（报告出品方/分析师：国泰君安证券 庞钧文 石岩）1. 盈利预测与估值我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 57.65/83.00/107.93 亿元，增速分别为 18.5%/44.0%/30.0%；预计 22-24 年公司归母净利润分别为 4.51/6.73/8.52 亿元，增速分别为 2.9%/49.1%/26.7%；对应 22-24 年 EPS 分别为 0.98/1.46/1.85 元。
（1）数据中心&智慧电能业务：公司同时是国内微模块数据中心和 UPS 行业的龙头企业，伴随国内数据中心和 UPS 市场规模的逐渐扩大，公司的数据中心&智慧电能业务将获得稳步增长。
（2）新能源业务：公司储能产品齐全、业务覆盖国内外，叠加 2023 年国内外大中型储能项目招标快速增加，公司储能产品收入有望超预期。
结合公司行业和业务特征，选取科陆电子、盛弘股份、阳光电源作为可比公司，采用 PE 和 PB 两种估值方法： 1）PE 估值法：参考 2023 年行业平均估值水平为 40.89x PE，给予公司 2023 年 40.89x PE，对应的合理估值水平为 59.63 元。
2）PB 估值法：参考 2023 年行业平均估值水平为 7.77x PB，给予公司 2023 年 7.77x PB，对应的合理估值水平为 76.94 元。
结合 PE 和 PB 两种估值方法，基于审慎性原则并考虑公司处于加速成长期，给予公司对应 2023 年 46.82x PE，对应目标价为 68.28 元。
2. 公司实施“双子星”战略，新能源业务加速发展 2.1. 公司深耕数据中心研发，业务多点开花 公司专注电力电子技术研发与设备制造，行业优势地位突出。
在“科华数据”、“科华数能”的“双子星”战略布局下，公司持续推动数据中心、智慧电能及新能源业务的发展：公司在北、上、广等地拥有 8 大数据中 心，超 3 万个自持机柜；公司以电源系统整体为出发点，稳定各行业电力保障；同时，公司已在发电侧、电网侧、用电侧以及微网储能等领域进行布局，拥有全系列、全场景储能解决方案。
公司近年来陆续推出一系列主打产品，行业竞争力进一步增强。
公司在 UPS产品上拥有 30多年的研发设计经验，新能源业务厚积薄发。
公司前身于 1988 年开启 UPS 的研发和制造业务。
1998 年，公司面临人员流失、市场缩减、业务下滑等危机，在漳州市委、市政府主导下，确定了科华四公司职工现金出资，设立股份有限公司，股份公司收购科龙公司持有的科华四公司股权的改制方案。
公司在 2007 年推出光伏逆变器、风电变流器，正式进军新能源领域，并于 2016 年在北上广自建数据中心。
依托成熟的技术积累，公司成为国内最大数据中心提供方与最大 UPS 制造商之一，持续发力光储赛道。
2.2. 股权结构清晰，激励措施助力长远发展 股权结构稳定集中，管理团队行业功底深厚。
公司控股股东为厦门科华伟业股份有限公司，实际控制人、公司董事长陈成辉直接和间接控制公司 28.17%股份。
公司高管大多具有丰富的本行业内的技术开发经验。
公司董事长陈成辉、副董事长陈四雄、副总裁苏瑞瑜均为公司自主培养享受国务院特殊津贴专家，获得“全国优秀科技工作者”奖项。
董监高增持+员工持股，公司持续发展可期。
公司于 2022年 6月公告董监高增持方案，陈四雄、陈皓等 9 位董事、监事、高级管理人员拟增持公司股份金额合计不低于 1,900 万元。
同时，公司于 2022 年 6 月公告一期员工持股计划，本期计划筹集资金金额上限为 8,000 万元，预计参与员工人数不超过 170 人。
董监高增持是基于对公司未来持续发展的信心与决心，而员工持股计划将员工和公司业务更紧密联结，管理团队的使命感和员工的责任感进一步得到激发，有利于长期发展。
2.3. 新能源业务爆发式增长，境外业务未来可期 公司营收与归母净利未来有望持续增长。
2021年公司营收达48.66亿元，同比增长 17%。
尽管受到疫情、原材料紧缺等影响，2022Q1-Q3 公司营收仍保持 44%增长。
2018年子公司天地祥云计提商誉减值，导致当年净利润大幅下降。
2021年公司归母净利达 4.39 亿元，增速为 15%。
2022Q1- Q3 公司归母净利为 2.88 亿元，同比增长 1%。
