（报告出品方/分析师：长江证券 马军 邬博华 司鸿历 杨骕）风机行业领军者，盈利能力显著占优 发展迅速，风机业务跻身国内三甲 公司深耕风机业务，市场地位国内领先。
明阳智能前身是成立于2006年的广东明阳风电产业集团有限公司，于2019年登陆上交所重新上市。
公司主营业务包括新能源高端装备、兆瓦级风机及核心部件的开发设计、产品制造、运维服务、新能源投资运营。
主要战略客户包括中广核、三峡、华能、国电投、大唐、华电等大型国有电力集团，投运遍布全国 600 多个风力发电场项目，产品远销至意大利、保加利亚、印度、罗马尼亚、巴基斯坦、南非、越南等全球各地。
公司在2021年全球新能源企业 500 强中位居第 18 位，稳居全球海上风电创新排名第一位。
分业务看，公司最大主营业务是风机及相关配件销售，营收占比常年维持在 90%以上，2021 年该项营收达 252.47 亿元，占比为 92.96%。
同时，公司2021年实现电站运营收入 14.10 亿元，占比为 5.19%，毛利率高达 65.41%，随着“滚动开发”模式不断成熟，电站销售业务对公司盈利能力的贡献逐步增加，2021年公司电站出售容量合计 380.1MW，同比增长 91.96%。
充足的电站规模和高毛利率的“滚动开发”模式助力公司盈利多元化。
除风机主营业务外，公司围绕新能源领域进行了相关的拓展，主要是新能源电站 EPC 业务、配售电业务以及光伏业务，其中，公司持续在进行光伏发电技术路线、碲化镉薄膜电池技术、光伏电池片及组件布局的探索。
风机业务产品种类齐全技术先进。
公司目前是国内风力发电行业产品品类最为齐全，布局最具前瞻性的重要企业之一。
针对中国风况和气候条件，公司研发和设计了适应不同特殊气候条件的陆上和海上风力发电机组，形成了“覆盖当前，占据未来”的多产品布局。
陆风单机功率覆盖 1.5-7MW，海风单机功率覆盖 5.5-16MW。
每个系列的风机又包含不同叶轮直径，适应不同地域、不同自然环境的风况特点。
风机环节份额稳居风机行业三甲。
国内整机环节 TOP3 市占率维持在 40%以上，其中 TOP3 企业（金风、远景、明阳）市占率基本都维持在 10%以上。
2021 年公司累计装机容量约占国内整机企业总量 10%，2019-2021 年新增装机容量在全球排名始终靠前。
从整机厂商装机容量份额的演变趋势情况看，公司龙头企业地位较为确定。
近年营收及归母净利持续高增。
经营层面方面，公司 2021 年营业收入达 271.58 亿元，同比增长 20.93%，主要因为 2021 年风电行业进入快速发展态势，公司订单增加带来风机交付量上升，同时公司在运营电站规模同比增加，营业收入规模继续增长。
同时，公司 2021 年归母净利润达 31.01 亿元，同比增长 125.69%，预计利润增速高于收入增速主要受益于毛利率提升以及电站转让收益。
受益产品结构较优，盈利能力行业领先 风机业务盈利能力业界领先。
近年来公司风机单位毛利在行业内保持较高水平，一方面，公司风机业务毛利率水平维持在 20%左右；另一方面，前几年公司净利率水平维持 6% 左右，始终处于高位；2021年受益于高盈利能力的海风出货量增加，公司净利率提升至 10.9%，显著高于行业平均水平。
我们认为，公司风机业务毛利率之所以处于行业领先水平，主要受益于风机产品结构的优势，即公司产品结构中海上风电产品和大型化产品占比较高。
一方面，抢占高盈利的海风市场。
近年来公司海风订单份额高增，快速抢占海风市场份额。
公司海风风机的销售均价（含税）历年来明显高于陆风风机，陆风迈入平价时代后风机单价下滑，公司海风风机销售均价可达陆风风机一倍以上，具备更高的盈利空间。
