（报告出品方/分析师：安信证券 郭倩倩 胡洋 高杨洋）1、核心观点： 陆风市占率保持提升，着手开拓海风市场三一重能成立以来风机销售全部面向陆上风电市场，面对尚属于蓝海市场的海上风电，公司已着手开始布局，综合来看，三一重能未来的成长性主要源自：①陆上风电市场份额持续提升；②伴随未来海上风机产品的推出实现海风市场的突破。
从陆上风电市场来看，公司在手订单充沛，有望支撑陆上风电市场份额进一步提升。
2017-2021 年，公司新签外部订单容量分别为 0.19、0.41、2.93、2.61、6.76GW，根据金风科技公布的历年公开市场新增陆风招标规模计算，公司对应订单容量占比由0.8%逐年提升至13.2%，一方面得益于2020年公司抓住抢装机遇获得客户认可，另一方面，公司凭借过硬的质量、更优的成本、完善的服务，产品竞争力持续提升。
从出货量角度看，2017-2021年公司在陆风市场市占率由2.3%提升至7.7%。
根据公司招股说明书，取得订单后通常3-6个月进入交付期，因此今明两年的招标量往往对明年的出货量有较好的指引作用，在公司2021年订单规模显著提升背景下，2022年风电招标市场仍保持较高景气，我们预计公司今年出货规模有望达到5GW，结合水规院对2022年陆风新增装机50GW的预期，2022年，三一重能陆风市占率有望进一步提升至10%。
从海上风电市场来看，公司已着手海风新产品研发，预计未来将有大MW海风新机型推出，分享海风装机放量红利。
从公司已有专利来看，风电场设计、建设方面已对海风有所涉及，覆盖海上测风塔、海风机组基础、安装平台使用等多方面，而2021年以来的最新风电设备技术领域专利，涉及机舱结构、传动结构、变桨系统、发电机控制等多维度，公司在整机设计方面的技术持续积累，由于技术相通性，有望在较短时间内实现由陆风向海风的迁移。
从公司IPO募投项目来看，公司拟投入11.74亿元用于新产品设计与技术开发项目，占募集总额的38.7%，其中就有新增研发海上6~10MW新型风机及90m以上叶片技术，旨在进一步完善公司大兆瓦产品序列，丰富公司产品种类，使得公司产品结构更加满足市场的需求。
2、公司概况：抢装契机诞生业绩黑马，IPO深化一体化布局2.1. 风机制造黑马，打造全球清洁能源装备及服务的领航者深耕风电十数载，整机制造为核心。
2008年，三一重能成立，切入风机制造领域，2016年，向下游拓展新能源发电业务，实现首座风、光电站的分别并网；2020年，趁陆风抢装高峰，市占率实现突破，由2019年的2.6%提升至2020年的5.6%；2022年6月，公司成功科创板上市。
在风机产业链中，公司处于中游风机制造板块，持续打造具有竞争优势的智慧风机产品，并专注于风电系统集成、控制策略开发、智慧风场运营管理模式的研究。
核心业务为风机及配件收入，2021年收入87.91亿元，占主营业务比重86.40%，包括2.XMW-6.XMW全系列机组和少量外销叶片（公司叶片产能大部分供应内部），同时涉及风电场设计、建设、运营管理业务。
不断实现产品、技术、订单突破。
成立以来，公司持续的研发投入促进新产品、新技术不断涌现，从2008年首台1.5MW风机下线到2021年7.2MW风机正式发布，单机功率不断增加。
公司历史重要订单也不断刷新行业记录，2013年埃塞俄比亚ADAMA二期风机订单刷新重工最大单笔风机出口；2019年青海风电大基地订单创单笔最大容量记录。
持续技术投入催生先进产品，三一重能不断创造行业历史。
2.2. 背靠三一集团，管理团队经验丰富公司股权结构集中，集团董事长绝对控股，承接高端制造基因。
三一集团董事长梁稳根创立三一重能并绝对控股，是公司实际控制人和最终受益人，持股47.66%，唐修国、向文波、毛中吾、袁金华、周福贵、易小刚、赵想章、王佐春、梁林河、黄建龙为其一致行动人，共同直接持有公司81.14%的股份。
15位自然人股东中有13位兼任三一集团、三一重工、三一重装董事、监事，三一重能与三一集团一衣带水，密不可分。