随着“碳中和”、“东数西算”、“数字经济”等国家发展战略推进与储能产业的快速增长，公司业务前景持续向好。
新能源业务占比持续提升，传统业务增长稳健。
依托公司多年 UPS 产品、机柜、逆变器等产品的研发设计经验，公司新能源业务呈现爆发式增长。
从 2020 年至 2022 年前三季度，新能源业务营收占比从 11%提升至 19%。
公司数据中心业务毛利率基本稳定在略高于 30%水平，新能源业务毛利率目前保持在 25%-30%，随着电气化进程的加快，智慧电能业务毛利率提升至 30%以上。
公司发力全球市场，境外业务未来可期。
公司着力于境外市场的拓展，已在美国、法国、俄罗斯、波兰、澳大利亚、印度、越南、印尼、沙特、巴西等 30 多个国家设有营销和服务团队，其产品销往全球 100 多个国家。
2021 年，公司在印度的光伏出货量已经超过 2GW, 助力伊拉克 B9 油田光储柴混合能源供电项目，在乌克兰、越南、波兰及巴西等国也取得诸多成功应用。
基于公司技术沉淀，预计未来境外业务将迅速放量。
公司在金砖国家的业务发展迅速，2021 年出口金砖四国金额突破 1 亿元，同比增速达 96%。
2.4. 毛利率保持高位，降本增效持续优化 公司综合毛利率优于行业平均值，期间费用保持稳定。
2021年公司综合毛利率承压，主要受到原材料短缺、价格上涨的影响，2022Q1-Q3 公司综合毛利率为 30.58%，而随着公司境外业务扩张、大宗商品降价，预计未来毛利率将持续改善。
公司积极开展战略和业务转型，不断改善员工管理及绩效考核机制，提高公司运作效率，从而达到降本增效，因此公司的管理费用率、财务费用率与研发费用基本稳定在 6%以下。
2.5. 募投扩大优质产能，着重提升研发与数字化能力 公司拟发行可转债募资 14.92亿元，一方面扩大公司现有产能，另一方面丰富技术储备、提高公司数字化和智能化水平。
3. 新能源业务发展迅猛，光伏+储能双轮驱动 3.1. 光伏：行业需求快速增长，公司主打光伏逆变器 光伏行业发展迅速，逆变器充分享受行业增速。
根据彭博新能源财经（BNEF）数据统计，2021 年全球光伏新增装机 183GW，2030 年有望达到 334GW。
中国新增光伏装机占全球新增装机的比例最大，根据国家能源局以及 CPIA 数据统计，2021 年中国新增光伏装机 54.88GW，占全球总新增装机的 46.38%，2030 年中国新增光伏装机有望达到 116.5GW。
光伏电站中逆变器成本占比10%左右，其作为光伏发电的重要组成部分，负责将光伏组件发出的直流电转变成交流电，并且具有光伏阵列的最大功率跟踪和系统保护功能。
根据 IHS markit 预测，2025 年全球光伏逆变器市场规模有望达到 401GW。
受益光伏行业的快速发展，光伏逆变器产业发展潜力巨大。
公司逆变器产品以大功率为主，国内外同步发展。
逆变器的底层技术与 UPS 电源的底层技术均为电流交流与直流转换。
作为 UPS 的龙头企业，公司较早布局了光伏逆变器产业。
公司的光伏逆变器主要以大功率为主，包含集中式、组串式逆变器，产品序列完整；在大型地面电站、分布式电站、光伏复合项目等方面均有成熟应用。
在国内市场，公司逆变器解决方案已成功入围国家电投、中国华能、中广核、中核（南京）能源、中节能、中国电力建设、中国能源建设、中国电力工程、中国石油等等大型国央企集采项目。
在海外市场，公司为伊拉克 B9 油田提供的光储柴离网微网解决方案，被伊方作为样板工程进行推广展示；250kW 组串式逆变器在乌克兰、越南、波兰及巴西等国有广泛应用。
2022 年公司已中标多个光伏项目逆变器采购，受益行业快速增长，预计未来公司将加速拓展光伏逆变器业务。
3.2. 储能：行业发展迅速，公司成为变流器+系统集成龙头 储能行业发展迅速，变流器是不可分割的一部分。
据 CNESA，2021 年国内新增储能装机 10.5GW，同比增长 228.1%；截止 2021 年底国内储能累计装机 40.9GW。
作为储能电站中关键的一环，变流器（PCS）的作用是控制蓄电池的充放电，并进行交直流转换，在无电网情况下直接为交流负荷供电。
根据 BNEF 数据，PCS 成本约占锂电池储能电站的成本的 12%。
作为储能不可分割的一部分，PCS 产业将受益于储能的高速发展。
储能变流器+系统集成齐头并进，公司国内储能业务业绩丰厚。