2021 年公司实现风机对外销售 6.03GW，同比增长 6.5%，其中海风出货量达 2.89GW，同比增长达 220%。
另一方面，大型风机订单占比高于业界。
2021 年公司 6.XM 以上的大型风机平均毛利率高达 24.9%，显著高于其他机型。
同时，与业界其他龙头公司相比，公司大容量机型占比明显更大，主流出货机型为 3.X-5.XMW 和 6.XMW 以上机型，2021 年销量占比达 95%以上。
如果我们剔除海风产品对风机结构的影响，可以发现，陆上风电产品方面明阳在大型化方面同样具备一定的优势（按照 2020、2021 年公司海风平均单台容量分别为 5、6MW 去估算公司陆风风机的平均单台容量）。
2021 年，公司推出了全球最大的陆上风电机组 MySE7.0-200 和全球最大海上风电机组 MySE16.0-242，有望进一步引领风机大型化趋势。
技术优势引领大型化，海风市场支撑盈利优势 我们认为之所以公司能够在风机大型化和海上风电市场引领行业，主要得益于以下两点： 1）超紧凑半直驱技术路线引领风机大型化趋势。
公司半直驱技术积淀深厚，MySE 系列风机更轻更紧凑，大型化成本更低，更适应陆上、海上风机发展趋势，基于该技术路线迭代的大型机组发展较快。
2）坐拥区位优势紧抓海风发展机遇，积极扩充海风份额。
公司位于广东占据区位优势，抢抓海风发展窗口，积极布局扩充产能，公司订单结构更优，高毛利率的充足海风订单为公司带来强大盈利能力。
平价时代半直驱技术优势凸显，加速风机大型化演变 独具慧眼，深耕超紧凑型半直驱机型。
公司是国内风机大型化的先行者，具备风机产品更新快、成本低等优势。
2008 年，公司即与 aerodyn 开展半直驱风机技术合作，aerodyn 将该技术工业知识产权授予公司使用。
通过长达数年的消化和合作，公司已吸收 SCD （超级紧凑技术）的设计理念成果，并通过大量自主创新形成了 MySE 风机产品系列，并获得良好市场表现。
截至目前公司已经形成了以 3MW-16MW 级全系列的 MySE 紧凑型半直驱风机产品谱系。
从机型路线看，半直驱机型综合了双馈与直驱二大技术路线的优点。
从技术路线来看，风电机组按照传动链划分可分为双馈型、半直驱型、直驱型。
双馈与直驱路线同时出现，主要区别在于有无齿轮箱。
相比双馈风机，永磁直驱风机取消了增速齿轮箱，风轮轴直接和发电机轴直接相连，转子的转速随风速的变化而改变；而半直驱风机综合了直驱与双馈风机的优势：相比双馈风机，半直驱风机采用的中速齿轮箱避免了前者的多级齿轮箱导致故障率偏高的问题，可靠性更强；与直驱风机相比，半直驱风机体积和重量减少，更易运输和吊装，且半直驱风机更易实现紧凑型设计，减少风机单千瓦原材料的用量，制造与运输成本更低。
平价时代，公司的半直驱路线在风机大型化浪潮中优势凸显，主要有以下方面：1）公司风机更轻更紧凑，大型化后机组吊装难度更低。
比较主流公司同 MW 平台，公司采用超紧凑半直驱技术的机舱尺寸仅为同等级双馈机型的 1/3，为同等级直驱机型的 1/2。
与业界友商机型相比，公司超紧凑半直驱风机较直驱风机体积更小、重量更轻、安装效率更高，更加利于运输和吊装，市场竞争优势明显。
2）采用半直驱路线的风机大型化成本更低。
随着平价时代发展与推进，整机厂商需要选择合适的技术路径，对发电机功率和制造、运维成本进行权衡，既要考虑发电效率的提升又要考虑减轻重资产属性避免过高维护成本。
由于直驱机组成本高（发电机中磁钢价格为铁、铜的 10 倍）；而双馈机组虽然成本较低，但又因齿轮箱转速快，故障率高，增加运维成本，兼顾较低造价和较高可靠性的半直驱路线风机受到市场关注。
同时，公司采用超紧凑的半直驱技术路线相比于常规半直驱技术路线，具备进一步的改进降本能力，包括主轴、齿轮箱等零部件环节优化、机舱体积更小带来的降本空间等。
