原创： 联合评级 工商评级三部 电力行业研究小组随着我国债券市场加快对外开放，中国债券市场也将吸引更多的国外资本和投资者参与，如何更好地理解国内外评级机构评级的差异，首先是需要了解境内外评级机构同一行业评级方法的异同。
因此，联合资信和联合评级就相关评级体系、评级方法与国际主流评级机构进行比较研究，以期更好地与投资者进行交流和沟通。
本文分别对国内外评级机构关于电力行业的评级方法进行梳理并横向对比，在此基础上获得启示与借鉴。
由于我国能源结构以火电为主，国内火电企业发债主体数量较多，因此国内主要评级机构均制定了火电企业评级方法；而国际主流评级机构中，标准普尔评级公司（Standard & Poor's）（以下简称“标普”）、穆迪投资服务有限公司（Moody's Investors Service）（以下简称“穆迪”）并未单独制定火电企业的评级方法，而是分别将火电行业归为电力及天然气行业、发电与传输合作组织。
因此本文在国际评级机构对火电企业评级方法的对比分析中，使用标普的美国电力及燃气公用事业评级方法和穆迪的美国发电与传输合作组织评级方法[1]。
本文将从评级主体界定、评级思路以及评级要素与逻辑三个方面展开分析，在此基础上归纳总结出国外评级的启示。
[1]国外评级机构中惠誉未披露火电企业或者火电相关行业企业评级方法，因此本文不涉及。
一、评级主体界定1．国内主体界定国内各评级机构多以国家统计局《国民经济行业分类》（GB/T4754-2011）进行行业划分，其中对电力行业定义为“从事将煤炭、石油、天然气、核燃料、水能、海洋能、风能、太阳能、生物质能等一次能源经发电设施转换成电能的一系列经济活动的行业，对应目录中为“D441电力、热力生产和供应业”中“D4411火力发电”、“D4412水力发电”、“D4413核力发电”、“D4414风力发电”、“D4415太阳能发电”和“D4419其他电力生产”。
评级机构主要以受评企业收入构成为筛选条件来界定。
例如，有评级机构界定为：“当受评主体发电产生的营业收入比重大于或等于50%，则将其划入电力生产行业；当受评主体发电产生的营业收入比重小于50%，但该业务营业收入和营业利润均在业务结构中占比最高，而且均占到受评主体营业收入和营业利润的30%及以上，也将其归属为电力生产行业”。
此外，部分评级机构评级方法对行业更细致限定为“我国火电以煤电为主，以石油和天然气为燃料的火电生产规模很小，评级方法所指火电行业也主要指煤电行业”。
2．国外主体界定标普的美国电力及天然气行业评级方法于2018年9月27日修订，未对评级主体的界定进行更新；穆迪的美国发电与传输合作组织评级方法于2013年4月15日修订，未对评级主体的界定进行更新，仍为拥有发电、配电和电力传输资产的企业。
以上企业通常从事电力业务的所有方面，包括建造发电厂、获取燃料、发电、建立并维护电网以及向终端用户提供电力。
二、评级思路1．国内电力行业评级逻辑国内评级机构评级思路较为统一，均在对电力行业特点进行分析和总结之上识别影响电力行业企业级别的重要因素。
国内评级机构对于电力行业特点总结如下。
周期性：火电行业与宏观经济周期关联度较高，随着宏观经济周期的变化，电力行业的供需将有所调整。
同时，火电行业在供需两方面均体现出时间的周期性变化，例如供需随季节性波动。
政策性因素影响大：由于电力行业外部性较强，具有公共事业属性，在电价制定和节能环保等方面均受到较为严格的政府监管。
同时，项目核准权限集中在国家或地方发改委。
地域因素影响大：电力需求与地区经济发展程度和产业结构有着很强的相关性。
同时，由于我国以往年度电网投资滞后于电源投资，电网对于区域间电力供需调节能力相对较弱。
电力装机地处在用电需求较高的地区或直供用电负荷水平较高的电网，则用电需求更有保障；或地处煤炭等燃料产地，则具有较强的成本控制能力。
煤电的发电原料价格波动影响大：我国的电力生产以火电为主，同时煤炭成本约占火电企业发电成本的70%，煤炭价格的波动对发电成本有直接的影响；另外，由于上网电价受政府管控，火电企业无法将原材料价格波动转移到下游，价格传导机制不顺畅。
基于上述行业特点，国内评级机构在对电力企业进行评级时主要关注下列因素：电力行业风险的分析主要集中在政策变动方面。
不仅关注电力行业电价改革、电源结构调整、环保政策等对不同发电企业产生的影响。
同时关注国家的节能环保政策对钢铁、冶金、建材等高能耗、高污染行业的用电需求的影响。
电力企业基础素质主要关注电力企业的装机规模、单机容量水平、电源结构、发电利用小时数、区位分布及资源获取能力等因素。
电力企业的负债水平及盈利能力是判断其长期偿债能力的关键。
股东支持的性质、类型和力度对于电力企业信用水平起到较大的支持作用。
