（报告出品方/作者：华泰证券，王玮嘉，黄波，李雅琳，胡知）投资概要大水电为稀缺资源，新装机投产、量价齐升、折旧下行是推动水电公司业绩增厚重要因素。
截至 2021 年底，我国剩余经济可开发常规水电资源容量仅为 4792 万千瓦，低于国家能源 局规划的 2021-2030 年增加值 8000 万千瓦左右，我们认为大型水电站将成为稀缺优质水 电资源。
水电板块在 2008 年我国经济下行阶段、2011 年上半年—2014 年上半年和 2021 年 12 月-2022 年 4 月上证综指下跌阶段超额收益显著，抗跌属性强。
而新增水电装机投产 为水电个股上涨重要催化因素。
营收方面，2022 年以来来水偏丰将带来水电公司发电量 增长；在全国（包括水电大省云南、四川）电力供需格局偏紧的情况下，我们认为水电市 场化电价正处于上涨周期，量价齐升将带来水电公司营收增长。
成本层面，水电站折旧到 期将带来水电公司利润释放，我们测算华能水电部分水电站十四五期间折旧完毕将累计带 来 8.9 亿元折旧额下降，十五五累计为 7.6 亿元；2032 年开始，雅砻江水电存量电站将陆 续折旧完毕。
抽蓄将为五大四小发电集团及旗下上市公司带来二次增长曲线。
截至 2021 年底，我国抽 水蓄能电站在运规模中，国网和南网市占率总计 88%；五大四小发电集团中，仅华电集团 拥有在运抽水蓄能电站，市占率 1.6%。
根据规划，我国抽蓄投产容量将在 2025 年/2030 年分别达到 62GW 以上/120GW 左右，为截至 2021 年底装机水平的 1.7x 和 3.3x。
五大四小发电集团将跻身未来抽蓄电站建设运营，容量规划方面，五大四小集团中 最高的为三峡集团（51GW），五大四小旗下上市公司中目前规划值为 8GW+的有国投电 力/三峡能源/华电国际/长江电力/国电电力。
抽蓄电站将执行两部制电价，容量电价保障盈 利，我们测算抽蓄电站容量电价为 0.574 元/W，电量电价在电力现货市场运行机制下，峰 谷价差越大，盈利越好；无现货市场情况下，电量电价盈利相较容量电价偏低。
我们认为 五大四小发电集团及旗下上市公司抽水蓄能电站布局将为其带来二次增长曲线。
区别于市场观点市场对五大四小集团旗下上市公司发展抽水蓄能预期不够充分，我们认为五大四小集团旗 下上市公司发展抽水蓄能带来的长期盈利增长较为可观。
目前市场对五大四小发电集团将 跻身发展抽水蓄能有初步认知，但对具体要做多少量以及做完以后带来的业绩增长认识还 不够完全。
我们系统性的梳理了五大四小发电集团及其旗下参与抽蓄业务的上市公司目前 的抽水蓄能规划容量。
水电：强防御属性，业绩稳中向好截至 2021 年底，我国剩余经济可开发常规水电资源容量仅为 4792 万千瓦，而《2030 碳 达峰行动方案》明确“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量 4000 万千瓦左右， 我们认为大型水电站将成为稀缺优质水电资源。
水电板块在 2008 年我国经济下行阶段、 2011 年上半年—2014 年上半年和 2021 年 12 月-2022 年 4 月上证综指下跌阶段超额收益 显著，而新增装机投产为水电个股上涨重要催化因素。
盈利层面，2022 年来水偏丰及水 电电价处于上涨周期，水电公司量价齐升将带来业绩增厚，同时水电站折旧完毕将带来利 润释放，我们预计十四五期间部分存量机组折旧完毕带来利润释放较大的为华能水电。
发展历程：水电开发由易到难，大水电资源尤为稀缺水电开发由易到难，大型水电站为稀缺资源。
根据全国水利资源 复查结果，我国水电资源理论蕴藏量装机/技术可开发/经济可开发装机容量分别为 6.94 /5.42/4.02 亿千瓦；理论蕴藏量/基数可开发年电量分别为 6.08/2.47 万亿千瓦时。
根据数据，截至 2021 年底，我国水电装机容量 3.91 亿千瓦（含 3692 万千瓦抽水蓄能装机）， 剩余经济可开发常规水电资源容量仅为 4792 万千瓦，增量空间稀缺。
随着水电开发逐步向 西部推进，新建水电地理位置偏远、自然条件恶劣，水电工程直接建设成本不断增加。
此 外，耕地占用等税费标准、征地移民投资也大幅增加，水电开发成本增幅显著，例如 2013- 2014 年投产的溪洛渡水电站（1386 万千瓦）造价约为 5714 元/千瓦，而目前在建白鹤滩水 电站（1600 万千瓦）造价超过 12000 元/千瓦。
往后大型水电站将成为稀缺性资源。
世界前十大水电站中，5 座属于三峡集团。