超紧凑半直驱技术为公司大型化风机竞争奠定良好基础。
2018 年，全球排名前 8 风电企业的 5MW 大型海风风机产品在福建福清兴化湾试验风电场同台竞技，这是海风大风机产品首次集体公开亮相，对每一家企业而言都是未来抢占海上风电市场份额的关键一环。
2019 年数据显示，2018 年内明阳智能机组发电 2408 万度，可利用率 99%以上，度电成本全场最低，发电表现领跑所有机型。
自此后公司的 MySE 系列半直驱风机开始被广泛认可。
2019 年以来风电抢装潮开启，公司依靠半直驱技术实现业绩高增长，2019 年半直驱机组出货量大增，销售占比超 50%，一举成为公司的主力机型，并且近两年半直驱机组出货占比持续快速提升。
坐拥区位优势紧抓海风机遇，在手订单充足 对于海上风电市场，除了前文我们提及的公司凭借超紧凑半直驱技术能够更好地契合海风大型化降本的趋势之外（从 2021 年各主流风机企业公布的海风机组情况来看，半直驱路线已成为未来海风机型的主流，金风科技也公开了全新中速永磁的海风机组系列，表明进行技术转型，从侧面印证了平价时代海上风机半直驱路线的确定性）；我们认为公司在海风区位方面同样具备突出优势。
区位优势显著，充分受益广东十四五海风发展机遇。
公司是广东省实施海上风电产业集群建设的重点企业，在广东省海风开发市场中占据重要地位，在发展上占有较强的区位优势。
2018年 4 月，《广东省海上风电发展规划（2017-2030 年）》提出，到2030年底建成投产海上风电装机容量约 30GW，远期装机规模达 66.85GW。
2022年 4 月，《广东省能源发展“十四五”规划》提出，大力发展海上风电，规模化开发海上风电，推动项目集中连片开发利用，打造粤东、粤西千万千瓦级海上风电基地。
“十四五”时期新增海上风电装机容量约 17GW。
统计“十四五”期间各省规划新增装机容量，其中以广东省占比最大，公司坐拥区位优势，有望充分受益。
抓住发展窗口积极扩充产能。
公司紧抓时机，2020 年即提前布局，募投建设汕尾基地，及时扩充产能。
截至 2021 年公司贴近客户布局建成全国 13 个生产基地，其中包括了 6 大整机生产基地、6 大叶片生产基地、1 个电力电子生产基地。
其中，公司位于阳江的产业基地可满足 5.5-12MW 海上机型及叶片生产，可以更好地契合东部生产基地，为公司进一步争取海风发展机遇创造空间。
海风产品出货规模持续高速增长。
得益于较好的区位优势及产品技术优势，公司近几年海上风电产品出货规模快速扩张，从 2018 年的 0.4GW 增长至 2021 年的 2.9GW，年化复合增速接近 100%；其中，2021 年公司海风风机出货规模同比增长约 220%，并且完成意大利 Beleolico 30MW 海风项目的供货，实现了国内企业在欧洲海风市场的突破。
大型化、海风趋势明确，竞争优势有望强化 国内海风发展方兴未艾，大型化助推降本 对于风电行业未来发展趋势，我们认为大型化和海上风电依旧是较为明确的方向。
➢ 海上风电 源于更高的技术要求，国内海上风电的发展比陆上风电更晚，装机基数相对较低。
截至 2021 年末国内风电累计并网规模 328.5GW，其中海风累计并网规模约 26GW，装机占比仅约为 8%；从增速上看，除 2020 年陆风抢装原因，2016 年以来海上风电装机增速整体高于陆上风电，2021 年陆风迎来平价时代后，海风发展方兴未艾。
自2021年下半年起新一轮海上风电项目建设拉开序幕，国内沿海各省海风装机规划积极。
