（报告出品方/作者：中信证券，李想）风电行业先行者及引领者公司前身龙源电力技术开发公司最早成立于 1993 年，直属于原能源部，1999 年与中能电力、福霖风电合并将主业调整为风电项目开发及运营，2002 年划入国电集团，2009 年末改组为股份有限公司并于港交所上市。
2017 年随着国电集团与神华集团合并重组划入国家能源集团。
2022 年 1 月，公司吸收合并平庄能源登录深交所，实现 A+H 两地上市。
公司控股股东为国家能源集团，实际控制人为国务院国资委，A 股上市后合计持有公司 58.68%股份。
公司长期从事风力发电相关业务，属于国内风电行业的先行者及引领者，在行业中具备丰富的技术积累与显著的先发优势，率先开拓海上、低风速、高海拔等风电领域，引领行业技术进步。
目前公司从事业务涵盖风能、太阳能等可再生能源开发、管理、运营、投资，火电及燃料销售等，在全国拥有 300 多座风场，投运项目分布在全国 32 个省区市及加拿大、南非等国家。
截至 2020 年末，公司控股装机容量达到 24.7GW，其中风电装机规模22.3GW，风电装机位居全球上市公司第 1 名。
国家能源集团提出“十四五”期间新 增可再生能源装机 7000~8000 万千瓦，公司作为集团重要的新能源运营平台以及风电业务整合平台，有望借力集团资源整合与装机大规模扩张机遇，进一步巩固公司的新能源运营龙头地位。
风电目前在公司装机及电量中占据绝对核心地位。
截至 1H2021 公司风电/火电/光伏 及其他可再生能源装机容量分别达到 22.4/1.9/0.6GW ， 分 别 占 总 装 机 容 量 的 90.1%/7.5%/2.4%，清洁能源占比合计达到 92.5%。
2021 年公司全年完成发电量 632.9 亿千瓦时，同比增长 19.3%，其中风电/火电/光伏及其他可再生能源发电量分别为 513.0/107.8/12.1 亿千瓦时，占总发电量 81.1%/17.0%/1.9%，2016~2021 年总发电量复 合增速为 9.3%。
公司近年来营收与业绩稳步增长。
2020 年公司实现营业收入 288.1 亿元，实现归母净利润 49.8 亿元，2016~2020 年公司营业收入与归母净利润复合增速分别为 7.2%与 8.3%。
从营收结构上看，风电业务占据公司绝对核心地位，按照其港股报表披露数据，2020 年风电分部以 207.2 亿元的营收占公司总体营收的 72%，火电分部的售电、煤电销售、蒸汽销售收入贡献近 27%，光伏、生物质、潮汐、地热等可再生能源售电收入占比约 1%。
在持续巩固风电行业领先地位的同时，公司也正在极大光伏领域规划布局，风光并举加速新能源业务发展。
2020 年，公司新签订的 51.6GW 开发协议中风电、光伏分别占比 36.8%/63.2%。
风光并举有助于公司根据上游设备造价波动、各地区政策变化等灵活调整新能源装机投运节奏，兼顾新能源装机投建目标完成与项目收益率的控制。
风光加速迈向主力能源，技术进步提升行业回报碳中和政策高规格加码，推动风光迈向主力能源从国内目前的能源消费结构看，中国富煤贫油少气的特殊资源禀赋使得国内能源消费长期以煤炭为主，能源结构在总体上呈现出黑色、高碳、低热值、高污染的低质型特征。
近年来因为环境污染治理等方面的压力，煤炭发展受到抑制推动煤炭消费在国内整体能源 消费中占比持续下降，其在能源消费总量的占比已经在 2005 年的 72%一路下滑至 2019 年的 58%，但占比仍然超过 50%使得煤炭目前仍然稳居国内能源消费核心地位。
从国内 碳排放的行业分布看，电力及热力、工业、交通运输、建筑目前是国内碳排放的主要构成， 2018 年上述 4 个行业分别占国内碳排放总量的 51.4%/27.9%/9.7%/4.1%。
