以及运维等。
产品及用途低压电器：终端电器（小型断路器、模数化开关、组合配电箱）、配电电器（断路器、自动转换开关等）、控制器（电容接触器、接触式继电器、设备用电路器等），应用领域包括电力、通信、地产等行业；光伏产品：太阳能组件（多晶硅电池、光伏逆变器）、太阳能电站运营、光伏电站施工承包等；业务占比低压电器56.01%、光伏43.42%（其中：太阳能电池组件约18.6%、电站运营8.09%、光伏电站工程承包12.76%）、内部抵消-1.82%、其他2.38%；出口占比约28.28%；经营数据截至本报告期末，公司已布局15家品牌体验馆、32家电气工业超市、256家SI形象店、115个二级形象店；公司光伏新能源业务稳定增长。
公司实现全球组件销售2220MW，荷兰146MW项目、波兰51.42MW项目已进入施工建设阶段；国内市场继续稳步推进，100MW白城领跑者奖补基地顺利并网，中标国家2020年度1.15GW的竞价、平价项目；公司新增户用装机容量超600MW。
销售模式经销为主，直营为辅上下游上游采购铜、银、钢材、塑料、太阳能电池硅片及其他设备与原材料，下游通过经销商销售至电力、电信、建筑等领域；主要客户中国移动、中国联通、华为、中兴、中交集团、中建一局、中建八局、中国铝业、中铁物贸、中国电建等，前五名客户销售占比10.27%行业地位国产低压电器龙头竞争对手国外：西门子、施耐德、ABB；国内：良信电器、上海人民电器、常熟开关、德力西、天正电气等；行业发展趋势1、光伏行业景气度不断高涨：2020年上半年，我国光伏产业规模持续增长，主要企业产能利用率回升到80%以上，其中，多晶硅产量达到20.5万吨，同比增长32.2%；硅片产量75GW，同比增长19.0%；电池片产量59GW，同比增长15.7%；组件产量53.3GW，同比增长13.4%；新增光伏装机11.5GW，同比增加0.88%；2、低压电器行业集中度提升：目前市场占有率较高是正泰电器18%、施耐德17%和ABB的10%，行业集中度整体属于较高水平，随着头部企业竞争力的提升以及下游行业需求的变化，未来行业集中度将进一步提升；行业核心要素1、低压电器行业在于产能及经销商发展、管理能力；2、光伏产业核心在于产品规模优势（低成本）；简评1、公司主营业务主要分为两大块，一是低压电器领域（与良信电器一致），专注于中低端低压电器市场，在国内占据约18%的市场份额，是国内细分领域龙头；另一块业务则是涉足光伏产业，主要包括光伏多晶硅电池组件、光伏电站工程承建以及光伏电站运营，后者属于重资产投入领域；2、公司低压电器毛利润约占了公司的2/3，光伏利润仅有1/3（营收占比约44%），光伏电站属于重资产投入，市场给予的估值亦比较低，这也是公司整体估值并不好的原因之一；3、低压电器涉及到多种日常及工业应用，随着国产产品竞争力的逐步提升，预计公司的市场销售和市占率将保持稳定增长；光伏行业近两年景气度较高，行业已经突破了平价上网门槛，预计未来仍将保持合理的增长，但是公司光伏业务以光伏电站建设与运营为主，属于重资产投入且核心竞争力不足，盈利更多依靠其垫资能力；4、从业务结构来看，2020年上半年低压电器板块同比下滑，考虑到公司下游应用以电力及通信为主，受疫情有一定影响，可以理解（良信电器产品以建筑应用为核心）；光伏产业2020年景气度较高，故而整体营收小幅上涨，预计全年仍以小幅增长为主；二、公司治理大股东持股比例为51.94%；股权质押率：0%管理层年龄：39-57岁，高管及员工持股：约1.72%员工总数13165人：技术1459，生产9269，销售1182；本科学历以上：2100融资分红上市时间：2010年上市，累计融资：162亿，累计分红：104亿简评1、单一大股东为正泰集团，实控人南存辉持有集团约42.74%股份，大股东南存辉有5000万股（市值约15亿元）被冻结；高管持股较为合理，另有员工股权激励计划约0.83%，全员激励充分；2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；3、员工以生产为主，属于资本和劳动密集型企业；4、公司上市十年，融资金额和分红金额都超过百亿，整体来说分红中规中矩；三、财务分析（仅列重要数据）资产负债表2020年H1：货币资金55.38，应收账款146，预付款14.12，其他应收款14.12，存货40.53，合同资产2.2，其他流动资产7.49；长期应收款9.87，长期股权投资31.52，其他权益工具7.58，其他非流动金融资产7，固定资产226.82，在建工程22.52，无形资产3.5；短期借款15.76，应付账款113，合同负债9.5，其他应付款22.76，长期借款137，长期应付款12.26；股本21.5，资本公积109.45，库存股0.27，盈余公积11.65，未分利润108，净资产248.6，负债率58.33%利润表2020年H1：营业收入146.1（+1.26%），营业成本100.32，销售费用11.49（+36.18%），管理费用5.66（-10%），研发费用4.14（+2.8%），财务费用3.52（+66.8%）；其他收益1.01，投资收益1.97（+42.75%），净利润18.1（+1.49%）核心指标2017-2020H1年净