主要省份新增装机容量规划如下： 1）广东省：截至2020年末全省海风累计装机量为 1GW，2025年末力争达 18GW（即十四五期间新增 17GW），有望于全国率先实现平价并网； 2）江苏省：“十四五”期间江苏省规划海上风电项目场址共计 28 个，总规模 9.09GW； 3）浙江省：“十四五”末力争风电装机 6.4GW 以上，新增装机 4.5GW（预计海风为主）； 4）广西省：明确将海上风电作为“十四五”能源和产业发展的重点方向，“十四五”力争核准海上风电 8GW 以上，投产 3GW 以上； 5）山东省：组织实施山东省海上风电发展规划，规划总规模 35GW。
到 2025 年全省海上风电力争开工 10GW、投运 5GW；结合山东省 2022-2024 年的海风补贴规模（2022-2024年补贴规模分别不超过 2GW、3.4GW、1.6GW），有望实现 10GW 的装机目标； 6）海南省：“十四五”规划 11 个场址作为重点项目，总开发容量 12.3GW，其中示范项目 3 个共 4.2GW；从“十四五”海风装机节奏看，2021 年抢装后 2022 年海上风电装机将阶段性放缓，2023-2025 年随着海上风电逐步步入平价阶段，装机规模有望进入高速增长阶段。
我们预计“十四五”期间国内累计风电落地规模有望达 60GW 以上，在海风平价持续推进的背景下有进一步加速的可能性，预计“十四五”海风累计装机量有望达 50-70GW。
海上风电装机潜力广阔，千 GW 市场有待挖掘。
根据《"十四五"中国海上风电发展关键问题》中对于各省份海上风电利用小时的指引，海上风电利用小时数普遍在 2500h 以上，其中风能资源较好的福建省可达 4000h 的水平，远超陆上风电平均利用小时数。
同时，据 IRENA 测算，国内水深 20m 以内、20m-50m、50m-100m 的海域可开发潜力分别为 496GW、1127GW、2237GW，中远期海上风场资源开发潜力超 3000GW。
➢ 大型化 无论是陆上风电，还是海上风电，大型化趋势一直在不断演进，背后主要原因在于机组大型化之后能够带动大部分零件单位 MW 用量的下降，进而达到整体风机成本下降的效果。
陆上风电和海上风电新增装机平均单机容量分别从 2011 年的 1.5MW、2.7MW 提升至 2021 年的 3.1MW、5.6MW；未来大型化趋势依旧明确，今年招标的陆上风机最大单机容量超过 6MW，海上风机最大单机容量超过 16MW。
下文我们以海上风电为例，阐述风机大型化发展的必要性。
从度电成本来看海风项目尚存 20%-30%降本空间，2010-2020 年海上风电的度电成本（LCOE）由 0.162 美元/千瓦时降至 0.084 美元/千瓦时，10 年间降本幅度达 48%，2020 年国内海上风电 0.084 美元/千瓦时的 LCOE 约合 0.54-0.55 元/千瓦时，在无补贴情况下与沿海省份 0.4-0.45 元/千瓦时的上网电价相比，距平价尚存 20%-30%的降本空间。
落实到海上风电的单位千瓦投资，仍需 4000-5000 元/KW 降幅以达到平价。
通过梳理，我们发现海风降本的具体路径可总结如下：1）风机招标价格下降可实现超 2000 元/KW 的降本；2）安装环节供需回归平衡可带来 1000-2000 元/KW的降本；3）风电场规模化可带来 500-1000 元/KW 的降本，这几项合计降本空间达 3500-5000 元/KW，即可迈入平价门槛。
海风风机价格下滑，降本进程或加速。
海上风机环节降本空间主要源于大型化带来的成本摊薄，以及大型化过程中模块化与平台化，海上风机由于运行环境更严格，要求更高，普遍造价高于陆上风机，但在降本大潮之中海风风机价格已然大幅降低。
2020 年年初以来风电招标价格持续下行，风机主流投标价格由此前高至 3500-4000 元/KW 快速下降至 2000 元/KW 以下，累计降幅近 50％左右（对应 5-7MW 机型）。