由此可见，在能源消费领域推广可再生清洁能源，在电力领域减碳去碳，大力发展风光新能源，是保证 2030 年碳达峰和 2060 年碳中和目标实现的关键步骤。
随着国内在风光电站运营领域持续加速推进，新能源快速发展且已经成为电源重要构 成。
截至 2020 年末，国内光伏发电累计装机规模达到 253GW，风力发电累计装机规模达 到 282GW，2013~2020 年，国内光伏发电装机年均复合增速为 50.4%，风电装机容量年 均复合增速为 18,6%。
其中在“十三五”期间，国内风光的实际发展远超政府规划，其中 光伏发电早在 2017 年即已经完成《太阳能发展“十三五”规划》提出的“2020 年太阳能发电 规模达到 1.1 亿千瓦以上”的目标，风电在 2019 年完成《风电发展”十三五”规划》中提出 的 2020 年底风电累计并网装机容量达到 2.1 亿千瓦以上的目标。
2020 年，国内电力行业 整体装机规模为 2201GW，其中风电光伏装机占比已经达到 24%；国内各类型电源的整体 发电量为 7.62 万亿千瓦时，风光发电量在其中占比已经达到 9.5%。
展望“十四五”期间风光发电领域的发展，我们预计在能源转型大背景下，风光发电 将呈现持续快速增长态势，新能源装机及电量将均有一倍以上增长。
具体来看，我们预计 2025 年，国内新能源装机将增长至 1,205GW，其中风电、光伏装机分别增加至 558/646GW， 新能源在国内整体装机中占比达到 39%；国内新能源发电量将增加至 1.96 万亿千瓦时， 其中风电/光伏电量分别达到 1.24/0.72 亿千瓦时，新能源在国内整体电量中占比达到 23%。
海风装机创历史新高，沿海省份加速海风开发态度积极国内海上风电资源丰富，且海风资源临近东部负荷中心，消纳形势良好。
第四次全国 风能资源详查和评价结果显示，截至 2020 年我国大陆海岸线总长度 1.8 万千米，岛屿数 量超过 6,000 个，可利用海域面积约 360 万平方千米，其中近海水深 5~25 米、高度 50 米、海上风电可开发规模约 2 亿千瓦；远海水深 5~50 米、高度 70 米、达到 3 级以上风 能资源可满足 5 亿千瓦海上风电装机需求。
整体上看，国内新能源资源分布和传统化石能 源分布类似，也存在资源区和消费区逆向分布的特征，即西北地区资源丰富但电力消费区 域主要集中在东南地区。
但海上风电和陆风及光伏有所不同，我国海上风电资源临近经济 发达、用能需求旺盛和电价相对较高的东部沿海省份，对跨省跨区输电设施的依赖较低， 可就近以相对较高的上网电价基础上进行充分消纳。
全球海上风电装机增长迅速，中国已经成为全球海上风电市场重要参与者。
根据国际 可再生能源机构（IRENA）的统计，2020 年末，全球海上风电累计装机规模已经达到 3,437 万千瓦。
中国已经成长为全球海上风电的重要参与者和增长主力，据 IRENA 统计，截至 2020 年末，中国海上风电累计装机规模约为 900 万千瓦，约占全球海风总装机的 26.2%， 装机规模仅次于英国而位居全球第二名；我国 2020 年投产海风装机 306 万千瓦，占全球 当年投产海风总规模的 50.9%。
高补贴电价使得国内海风在国补退坡前正迎来抢装潮。
海风含补及平价项目电价差异 巨大，根据国家发改委关于风电上网相关政策的要求，2018 年前核准的海上风电标杆上 网电价为 0.85 元/千瓦时，而沿海各省火电标杆均值约 0.40 元/千瓦时，海上风电项目的度 电补贴超过 0.40 元/千瓦时。