得益于 UPS 的技术积累以及光伏逆变器的广泛布局，公司顺利切入储能变流器领域并已成为国内龙头企业。
根据 CNESA 数据，公司为 2021 年国内 PCS 供应商中全球储能 PCS 出货量以及国内新增投运装机量 Top2。
公司同样深耕储能系统集成多年。
根据 CNESA 数据，公司为 2021 年国内储能系统集成商出货量 Top5 以及 2021 年国内储能系统集成商新增投运装机量 Top3。
储能 PCS 以及储能系统集成的龙头地位使公司在储能业 内认可度高，斩获大量项目订单。
截止 2021 年底，公司全球储能累计装机规模超过 2.6GW/3.8GWh。
公司的储能业务在所有的应用场景下均有解决方案并进行了实践：在发电侧，公司的铜川/长治光伏技术领跑基地 1MW/1MWh 交直流混合储能项目是国内首个为光伏技术领跑者项目配置的交直流混合储能系统解决方案；在电网侧，公司已拥甘肃 720MWh 大规模储能电站、晋江桐林 100MWh 独立储能电站，并且建设了国内首例采用储能系统实现 9E 机组黑启动的项目——深圳南山电厂储能 9E 级黑启动项目；在火电调频领域，公司参与了广东阳西火电厂26MW/13MWh 储能调频项目；在用户侧，公司参与的台塑集团 1MW/4MWh 磷酸铁锂电池储能项目是台湾省首套大型的用户侧储能系统，重庆市区最大的用户侧储能项目齐信汽车零部件有限公司 1.25MW/2.5MWh 储能集成系统采用了公司的储能系统方案。
丰厚的业绩也验证了公司储能领域的优势地位。
着重发展大储业务，公司后续订单稳定。
作为公司新能源业务的主要发力点，公司在大储领域的竞争优势包括：1.公司具备很强的集成能力，客户认可度逐渐提高。
公司的核心竞争力是对电芯的管理能力，公司目标将 PCS、储能系统等产品做到极致。
2.公司储能产品应用场景丰富，投运规模较大。
在高海拔、沙漠、孤岛、海边的应用有丰富的数据和经验，在未来中给客户提供的解决方案更能体现核心的竞争力。
根据北极星储能网数据统计，2022 年 9 月至今，公司国内储能订单金额累计已超 5 亿元。
随着储能行业的快速发展，公司储能业务未来有望进一步扩张。
3.3. 户储：欧美市场快速增长，公司产品逐渐放量 户储渗透率较低，未来有望快速增长。
根据 BNEF 数据统计，2021 年全球户储新增装机量 1,905MW/4,361MWh，按容量计算同比增长 56%。
其中德国新增装机 1,479MWh，占比 33.91%。
欧洲高涨的传统能源价格推动了欧洲电价大幅上涨，促进了用户侧储能的高需求。
根据 Wood Mackenzie 数据显示，2021 年户储占欧洲储能装机量的 46%，而在美国仅占 12%，中国仅占 7%，渗透率仍较低。
未来随着居高不下的传统能源价格，户储有望持续放量，实现高增长。
公司加速布局海外市场，户储一体机快速放量。
迎合海外户储市场高增长的风口，公司凭借着光伏及储能领域的技术积累打造了 iStorageE 系列光储一体机；并在北美最大的可再生能源展览会 RE+展中首秀亮相签约订单超 1 万套，容量超过 270MWh。
目前公司在北美区域已形成户用储能、工商业储能和大型储能电站的全应用场景业务布局，并且逐渐向澳洲，欧洲扩张。
目前公司海外户储市场已签约合作产品超 2 万套，近 400MWh。
迎合户储的高需求，公司加速扩张的海外户储业务有望为公司带来新的增长曲线。
4. 数据中心业务稳健发展，持续深耕智慧电能 4.1. 数据中心市场表现亮眼，公司资源优势突出 数据中心政策利好，“东数西算”推进一体化建设。
“十三五”计划至“十四五”计划时期，国家推进大型、超大型数据中心布局，并鼓励数据中心在各个领域使用。
为提升国内算力水平，“东数西算”工程鼓励 8 地建设 10 个国家级数据中心集群，引导数据中心集约化、规模化、绿色化发展。
受新基建、数字化转型及数字中国远景目标等国家政策推动，我国数据中心业务收入持续高速增长。
2021 年我国数据中心行业市场收入达 1500 亿元，近三年年均复合增长率达 30.69%。
2021 年全国累计数据中心存量机柜约 415.06 万架。
随着政策推动以及各行业数字化的进程，我 国的数据中心有望继续快速发展。
依托丰富行业经验，公司数据中心业务稳健发展。
