（报告出品方/分析师：中银证券 李可伦 许怡然）1、快速成长的风机新锐1.1 风电成套解决方案供应商，份额快速提升以“风电整体解决方案供应商”为定位，打造清洁能源装备与服务领航者：三一重能股份有限公司（下称“三一重能”或“公司”）创立于2008年，是三一集团的重要组成部分，专注于风电机组的研发、制造与销售，风机产品覆盖3-6MW功率范围，同时具备发电机、叶片等零部件的自产能力。
2020年，公司借我国陆上风电抢装东风，大力抢占市场，成功跻身全球风电整机TOP10 。
除风电整机及零部件制造之外，公司还涉足风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理等下游业务，致力于打造风电整体解决方案领域的“中国第一、世界品牌”。
自陆上风电起家，在陆上风机创新研发上始终保持国内前列：截至2021年底，公司风机销售仍全部面向陆上风电市场，但公司在风机生产制造过程中独具特色。
首先，公司叶片、发电机等风机零部件采用自产模式，因此具备了一定成本优势；其次，公司背靠较早探索数字化转型的三一集团，在智能制造方面有丰富经验，借助公司的脉动式柔性生产线，三一重能在2020年抢装期间创造了单条生产线“100天生产800台风机”的高效生产奇迹。
受益于此，公司2020年风机销售台数实现超8倍翻涨，全年新增容量达到3.03GW，跻身国内排名第8位，快速追赶头部企业；2021年，公司市占率排名亦稳定在国内第8位。
1.2 股权架构稳定，核心团队稳固三一集团创始人梁稳根及其创业伙伴持有公司绝大部分股权：公司控股股东、实际控制人为梁稳根先生，直接持有公司5.61亿股，占公司股份总数的47.66%。
作为三一集团创始人，梁稳根坚信是人才造就了如今的三一，因此积极以股权方式激励核心团队。
与三一集团的股权架构类似，三一重能的主要股东，除了跟随梁稳根白手起家的创业伙伴唐修国、毛中吾、袁金华，还有九零年代开始跟随梁稳根打拼江山的向文波、周福贵、易小刚、王佐春等人。
股权激励保障了核心团队的稳固，也为企业的迅速有序发展创造了条件。
股权激励计划有望激发团队积极性：公司亦在IPO前制定了上市后实施的股权激励计划，向39位激励对象授予5,931万份股票期权，并提出了相应行权条件要求。
在业绩方面，考核标准要求在2021-2023年，公司营业总收入应分别不低于96亿元、115.2亿元、138.24亿元，公司净利润应分别不低于12亿元、14.4亿元、17.28亿元。
我们认为，上述股权激励计划可激发员工的工作积极性，促使公司业绩稳步增长。
背靠三一集团，机械制造技术及管理理念一脉相承：三一重能的大部分董事都来自于三一集团的核心层，公司可以在技术、管理等多方面与集团产生协同效应。
技术方面，三一集团以挖掘机、起重机等工程机械起家，而三一重能所从事的风力发电机制造业务同属机电行业，在电系统集成、智能制造等通用技术上的积累为三一在风电领域的发展奠定了良好基础；同时背靠集团资源，三一重能拥有丰富的吊车资源，还具备发电机、叶片的自产能力，这保障了公司的交付能力，这一优势在2020年的抢装潮中尤为凸显。
而在管理方面，公司秉承“创建一流企业，造就一流人才，做出一流贡献”的三一精神，在优秀的管理层领导下，也有望“再造一个三一重工”。
1.3 产业链协同强化竞争优势风电产业链分为零部件、整机制造、风电场运营三大部分：风电产业链上游为零部件生产制造，其中叶片、发电机、齿轮箱属于核心部分；中游为风电整机的设计制造与销售；下游客户是以大型国有发电集团为代表的风电运营商。
把握自身优势环节，构建一体化产业链：三一重能在最初进入风电行业时采用全产业链研发和制造的经营模式，在生产风电整机之外，还自产齿轮箱、底架、主控系统、变流器、变桨系统等零部件。
2017年三一重能重新审视衡量自身优劣势，并转变战略：在产业链上游，公司仅保留叶片、发电机两种核心零部件的自产模式，其余零部件转为外购，减少了资金占用与质量风险；而在产业链下游，公司进入风电建设与运营业务，风电建设业务发挥三一集团在风电吊装设备方面具备的优势，并与整机销售业务相协同；风电运营业务则帮助公司建立了完善的风机运行数据库，为风机产品及运维服务的改进与升级提供正向反馈。
下游环节亦成为公司风电产业链布局的重要延伸。
1.4 盈利能力整体向好，期间费用率持续下行受抢装潮拉动，公司营业收入和归母净利润自2019年起开始改善：早期公司采用全产业链发展模式，规模上量进展较为缓慢，业绩亦存在波动，但在2017-2018年的战略调整后，公司借助风电抢装东风，快速提升收入规模，2018-2020年，公司营业收入从10.35亿元增长至93.11亿元，年复合增速达到114.23%，主要是因为2020年公司收入在风电抢装潮中同比增长528.57%；与此同时，公司归母净利润从2017年、2018年的亏损状态扭转为2019年、2020年的盈利状态，2020年公司实现归母净利润13.72亿元，同比增长992.53%。
抢装潮后，公司业绩表现依然稳健： 2021年公司销售风机966台，其中3.X系列风机销量达到588台，4MW及以上的大型化机组销量达到110台；同期公司实现营业收入101.75亿元，同比增长9.28%；实现归母净利润15.91亿元，同比增长16.01%。
根据公司招股说明书，2022H1公司预计实现营业收入38.47-47.02亿元，同比减少2.54%至增长19.12%；预计实现归母净利润8.46-10.33亿元，同比增长1.49%-24.04%，扣非净利润8.47-10.36亿元，同比增长5.21%-28.59%。
在风电补贴退出、市场需求较淡的情况下，公司业绩依然相对稳健，我们认为，公司的风机产品藉由抢装潮打开市场后，下游业主认可度有所提升，为未来的可持续发展打下一定基础。
而根据公司招股说明书披露，2021年三一重能签署外部订单6.76GW，较大体量的新增订单也为三一重能未来1-2年的业绩稳定增长提供了保障。
伴随公司收入放量，费用水平逐步下降：公司历年毛利率维持在25%-30%左右，处于行业较高水平，但2019年以前净利率为负值，主要是因为公司前期收入体量较小、期间费用率较高。
而2018年后公司收入开始放量，期间费用率得以持续下降，净利率水平明显修复。
2021年公司净利率增长至15.64%，相比2020年继续提升0.93个百分点。
我们认为，伴随公司收入的持续增长，规模优势有望进一步显现，期间费用率有望持续摊薄。
风机及配件收入占比维持高位：公司的主要收入