资产收益率：15.35%、17.16%、16.29%、7.24%；总资产周转率：0.59%、0.6%、0.59%、0.25%；毛利率：29.32%、29.67%、29.17%、31.33%；净利润率：12.79%、13.72%、13.14%、12.99%；简评1、公司账面现金充沛，但是应收账款金额庞大，与业务性质和客户属性有关，毕竟低压电器涉及多个领域国企、房地产企业，均属于低周转率客户；而光伏电站的建设与运营，客户更是看中了公司的垫资能力；公司负债率连续、小幅攀升，好在负债以长期借款为主，短期偿债压力较小，某种程度来说公司近几年的增长主要是依赖公司的负债率提升换来的，缺乏足够的含金量，财务只能算是相对健康而已；2、公司上半年营收小幅增长，以光伏业务增长为主，销售费用大幅增长36%，尚不清楚是何原因（光伏业务对销售依赖程度较低，而低压电器业务上半年下滑），净利润同步、小幅增长，主要是受益上半年整体业务毛利率提升了近2%（主要是光伏业务的盈利改善）：3、公司净资产收益率维持在16%左右，总资产周转率维持在0.6左右水平，毛利率和净利润率也比较稳定；四、核心竞争力及投资逻辑核心竞争力1、渠道优势公司拥有行业内最完善和健全的销售网络，形成以省会城市为核心县区级为辅助点的营销体系。
这些销售网络的构建和与之配套的物流和服务能力的形成，是公司长期耕耘的结果。
2、行业拓展优势公司组建并拥有电力与行业销售团队，以及行业解决方案与市场推广应用团队，深度聚焦行业市场拓展，深入推进技术营销，通过3PA、铁三角团队与全价值链营销等业务模式创新发展，目前行业大客户的开发已取得丰硕成果。
3、品牌优势公司"正泰"、"诺雅克"在行业内具有显著的品牌效益，报告期内，昆仑系列新产品和系统解决方案持续深耕，实现了产品及服务的有效提升，进一步增强了公司的品牌竞争优势。
4、管理优势公司拥有一流的管理团队和现代化的企业管理机制，在各经营层次上建立了稳定且经验丰富的管理团队，大部分高层管理人才均有十几年以上行业经验。
同时，公司充分利用信息化手段，应用企业资源管理（SAP/R3）、产品全生命周期管理（PLM）、协同管理等系统，全面实施"数字化正泰"，在生产经营各环节深入推行精细化管理，在资源优化、节能减排、环境友好等方面在同行中有显著优势。
5、成本优势公司对于成本的控制依托两大优势:一是规模效应，公司作为国内低压电器龙头企业，同类产品的营收领先于国内同行，由规模带来的边际效应，有效地降低了各项成本；二是精益化生产，公司全面实现精益化生产模式，改进现场工艺水平，提高公司生产物流管理效率，并运用先进的信息管理手段加以固化。
同时，公司优化产品结构，降低公司的生产成本，使得公司的生产成本最终得到有效控制和降低。
投资逻辑1、宏观经济回暖带动服装行业回暖；2、行业集中度的提升；3、公司是行业龙头；4、公司市盈率仅有不足10倍，存在较大的提升空间；五、盈利预测及估值业绩预测预测假设营收增长：5%、10%、10%；毛利率：30%；净利润率：13.3%营收假设2020E：317；2021E：349；2022E：384；净利预测2020E：42；2021E：46；2022E：51；注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
估值市盈率合理范围：18-25倍（低压电器业务赋予20-30倍市盈率，光伏业务赋予12-15倍市盈率）合理估值三年后合理估值：900-1300亿；当前合理估值：450-650亿（基于三年一倍收益预期）；参考估值低于550亿（不除权股价：25.6元/股）六、投资观点影响业绩核心要素1、光伏产业盈利能力的改善；2、公司负债端的变化，低利率有利于公司盈利改善；3、费用控制情形；核心风险1、宏观经济下行压力公司主营业务分布在低压电器以及光伏领域，上述行业与宏观经济周期之间具有很强的关联性，受经济发展周期影响较大。
2020年上半年，受宏观经济环境及地缘政治等问题影响，全球经济下行风险和金融市场不确定性显著增大，可能存在公司主营业务较为集中的下游领域对产品需求量下降风险。
2、汇率波动风险公司出口产品大多以人民币计价，但国际业务形成的销售多以美元和欧元结算。
因此，若人民币与美元、欧元等主要外币汇率波动幅度过大，公司汇率风险可能会有所增加。
3、原材料价格上涨风险在低压电器领域，公司生产所需原材料主要为铜、银、钢材及塑料；在光伏领域，光伏发电开发建设成本主要为太阳能电池硅片及其他设备与原材料。
虽然受益于技术进步和产能增加及公司的一体化经营，能够抵消部分原材料价格变动风险，但若未来原材料价格大幅度上升，可能对公司制造成本带来不利影响。
综述公司是国内低压电器龙头兼营光伏电站建设与运营业务，近几年整体保持了低速而稳定的增长，未来低压市场整体增长稳定但是缺乏爆发力，而光伏电站建设与运营更多依赖垫资能力，缺乏核心竞争力，也难以有高速增长。
整体而言，公司基本面不错，增长也看得见，但是增速也很难超预期，适合捡便宜而不是追高。
A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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