2．国外评级思路逻辑与国内评级机构相比，由于美国用于发电的燃料价格完全市场化、电力生产及传输企业可根据自身经营情况向监管部门提出改变费率的动议，同时电力生产及传输企业可向终端用户出售电力，与国内政策及市场环境有较大差异，同时国外评级主体为电力生产与传输企业，而国内评级主体为电力生产企业，故评级要素有较大差异，另外，整体的评级逻辑与国内评级方法也有明显区别。
相比标普，穆迪设置的指标更为直观，侧重点更为明显，通过将指标量化并映射到各个级别，最终形成了一套完整的打分体系，在实际应用中具有较强的可操作性。
在指标的选取上，穆迪将最大的权重分配给经营现金流与债务比（FFO/Debt）、经营现金流与利息比（FFO/Interest）、权益资本化比率（Equity/Capitalization）。
穆迪认为，此指标可有效衡量企业对抗风险的能力和长期发展能力，现金流对债务及利息覆盖程度高、再融资空间大，可使企业更易规避因行业波动而带来的财务困境，亦可使企业在资本扩张时具备更大优势。
三、国际评级机构对火电企业的评级要素比较1．标普与穆迪评级要素总结标普在评级方法中，评级要素主要涵盖管理层（Management）、运营（Operations）、行业竞争（Competitiveposition）、市场（Markets）、监管（Rgulation）、服务区域经济（Serviceareaeconomy）、财务（Finances）和法律规定（Legalprovisions）共八个因素；同时在部分评级要素中阐述子因素，对优质企业的部分特征进行描述，但标普并未将因素进行权重分配，同时未在评级方法中设置映射区间及各级别对应的标准。
穆迪将最大的权重分配给近三年发电企业&电力传输企业的平均财务数据（40%）、长期合同规模和监管现状（20%）和费率弹性指标（20%），规模（10%）权重相对较低，更多关注财务数据及费率弹性指标情况。
其中，财务指标主要关注经营现金流与债务比、经营现金流与利息比和权益资本化比率。
穆迪在评级方法中设置映射区间及各级别对应的标准。
2．标普评级要素如上表所示，标普电力及天然气行业的评级要素主要涵盖管理层（Management）、运营（Operations）、行业竞争（Competitive position）、市场（Markets）、监管（Rgulation）、服务区域经济（Servicearea economy）、财务（Finances）和法律规定（Legal provisions）共八个因素。
另外，调整项分别为行业监管（LegalProvisions Of Electric and Gas Systems）、偿付保障（Security）、利息条款（Rate Covenant）、资金流量（Flow Of Funds）、额外债券测试（Additional Bonds Test）、准备金（Reserves）。
（1）管理层（Management）对于管理层的评估，标普主要关注管理层在公用事业费率设定、运营和财务等各个方面的决策；对管理层的评估侧重点包括地方议会或董事会对公用事业战略计划的支持程度和管理机构支持其信用质量的程度。
良好运营公司拥有以下特征：拥有根据变化的外部环境定期修订的制度化规划程序；拥有健全的财务和能够得到支持、实施和实现的运营政策；具有丰富经验且对公共事业有较强的行业认知的高级管理团队；广泛了解客户及其需求；广泛了解竞争对手；能够得到董事会或委员会的支持的长期有效的管理方法。
（2）运营（Operations）公用事业公司的运营状况和成本竞争力的优势在于其电力和燃料供应的组合资源。
发电效率[2]发电效率的计量，包括计划外停机的频率和持续时间、工厂热效率、可用性和容量因素以及线路损耗，都会影响设施效率，从而最终决定单个发电厂的竞争能力或公用事业的总成本。
燃料标普对于原材料的关注点在于资源多样性或集中度，具体原材料关注资源可用性、可靠性及成本。
购买资源阶段则关注于费用水平、合同中的特殊条款、合同期限和利用市场机会的能力。
整体看，标普对电力和燃料供应评估是对公用事业的燃料组合、供应安排、生产安全、燃料成本控制以及燃料价格对冲机制的评估。
历史投资成本发电厂的历史投资成本是其决定电力销售价格的重要因素。
投资是根据已发生的债务数额以及与销售量、需求量、装机容量以及系统所服务的客户数量相关的偿债成本来衡量的。
若在竞争激烈的环境下，固定债务偿付压力导致电力销售费率高于市场平均水平，则该公司不太可能完全收回这些成本，这将对公司的业务运行和评级产生负面影响。
单位生产成本电力公司相对于行业平均水平的发电成本，将表明其电力供应的经济性和成本控制能力。
销售渠道传输对电力企业系统的运行、信用和商业风险至关重要。
在确定这一领域的风险时，标普通常会考察相关电力公司成本概况、相互连接的供应和储备规模，以及电力输送的价格。
其他业务一些电力公司除了核心业务之外，还积极从事或计划提供新的服务，如电信服务和蒸汽，以使其收入
