摘要天能重工拟发行7亿元可转债，扣除费用后全部用于德州新天能赵虎镇风电场项目、德州新天能赵虎镇二期50MW风电场项目以及偿还银行贷款。
国内风塔龙头之一。
公司主要产品为风机塔筒，其上游主要为钢材、下游面向风电运营商，2019年国内市占率10.25%，为国内风塔生产的龙头之一。
目前公司在国内有9个生产基地，有超过34万吨产能。
此外公司近年来逐步布局风电站以及光伏电站运营项目，截至上半年拥有和运营风力电站实际装机容量合计123.8MW，光伏电站实际装机容量108MW。
2020年上半年，公司实现营业收入12.31亿元，其中风塔收入10.84亿元、占比88.06%，此外风力发电与光伏发电分别收入0.71亿与0.6亿，分别占比5.77%、4.87%，目前公司的业务主要在国内。
盈利能力方面，公司毛利率在业内处于靠前位置，但资产负债率近年来上升较快，较高的财务费用对公司利润形成吞噬。
风塔产线利用饱满，风光项目贡献稳定现金流与利润。
目前国内陆上风电由于补贴退坡时点已定，今明两年抢装潮过后需求或存有不确定性，海上风电未来或将受到地方政府的支持有所发展。
风塔未来行业集中度趋于提升，但盈利受行业周期影响波动较大。
公司2019年风塔产能利用率超过98%、产线饱满，2019年新设兴安盟工厂、预计今年建成投产、将新增6万吨风塔产能，以匹配公司中标的兴安盟平价风电基地项目；而在风电&光伏项目运营方面，今年预计有240MW风电场并网装机，公司带来现金流与利润增量。
Wind一致预期公司20年/21年净利润分别为3.59亿/4.41亿，对应PE分别为21.2X/17.23X。
股价弹性尚可，当前估值处于历史中等水平。
从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为22.2X，估值处于历史中等水平，可比公司泰胜风能、天顺风能、大金重工PE（TTM）分别为31.0X/16.2X/22X，与可比公司相比估值处于中等水平。
公司总市值76亿、流通市值50亿，目前有13家机构持仓、机构关注度一般。
下修条款较为宽松，平价、债底保护一般。
天能转债利率设置高于市场平均水平，附加条款中下修条款（10/20，90%）与常规设置相比较为宽松，或显示出公司较强的转股意愿。
以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为96.26元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为81.57元、YTM为3.31%，债底保护一般。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议可以申购本期转债。
本期转债评级AA-、发行日平价96.26元，当前市场中同处于风电行业的明阳转债最新收盘价为149.38元、对应转股溢价率-0.52%，预计本次转债上市首日价格在108~112元之间；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为4.2亿元，进一步假设网上800万户申购，则中签率在0.005%左右，建议一级市场可以申购。
风险提示：大股东高质押，风电装机不及预期，资金压力大正文1）T-1日（2020年10月20日）：原股东股权登记日，配售代码“380569”，配售简称为“天能配债”，每股配售1.7863元面值可转债；2）T日（2020年10月21日）：网上申购，代码为“370569”，申购简称为“天能发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；3）简称为“天能转债”，债券代码为“123071”（深交所上市）。
【可转债条款分析】公司本期可转债发行规模为7亿元，发行期限6年。
初始转股价为20.05元，按初始转股价计算，共可转换为3491.27万股天能重工A股股票。
转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为8.91%，对流通股（非限售）的稀释率为13.76%，对流通股稀释率略高。
转股期从2021年04月27日起至可转债到期日（2026年10月20日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.6%、2.5%、3.0%，高于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为115元（含最后一期利息），也高于常规设置。
信用评级来看，联合信评对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。
增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，下修条款较为宽松。
1）转股价修正条款（10/20，90%），较市场平均设置更为宽松；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。