此前为筹划境外融资上市，15名股东自2015年7月搭建红筹架构，后为实现境内上市，于2020年6月解除海外红筹架构，15名股东按持有权益比例平移至境内。
实控人及管理团队经验丰富，把舵公司发展方向。
公司核心管理层多数出身三一集团体系，拥有过超过10年以上管理经验，同时也将深耕风电产业技术人才吸纳入管理团队，整体产业背景深厚，共同把舵公司发展。
公司制定股权激励计划覆盖公司非股东管理层及核心技术人员，建立有效的人才激励机制。
2020年公司制定了股权激励计划，行权期分为三期（行权比例为30%、30%和40%），业绩目标分别为2021-2023年营业收入不低于96/115.2/138.24亿元，yoy+3.11%/+20%/+20%、净利润不低于12/14.4/17.28亿元。
2020年业绩超预期增长，提前达到2021年净利润的行权条件，公司向包括董事、高级管理人员、核心技术人员及核心业务、其他骨干人员在内的39名对象授予5,931.00万份股票期权，行权价格为2元/股，占发行后总股本的5.08%，发行前的6%。
公司完善人才制度，有利于激发公司成员的工作积极性，统一了股东、公司及员工目标，提升了公司经营效率。
2.3.2 立足两大支柱业务，业务覆盖产业链上下游三一重能是全球风电整体解决方案提供商，具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力。
公司布局风电全产业链业务，在风机核心零部件、风机机组制造及运维服务、风电场设计、建设、运营等方面全方位布局，具备较强的产业链一体化能力。
公司主营业务主要包含风机产品及运维服务，以及新能源电站业务两大类，其中风机产品为公司核心业务：（1）风机产品及运维服务：包括风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售、智能化运维，2021年风机制造、叶片、运维服务收入分别为87.87、0.04、0.71亿元，占比分别为86.36%、0.04%、0.7%，合计为88.61亿元，占总营收比重为88.28%；（2）新能源电站业务：包括风电场设计、建设、风电/光伏电站运营，2021年发电收入和风电建设服务收入分别为6.17、5.59亿元，yoy+117%、+200%，占比分别为6.15%、5.57%，整体占比有限，但随着公司自有风电场容量增加以及对外建设服务的增加，发电和风电建设收入实现高速增长。
具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力，大兆瓦风机出货占比快速提升，产品结构不断升级。
公司风机产品具备“高、大、长、轻、智”五大特点，具有高配置、高可靠性、高发电量、低度电成本等一系列优点，即①适用于4.XMW及以上大功率风机产品的140m高塔筒；②满足客户对高发电量和单机大功率需求的5.XMW系列大功率风机；③满足多种风速资源市场的多型长叶片；④轻量化设计的大部件；⑤对风电场的智能调度和智能运维。
大容量机型具备更优的经济性，收入占比不断提升。
单看风机制造业务，2018-2021年，2.XMW销售占比由93.2%降至2%。
2021年，3MW产品销售额快速增长，占比达到63%，成为新的主力出货机型，同时公司也推出了4.XMW及5MW以上功率机型销售占比分别为3.4%、9.4%。
陆上风机功率已经逐步由3MW时代迈入4MW+时代。
从上游供应链角度看，公司上游原材料供应商众多，不存在严重依赖少数供应商的情况。
风力发电机组零部件数量众多，同时涉及电气系统、电控系统、复合材料等，主要零部件包括叶片、齿轮箱、发电机、变流器、变桨系统、主控系统、轮毂、主轴、机舱罩、减速机、回转支承等，关键部件发电机、叶片实现自产自制，齿轮箱、减速机则布局了参股公司德力佳和全资子公司索特传动。
