一、从行业大逻辑看：1、从周期股转变为公用事业股，估值提升。
火力发电是一个不被资金重视的行业，尤其是16年以来，供给侧改革，环保督察，双碳的成果让煤炭行业利润大幅改善，火电和煤炭作为跷跷板两端的行业， 2021年煤炭暴涨，火电企业不堪重负，全行业出现大面积亏损。
虽然发电企业全力保供，但拉闸限电还是时有发生，给经营生产和民生都造成一定困扰。
高层也意识到了这个问题，于是发改委给煤电联动、电力市场化改革打了一个大补丁，从此煤电双赢的格局有望形成。
首先要求供电企业和煤炭企业100%签订长期合同，按长协价采购煤炭，5500大卡的动力煤长协价的基准价为700元/吨，价格浮动区间为550~850元/吨。
同时电力市场化价格可以在基准价基础上上浮20%，从目前2022的电力长协价的签订情况来看，各省市场电价基本上浮20%左右。
这就保障了发电企业和采煤企业都有钱赚，但都不要暴利，让煤炭和电力回归公用事业属性，也让电力成为按供需市场定价的商品。
（民用，农业，公益类企业电价基本稳定，不在此范围，但这部分比例不到3成），此前煤炭赚钱电力亏钱，煤炭亏钱电力赚钱的零和游戏变成正和游戏，煤炭和电力行业的估值能双双提升。
2、从公用事业股变成成长股。
电力成长股表现为新能源电力装机发展规划的制定：十四五期间五大四小发电集团制定了新能源装机规划，以华能为例，从目前13GW出头的风光装机量达到55G的风光装机量，年化增长率高达38%。
二、从公司层面看：1、火电业务盈利有望触底反弹（1）成本方面，2021 煤炭供应紧张，9-11 秦皇岛动力煤均价同 比大幅上涨 143%至 1471 元/吨，但在国家持续出台煤炭保供政策的 影响下，电煤价格有望回归至合理区间。
2021 年 12 月至 2022 年 1 月底，秦皇岛动力煤均价回落至 982 元/吨，较 2021 年 9-11 月价格 下降 33%。
（2）电价方面，2021 年 10 月 8 日后，国务院常务会议上调燃煤市场化程度 交易电价上限至少不超过 20%，江苏、浙江等多地上浮市场价交易电 截止 20%的上限。
煤炭价格回归至合理区间叠加燃煤市场化交易点 进一步理顺燃煤电价的成本传导机制，公司火电业务盈利有望触发 底反弹。
2、新能源发电转型加速，公司基本面逐步改善2021 风光累计装机超 13GW，2022-2025 年 CAGR 维持在 38%以上。
根 据公司披露的 2021 年单季度新投产机组情况测算，2021 年公司新增 火电 2GW、风电 2.4GW、光伏 0.8GW、生物质 0.03GW，截至到 2021 年 年底公司风光装机合计 13.61GW，公司此前披露 2025 年风光装机需要 达到 55GW，据此测算 2022-2025 公司新能源装机 CAGR 将维持在 38% 以上，平均每年 10GW 以上。
3、华能国际新能源业务业绩推算2021年火电发电量4000亿度，风光发电230亿度；三季报的风光利润合计37亿，四季度风光售电略大于前三季平均售电量，2021年风光利润大概50亿出头。
根据华能国际的2025年55GW的风光规划，刚好是2021年5倍，如果线性外推，2025年，其风光利润250亿，利润复合增速刚好50%。
2021年是煤电市场化的元年，2022年则是火电企业摆脱亏损的元年，目前普遍预测盈利2分钱，考虑到华能在火电的优势，加之国家对火电企业的项目倾斜和支持，华能的风光规划很大概率是可以实现的。
综述，2025年，华能国际利润大概率会落在250 + 80 = 330亿左右，考虑到2025也只是近期规划，项目IRR会基本稳定，300亿的利润极大概率可以落地。
如果说，推演基本合理，华能到2025年给与行业平均20倍估值，估值将达到6000亿左右，目前有极大的空间。
.4、评估华能国际当前估值水平的风险根据对历年业绩数据的统计，我们对华能国际历史煤电供求关系和业绩进行分析，在2015年和2016年煤炭价格低位时，公司的净利润达到历史峰值，后来在2016年煤炭行业供给侧改革后，煤炭价格开始大幅上涨，公司业绩逐年下降，但基本也保持在盈利线之上； 2021年 煤炭价格出现了非理性的上涨，导致了公司业绩出现了巨额亏损。
2021年底国家发改委对煤炭价格的暴涨进行了干预，加上2022年年度长协价的签订及2022年各省市电力价格的上浮，基本上2022年火电资产无需担心亏损问题，按照目前煤电价格，普遍预测火电大概每度电能盈利1-2分钱，而绿电的盈利能力我们根据上年的实际情况对2022年进行三种预测，具体如下：单位：亿元根据上述表格分析，我们对火电资产按公用事业股估值水平，取8倍PE进行测算，则火电资产的估值在0-640亿之间。
对绿电资产按成长股进行估值，取纯新能源发电企业平均估值的下限20倍PE进行测算，则绿电资产的估值在1440-1760亿之间。
两项合计2022年底总估值在1440-2400亿之间。
综上所述：华能国际当前估值1295亿元，对应2022年底估值1440-2400亿是明显低估的，安全边际较高，有很高的确定性。