按照国家发改委的政策规定，2021 年底前并网的海上风电项 目仍能享受可再生能源项目补贴，2021 年起新核准或在未能在 2021 年底前完成并网的海 上风电项目将不再享受国补电价补贴，巨幅补贴使得海上风电运营商赶在行业项目平价在 2022 年到来前集中投产的意愿极为强烈。
以金风科技的大型机组销售量和订单量为例分 析，2020 年末以来 3S/4S（3.6~4.8MW）机型的销售量和订单量增长显著，截至 2021 年 上半年未交付的规模高达 720.0 万千瓦，与下半年海风抢装需求迫切关联密切。
2021 年国内新增海风装机规模高达 1,690 万千瓦，创历史新高。
从 2021 年国内海风 单月并网规模看，下半年海风并网提速显著，其中 9 月/10 月/11 月/12 月新增并网规模分 别达到 104/126/416/778 万千。
2021 年，国内新增海上风电并网规模高达 1,690 万千瓦， 2021 年末国内海风累计并网规模已经达到 2,639 万千瓦。
沿海省份对“十四五”期间大规模开发海风普遍态度积极。
广东省计划积极发电海上风电以满足省内旺盛电力需求，根据广东省 2021 年制定的《促进海上风电有序开发和相 关产业可持续发展的实施方案》，广东省计划“十四五”末期海上风电装机规模达到 1,800 万千瓦，“十四五”期间拟新增投产海上风电装机 1,699 万千瓦。
江苏省是目前我国海风 并网规模最大的省份，“十四五”期间拟新增投产海上风电装机 909 万千瓦，保持现有海 风规模的强势增长。
浙江省、广西省也提出积极发展海上风电的规划，“十四五”期间分 别计划新增投产海风装机 455/300 万千瓦。
上述四省“十四五”规划的新增海上风电并网 容量合计已经达到 3,363 万千瓦，考虑福建、山东、辽宁的海风发展，我们预计国内“十 四五”期间新增海风装机规模约 5,000 万千瓦。
技术进步带动成本下降以及地方补贴适度补充，发展海上风电在平价时代仍有投资吸引力。
若 2022 年海风平价时代如预期正式来临，新并网或去新建海上风电项目的上网电 价正大幅回落至省内火电标杆电价水平，为减轻海上风电项目上网电价大幅向下调整可能 引发的海风投资积极性回落，地方政府正陆续出台本地支持政策以及行业通过机组大型化 等措施来应对电价下降冲击。
目前广东等省市已经陆续推出地方性海上风电政策补贴以填 补国补退坡缺口，为保障海风项目的投资积极性，广东省对 2022/2023/2024 年全容量并 网的项目分别提供补贴 1500/1000/500 元/千瓦省补。
风电大型化正在带动海风整体投资成 本出现明显下降以及利用小时上升，海风风机招标价格下降带动国内海上风电造价已经自 前期的 1.8 万元/千瓦降低至目前的 1.3~1.4 万元/千瓦的造价水平区间；此外，抢补周期暂 告一段落也有望带动吊装等成本在 2022 年出现一定程度的下降。
我们认为，随着开发成本在风机招标价格带动下出现明显下降以及大型化后利用小时 上升，海上风电目前在福建及广东等部分风资源比较丰富的地区已经初步具备平价条件。
2021 年，已经陆续有中广核风电、华润电力、三峡能源启动平价海上风电项目招标或投 资计划，其中三峡能源计划投资的广东阳江海上风电 5~7 期项目规模合计 300 万千瓦，属 于巨型海上风电项目。
受补贴退坡影响，我们预计 2022 年国内海上风电并网装机规模约 为 3~4GW，随着投资成本下降带动海风平价项目经济性提升，2022 年后国内海风装机将 出现提速。
运营商议价能力突出，风电大型化伴随招标价格快速下降从全球主要风电装机国家的风电单体装机变动趋势看，风机大型化是全球趋势。
从全 球对比看，国内风电单机规模相比丹麦、德国等仍存在较大差距，2018 年这些国家的新 增风电平均单机规模即已经达到 3.5MW 水平。