2019-2021年，公司向前五大供应商采购金额占当期总采购金额的比例依次为41.46%、36.16%、34.69%，不存在严重依赖少数供应商的情况，第一大供应商通常为齿轮箱企业，采购占比在10-20%区间。
公司依靠长期战略供应商维护与科学的供应链管理，有效缓解了抢装潮引起的保供压力。
公司客户以大型发电集团或大型电力建设集团为主，客户普遍具有经营规模大、财务状况良好、信用等级高等特点。
公司新能源电站业务发电部分自用，部分对外销售，对外销售部分主要客户为电网公司。
2019-2021年，国电投均为公司第一大客户，实现单一客户营收2.6、33.3、28.3亿元，占比分别为17.70%、35.73%、27.83%。
2.4.抢装契机诞生业绩黑马，盈利能力显著领先行业抢装潮契机大扩产能，实现收入跃升，并扭亏为盈。
2017-2021年，公司营收迅速增长，从15.65亿元增长至101.75亿元，CAGR=59.68%；净利润从-2.49亿元增长至6.01亿元，2019年实现扭亏为盈。
其中2020年营收现巨幅增长，营业收入达到93.11亿元，同比增长528.57%，主要系2020年陆上风机补贴最后一年，出现抢装行情，公司抓住市场机遇，快速扩大产能产量，同时完成对产品的销售结构的优化，大功率产品销售占比不断增加。
2022年公司业绩仍有望保持高增长。
根据公司招股说明书，公司合理预计 2022 年1-6月可实现的营业收入区间为38.47 亿元～47.02 亿元，同比-2.54%～19.12%；预计可实现的归母净利润区间为8.46 亿元～10.33 亿元，同比+1.49%～24.04%。
根据水规院《中国可再生能源发展报告2021》预测，2022年陆风装机有望达到50GW，根据国家能源局，1-5月份风电累计新增并网规模仅10.82GW，我们认为，2022下半年有望进入陆风吊装高峰，公司目前在手订单充沛，进入交付高峰期后，全年业绩具备高增长基础。
平价时代，公司毛利率水平稳中有降，我们预计未来有望保持平稳。
2019-2021年，公司整体毛利率分别为34.29%、29.85%、28.56%，从毛利贡献来看，风机及配件业务贡献48.6%、90.8%、80.2%，发电业务贡献34.5%、7.5%、15.9%，二者毛利率平均水平分别约27%、75%，公司毛利率水平变化主要系业务结构变化导致。
进一步，毛利贡献最大的风机及配件业务中，机型结构也发生了较为明显的变化，2019-2021年，主力出货机型由2.XMW切换到3.XMW，同时推出4.XMW以上的大型化新机型，2021年，2.X、2.5、3.X、4.X、5.X/6.X机型毛利率分别为26.0%、29.4%、26.5%、18.8%、21.0%，一般来说，大型化风机毛利率相对更高，公司大MW机型毛利率水平相对前期主力机型较低，一方面系公司较强的成本控制水平下，2-3.XMW机型毛利率水平领先行业，另一方面，大MW机型主要面对2021年新建平价项目，风机招投标价格下滑所致。
展望未来，伴随风机价格企稳，公司大MW机型出货增加规模化效应增强，新机型毛利率有望提升，进而稳定公司整体毛利率水平。
净利率水平显著提升得益于收入的规模化效应。
2019-2021年，公司销售净利率分别为8.48%、14.71%、15.64%，对应期间费用率分别为50.35%、15.27%、15.74%，2020年以来公司收入规模扩大后，各项费用率贴近行业平均水平，以2021年为例，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.49%、3.34%、5.33%、0.49%，根据公司招股说明书，计算行业内其他四家上市公司金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电的平均费用率水平，销售、管理、研发三项分别为6.65%、2.23%、3.45%，三一重能研发费用率仍保持一定的较高水平。