公司的数据中心业务特点可以总结为“规模中等、技术领先、效益优先”：1.规模中等：公司拥有超 10 年数据中心建设运营经验，目前拥有将近 32,000 个机柜，未来有望超过 5 万个。
而国内一线城市数据中心面临能耗审核严、资源紧缺等难点，国家政策对 PUE 要求逐渐升高的情况下，布局一线城市业务将增强竞争优势。
目前公司已在北、上、广等地拥有 8 大数据中心，形成了华北、华东、华南、西南四大数据中心集群；2.技术领先：公司以 UPS 硬件作为切入点到数据中心，根基深厚；3.效益优先：数据中心的效益聚焦到单个机柜，具备将发电侧与电网侧结合落地的能力。
公司智能模块化数据中心 WiseMDC 系列产品已通过全球 TIERReady 权威认 证，并获得国家互联网数据中心产业技术创新项目特等奖。
根据权威 ICT 研究资讯机构计世资讯（CCW）报告显示，科华数据在 2019-2021 年中国微模块数据中心市场份额排名中，位居整体市场占有率第一。
随着中国数据中心市场规模的增长，公司将继续依托现有的优势稳定发展数据中心业务。
基于深厚技术功底，公司数据中心产品得到客户广泛认可。
数据中心属于数据地产，与客户企业密切相关。
公司的主要客户包括三大运营商、腾讯、京东、百度、科大讯飞等大型互联网企业、各大金融机构、政府机关等。
公司产品也在中科院超级计算青岛分中心、国家测绘局、中国航天二院、清华大学、中国科学院、中国商飞、平安集团、中冶集团等项目中也得到了广泛推广，全面支撑通信、互联网、政府、金融、教育等行业信息化与数字化建设。
通过与客户的深度绑定，公司的数据中心业务竞争力将持续提升。
4.2. UPS 市场稳步增长，公司 UPS 业务广泛布局 我国 UPS 市场规模稳步增长。
UPS 是信息化建设基础设施的重要组成部分。
受益于“新基建”对数据中心、城际高铁、城市轨道交通等领域带动，2020 年 UPS 市场规模为 103.82 亿元，同比增长 7%。
基于我国 “2030 年碳达峰、2060 年碳中和”目标，未来 UPS 市场增长空间较大，预计 2026 年 UPS 市场规模将超 210 亿元。
UPS 需求增长存在两方面原因：1.能源保障：如在出现拉闸限电导致关键设备失灵的情况下 UPS 电源可提供更长的安全保证时间；2. 对电的质量的需求的提升：UPS 的储能的属性，以及提升电的质量的属性满足市场对于电力不稳定时的保障需求。
而信息技术应用创新产业对于国产品牌在信创安全与自主可控方面的要求使得 UPS 电源的发展存在很大机遇。
UPS 产品起家，龙头企业优势突出。
UPS 智慧电源是公司的起家产品。
1990 年公司完成了 0.5-2kVA 离线式 UPS 的研发，开启了 UPS 产品自主研发之路。
公司在 30 余年的发展中相继研发了国内首款 1-3kVA 在线式 UPS、第一套国产化核级大功率 UPS、20-1200kVA 信息设备用在线式 UPS、125kW UPS 功率模块等产品，奠定了 UPS 行业龙头地位。
公司的 UPS 业务广泛分布于金融、通信、公共、轨道交通、工业、核电等领域。
交通是主要的应用场景，其中地铁占比比较高，已达到 60%-70%，而机场、港口、高速公路也是公司 UPS 业务的布局点。
化工电子、冶炼、核工业、核电、军工等领域也是公司 UPS 业务营收的增长点。
截至目前，公司累计超 20 万台 UPS 电源及 3500 套微模块产品在行业服役。
深厚的根基以及优秀的业绩使得公司荣获 Frost ＆ Sullivan 评选的 2021 年全球 UPS 竞争战略创新与领导者奖，为该机构在近两年中颁发的唯一一个全球 UPS 奖项。
而根据 CCW Research 数据显示，2020-2021 年科华数据在中国 UPS 市场份额位列第一。
公司凭借着 30 余年的耕耘已稳坐国内 UPS 行业的龙头地位，随着国内 UPS 市场规模的增长，公司的 UPS 电源业务也将持续稳步提升。
5. 风险提示 1）公司储能中标不及预期。
储能业务是公司布局的重点方向之一，若中标量不及预期，将影响公司业绩的增长。
2）公司产能投放不及预期。
若公司后续产能投放不及预期，将影响公司订单交付能力。
3）产业竞争加剧超预期。
储能产业链呈现快速扩张态势，后续产业竞争或加剧，进而影响公司市场份额。
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