综合来看，公司本次发行利率高于行业平均，附加条款中下修条款较为宽松。
公司发行公告日收盘价为19.3元，对应平价为96.26元。
本次发行的天能转债评级为AA-、期限为6年、10月16日6年期AA-级中债企业债YTM为6.9442%、中证公司债YTM为6.9723%，综合以上本文取YTM为6.95%，测算转债纯债价值为81.57元，债底保护一般；到期收益率为3.31%，高于同期限国债收益率。
【正股基本面】股权质押较高的民企。
截至上半年，公司第一大股东郑旭持有公司29.28%的股权，为公司的控股股东兼实际控制人，同时担任公司的董事长与总经理；第二大股东张世启持有公司13.79%的股权，为公司的副董事长。
质押方面，公司第一、第二大股东分别质押22.33%与9.08%的股权，分别占其持有股权的76.24%、65.84%的股权，质押比例较高。
公司主要产品为风机塔筒，2019年公司销售1,274台风塔，对应2,969.26MW风电装机容量，占国内新增装机容量的10.25%，为国内风塔生产的龙头之一。
目前公司在国内有9个生产基地，目前有超过34万吨产能。
此外公司近年来逐步布局风电站以及光伏电站运营项目，目前公司拥有和运营风力电站实际装机容量合计123.8MW，光伏电站实际装机容量108MW。
风机塔筒为风力发电整机必不可少的零部件之一，其上游行业主要是钢铁行业，风塔生产专用钢板具有特厚特宽特点，需要满足耐低温、耐腐蚀等要求，钢板质量与性能影响到产品的品质及可靠性；国际风电市场中，采购风塔产品的通常为风电整机生产商，国内目前主要由风电运营商通过招标方式直接采购风塔产品，少部分风塔由风电整机生产商采购后统一销售给风电运营商，因此风塔产品的下游客户主要为国际风电整机生产商和国内包括大型电力集团在内的风电运营商。
2020年上半年，公司实现营业收入12.31亿元，其中风塔收入10.84亿元、占比88.06%，此外风力发电与光伏发电分别收入0.71亿与0.6亿，分别占比5.77%、4.87%。
分地区来看，目前公司的业务主要在国内。
公司毛利率处于行业相对靠前位置。
风电受补贴政策影响，周期性较强，行业之间的盈利能力存在共振，2019年公司综合毛利率为22.85%，历年来公司的毛利率均处于行业的中等靠前位置。
近年来公司负债率提升较快、带动财务费用率快速上升。
过去5年来公司为拓展规模、资产负债率由22%上升至68.99%，财务费用率上半年也快速上升至4%，对公司的利润形成吞噬。
陆上风电处于最后的抢装潮，海上风电仍有较大发展空间。
2022年底之前陆上风电补贴完全退出，2019年全年风机招标量达到65.2GW、反映出补贴退出前的抢装潮。
海上风电当前离平价还有一定距离，政策驱动平价背景下海上风电近年装机有望得到地方政府的支持，增速保持较快增长。
风塔订单、价格随风电装机波动，但行业集中度趋于提升。
风塔原材料以钢材为主、成本随钢材价格波动较大，而售价又受到风电行业整体景气度影响波动，因此风塔的吨盈利处于周期波动之中，企业的成本控制能力也显得更为重要。
就行业来看，目前风塔的主要参与者为天顺风能、泰胜风能、天能重工、大金重工，过去几年来CR4的市占率由20%提升至30%以上，考虑到风电装机对风塔较高的质量要求以及售后服务的需求，行业将呈现强者恒强的局面，未来集中度仍将进一步提升至50%左右。
公司盈利能力处于行业中等偏高水平，产线利用饱满、新扩内蒙基地增加覆盖区域。
从毛利率水平来看，天能重工处于行业中上水平、表现出较好的成本控制能力，整体走势上随行业一同波动。
从产能来看，公司当前在全国共有8个生产基地、产能30万吨，分别处于山东、吉林、云南、湖南、新疆、江苏、山西，基本可以做到辐射全国。
2019年公司风塔产量29.59万吨、产能利用率超过98%，2019年新设兴安盟工厂、预计今年建成投产，建成后将新增6万吨风塔产能，以匹配公司中标的兴安盟平价风电基地项目，降低运输费用。
风电&光伏项目运营，为公司带来稳定现金流。
到2020年上半年公司持有运营光伏电站108MW、风电场124MW。
今年预计有240MW风电场并网装机，公司风电装机容量进一步提升，为公司带来现金流与利润增量。
【转债募投项目分析】本次可转债发行规模为7亿元，扣除费用后全部用于德州新天能赵虎镇风电场项目、德州新天能赵虎镇二期50MW风电场项目以及偿还银行贷款。
德州新天能赵虎镇风电场项目、德州新天能赵虎镇二期50MW风电场项目。
德州新天能赵虎镇风电场项目、德州新天能赵虎镇二期50MW风电场项目位于山东省德州市开发区，由公司全资子公司德州新天能新能源有限公司实施，其中德州一期项目总装机容量50MW，建设期为16个月；德州二期项目总装机容量50MW，建设期为12个月。
截至本募集说明书签署日，德州一期已完成升压站建筑安装及调试、风机组吊装及调试、集电线路及送出线路，已完成并网前准备工作；德州二期已完成全部施工图设计，已完成升压站建安扩建、运输道路，正在进行吊装平台、桩基础及风机基础施工。
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