从中国风能协会统计的 2008~2019 年国内 新增风电装机平均单机容量数据看，国内风机大型化多年在持续推进，2011 年国内新增风 机突破 1.5MW 并在 2017 年突破 2.0MW，2019 年达到 2.5MW 附近水平。
风电电价补贴不断下调并在 2021 年进入全面平价时代，推动风电制造行业加速技术进步步伐以适应行业新电价环境。
风电机组技术进步主要体现为机组大化，从 2021 年的 国内陆风及海风招标情况看，国内风电装机单机大型化明显提速，近期各家企业招标中陆 风单机容量在 3MW 以上已经变得较为普遍。
从金凤科技等风电设备行业龙头的订购结构 看，2021 年前三季度，金风科技实 3/4S 平台机组销售容量达到 2,511MW，同比增长 224.4%，在公司整体销售中占比达到 39.6%，同比提升 30.3 个百分点；6/8S 平台机组实 现销售容量 1,487MW，同比增长 332.0%，占比 23.4%，同比上升 19.3 个百分点。
风电机组大型化主要呈现为高塔筒和长叶片两个大型化趋势，高塔筒意味着能够捕获 更高高度处的风速，长叶片意味着风轮的受风面积更大能够捕获更多的能量，这也使大型化机组通常有更低的建造运维成本，更高的利用小时。
在建设及运维成本方面，大容量机组相比小容量机组的装机容量增长通常高于其相比小机组的零部件重量增长，即装机存在 规模效应，可以降低分摊到单位容量的原料车成本；此外，大容量机组可以降低塔筒、基础建筑工程、吊装、输电线路等投资成本；从运维角度看，大容量机组对于电站后期运维成本节约也有帮助。
从利用小时角度看，机组容量大型化可以提升风机扫风面积和降低切 入风速要求，因此单位容量增加通常意味着更高的利用小时。
机组大型化带来的成本下行效应在近期招标价格中已经开始体现，国内风电招标价格 年初以来出现明显下降。
根据公司官网披露，2021 年 9 月，金风科技 3S 级别机组的全市场整机商参与的投标均价已经降至 2,410 元/千瓦，4S 级别机组的全市场整机商参与的投标均价已经降至 2,326 元/千瓦，均相比 2020 年抢装时的价格高点均已经出现约 1,500 元 /千瓦的绝对价格下降，降价幅度接近 40%。
风电运营商在产业链中议价能力突出，享受技术进步红利充分。
在本轮风电机组大型 化过程中，观察 2021 年 1~3 季度金风科技、明阳智能、远达股份及电气风电等整机制造 企业的毛利率，各家前三季度毛利率相比其 2018~2020 年历史毛利率而言均基本稳定。
风电整机设备制造商的毛利率并未随着风机大型化而相应扩张，这意味着风电整机制造企 业将技术进步红利基本全部让给了下游运营商。
新能源运营商扩张 ROE 的机遇期已经出现我们假设一个风电模拟项目，用于测算风电造价下行对于项目回报的影响。
按照目前 的陆风招标价格，国内风电单位建造已经降至 6,000 元/千瓦附近的水平，相比本轮降价前 的 7,500~8,000 元的常见造价区间，下降了约 20%。
我们假设模拟项目的单位装机合计投 资为 6,000 元/千瓦，其中风机造价为 2,500 元/千瓦，项目年利用小时为 2,800 小时，上 网标杆电价为 0.35 元/千瓦时，项目投资的资本金比例为 30%。
在上述假设基础上，我们测算的项目权益 IRR 高达 20.0%，项目 ROE 在生命周期前 期即能达到 15%左右的较高水平。
从各家新能源运营商的历史 ROE 情况看，2016~2020 年，新能源运营商的 ROE 通 常集中在 8%附近。
从我们模拟项目的回报测算看，在风机大型化推动下，我们预计新投 产风电项目回报将明显超过历史水平，而 ROE 改善将加速风电运营商的装机步伐。
（报告