投资收益将是未来保障公司盈利水平的重要一环。
2019-2021年，公司投资收益1.62、0.78、5.21亿元；2022年Q1，投资收益有6.06亿元，是导致当期销售净利率超过销售毛利率的主要原因。
投资收益主要来自自营风电场转让，在公司战略规划下，坚持风机制造为核心业务，以自营自建风场发电收入为辅，发电项目最终会以转让出售的方式计入投资收益。
根据公司招股书，截至2022年6月，公司运营风场项目有8个，总容量为497.9MW，已转让风场项目10个，规模达660MW。
公司风机制造、风场设计、建设、智慧运营的综合能力实现了良好的协同，最终收获了丰厚投资收益（转让风场），并有望随着公司风资源获取能力的增强而进一步增长。
三一重能盈利水平显著高于同业，主要得益于主营风机制造及配件业务高毛利率，成本领先优势显著。
统一将运费纳入成本核算后，2019-2021年，金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电四家整机制造上市公司风机制造业务平均毛利率水平分别为15.31%、13.25%、17.41%，公司风机及配件业务分别高出1.31、15.62、8.77pct，2020年公司业务规模扩张后，主业毛利率显著高于同行，一方面系公司在行业弱周期时市占率较低，低价低毛利率订单较少；另一方面系公司较强的成本控制能力，体现在①供应链一体化：在风机成本占比较高的关键部件中，公司是实现了叶片和发电机的自研自制，根据公司招股书测算，2019-2021年，叶片自制贡献毛利为5.13%、7.59%、2.90%；②轻量化设计：通过叶片、整机一体化设计有效降低整机载荷，实现减重降本。
从净利率水平对比来看，2019-2021年，公司净利率水平分别高出上述四家同业平均水平4.3、11.1、9.9pct，强成本控制能力下，盈利能力显著领先。
公司净现比较高，应收账款周转率高于同业平均水准，回款情况良好。
公司应收账款周转率处于行业较高水平，2020/2021年公司应收账款周转率达7.85/4.11，高于同行平均水平3.55/3.39。
公司的应收账款管理水平较高，销售回款较快，从账龄结构来看，2021年、2022年Q1末，公司一年以内应收账款占比均为90%左右，较2020年提升约17pct，整体应收账款账龄较短。
2.5.IPO募投项目重点布局研发和产能，贯彻大型化、数字化、一体化发展方向伴随公司业务规模快速扩大，产能紧张。
公司目前有两条整机生产线，分别位于南口总部和吉林通榆。
2020年，为应对市场需求，保障产品供应，公司通过新增产线、技改升级、加码智能化等方式扩大产能，并采取轮班工作制，确保产线全天24小时不间断运转。
2020/2021年公司产能达1850/2850MW，同比增长103.30%/54.05%；通榆产线于2021年5月实现首台风机下线，年产能1500MW，公司产能扩至3350GW。
但从产能利用率角度看， 2020-2021年始终保持超负荷运转，分别为209.83%/120.21%，实现产量3881.9/3426.1MW。
募投项目旨在布局新方向和产能升级两大维度。
公司公开发行1.88亿股，占发行后总股本的约16%，扣除发行费用后，拟投入30.32亿元用于募投项目，其中用于研发项目资金13.25亿，占比43.7%，用于整机、关键零部件产能升级的资金7.07亿元，占比23.3%。
新产品与新技术开发方面：①整机：4-10MW大型风机产品的研发，包括海上风机产品及双馈技术的进一步升级；②零部件：主要为配套大MW机型的新型叶片与材料的研发；③数字化应用；④分布式技术；⑤其他涉及建设、运输的新型解决方案。
产能升级方面：配合新开发大机型的研发进行产线自动化、柔性化升级，实现年产4975MW大兆瓦风机产能，新增叶片年产能1000套，并升级发电机现有产线，同时提升风机后市场服务能力。
（报告