海风方面平价进程或已加速，2021Q4 以来海风风机中标价格约 4000 元/KW 左右，距 2019-2020 年抢装时约 6000-7000 元/KW 中标价格降幅已达 40%。
风机环节降本主要源于大型化带来的成本摊薄。
根据明阳智能官网发布的海风机型数据，当风机功率由 5.5MW 提升至 8.3MW 时功率提升 50%，同时发电机、齿轮箱、叶片等零部件重量之和由 430 吨提升至 460 吨，计算可得单位兆瓦重量下降幅度接近 30%。
考虑到零部件中原材料成本占比在 60%-80%，因此当机型功率 5.5MW 提升至 8.3MW 时，仅由原材料实现的降本幅度在 15-20%左右。
公司海风主流 6.45MW 机型单瓦重量 66.8 吨，为 5.5MW 机型的 85.3%，证明大型化减重效果明显，贴合降本趋势。
技术拓展持续推进，助力公司优势再深化在未来风机大型化、海上风电发展方向中，我们认为公司过去积累的优势依旧显著，并且竞争优势有望不断强化。
主要原因在于：一方面，超紧凑半直驱技术路线适应海风大型化趋势并且公司目前生产基地区位覆盖范围较广，有望深度受益未来海风市场的快速发展（今年以来公司在海风项目中中标份额具备优势）；另一方面，公司借助深厚的技术优势（截至 2021 年底，公司风能研究院核心技术人员超 2000 人，授权发明及实用新型专利超 1000 项），积极布局陆风大型化和深海风电等细分领域，加强整体竞争力。
➢ 陆风大型化 深耕半直驱机型同时，推出大兆瓦双馈机型，助力平价时代陆风放利。
随着近两年陆风风机价格的持续下降，陆风风机降本需求迫切，考虑到维修难度较海风减轻，目前双馈技术路线在陆上风电大型化趋势中占据一定优势，并且部分以双馈产品为主的风机企业在积极争取份额。
在此背景下，明阳智能在半直驱技术路线不断发展的同时，积极涉足双馈技术路线：据风芒能源报道，在 7 月某项目招标中，明阳智能推出 MySE5.0-193、MySE5.56-193、MySE6.25-193 双馈机型，一定程度意味着公司在双馈技术路线的发力。
此外，陆上风电进入平价时代后，有必要考虑开发更多风电资源。
据此，公司瞄准在低风速地区实现平价上网这一路径，公司超低风速技术通过增大扫风面积、增加塔架高度，使得 5m/s 的超低风速资源具备开发价值；2020 年公司推出 166 米叶轮直径的 5.2MW 系列陆地机型，成为亚洲已吊装陆上单机容量最大机组。
➢ 漂浮式风电技术 海上风电领域，公司除不断推出大型化产品和优化抗台风性能设计之外，针对深远海市场提前布局，储备了如超长叶片技术、深海漂浮式风电技术等系列配套技术。
其中，公司 MySE5.5 漂浮式风电机组的“三峡引领号”于 2021 年正式并网发电，成为亚太区域首台投入商业化运营的漂浮式风机。
中长期看漂浮式技术亦有望带来可观的降本空间，随着漂浮式技术的规模化应用，我国深远海风电资源有望被激活，进一步打开国内海上风电的资源天花板，降本有望进一步提速，公司占据先发优势有望率先受益行业红利。
在风电行业景气度不断提升，海上风电、大型化进程加速背景下，明阳智能凭借技术优势持续引领行业，凭借超紧凑半直驱技术路线和生产基地区位优势有望扩大海风份额，增强公司盈利能力和经营增长；同时，公司推出双馈技术路线和漂浮式风电技术加强陆风大型化、深远海风电等新领域发展，贡献新增量。
我们预计公司2022-2023年归属母公司股东净利润分别为 40、45 亿元，对应当前 PE 值分别为 15.6 倍、14.0 倍。
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