我国拥有 1000 万千瓦以上水电站 4 座，均隶 属于三峡集团，400 万千瓦以上水电站 10 座，其中华能水电拥有 2 座，桂冠电力、国投 电力、国家电投各 1 座。
目前仍在建及规划的水电站中（不含白鹤滩电站），仅拉瓦西电 站装机容量较大（420 万千瓦），其他电站基本都低于 300 万千瓦，200 万千瓦及以上的水 电站仅 3 台，包括玛尔挡水电站、双江口和李家峡水电站。
《2030 碳达峰行动方案》明确“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量 4000 万 千瓦左右。
据我们统计，我国十四五期间投产的水电装机容量为 4074 万千瓦，基本与 《2030 碳达峰行动方案》明确的十四五期间水电装机容量增加值一致。
由于我们下表列 示的水电站有的十四五仅投产首台或部分装机，我们目前统计十五五投产的水电装机容量 约 708 万千瓦，与方案明确值有一定距离，我们认为主要系由于：1）方案还提到推进雅 鲁藏布江下游水电开发，由于开发难度较大，我们预计十四五后期或十五五期间可以看到 相关开发主体及项目方案落实；2）我们统计湖北/广西/重庆/云南/西藏/四川/青海/新疆等 省份十四五将推进开工建设和推进前期工作的水电项目装机容量分别合计为 945/1810 万 千瓦，这两部分容量中，预计有一部分将于十五五期间投产。
复盘股价：水电板块抗跌属性凸显，新增装机成为个股股价催化因素历史复盘来看，水电板块在 2008 年我国经济下行阶段、2011 年上半年—2014 年上半年 上证综指下跌阶段、2021 年 12 月-2022 年 4 月上证综指下跌阶段超额收益显著。
雅砻江 水电新增机组投产带动国投/川投股价上涨，带来显著超额收益。
华能水电相对收益随 EPS 波动。
2008 年我国经济下行阶段，水电超额收益达 29%。
2008 年我国经济进入下行阶段， 2008GDP 增速和 CPI 增速大幅回落，GDP 增速由 2008Q1 的 12%下降至 2008Q4 的 7%， CPI 由 2008 年 1 月的 7%下降至 2008 年 12 月的 1%。
2008 年全年，中信水电指数收益 率为-37%，同期上证综指收益率-66%，水电超额收益 29%。
2011 年上半年—2014 年上半年上证综指下跌行情中，水电板块抗跌属性突出，超额收益 10%。
2011 年 5 月-2014 年 6 月，上证综指一路下行后低位震荡，中信水电指数收益率为 -20%，同期上证综指收益率-30%，水电超额收益为 10%。
2011 年 5 月-2012 年 7 月水电 超额收益表现为负主要系由于 2011 年 5 月以来来水偏枯（从三峡出库流量数据看，5 月 6 日-10 月底尤为偏枯）。
根据数据，2011 年我国全国水电设备累计平均利用小 时同比大幅下降 376 小时至 3028 小时，长江电力 2011 年前三季度发电量完成情况公告 显示，截至 2011 年 9 月 30 日，长江上游来水较多年均值减少 25％。
2021 年 12 月-2022 年 4 月疫情反复下上证综指下跌，来水偏丰，水电板块超额收益 32%。
2021 年 12 月以来，疫情反复，多点爆发，特别是上海 2022 年 3 月出现疫情，4 月初封 城影响贸易链正常运行，制造业上下游均受到一定影响，上证综指大幅下挫，2021 年 12 月-2022 年 4 月上证指数收益率-19%。
2022 年 3 月/4 月，来水偏丰促使全国水电发电量 同比增长 19.8%/17.4%，水电板块抗跌属性进一步放大，2021 年 12 月-2022 年 4 月中信 水电指数超额收益率高达 32%。
雅砻江水电新增机组投产带动国投/川投股价上涨，带来超额收益显著。
国投电力/川投能 源分别持股雅砻江水电 52%/48%股权，复盘两家上市公司 2010-2022 年股价走势，我们 可以看出国投和川投股价走势十分相似，且股价增长的关键时期与大型水电机组投产密切 相关。
2012-2016 年，雅砻江水电的官地、锦屏一二级水电站约 1140 万千瓦装机陆续投 产，带来 EPS 增厚，促使国投/川投股价持续大幅上涨。
自 2021 年 7 月，雅砻江水电杨 房沟、两河口水电站（合计 450 万千瓦）进入投产周期，公司股价再次呈现一波上涨小高 峰。
对比川投能源走势，国投电力 2021 年因燃煤成本大幅增长造成的 EPS 下降并未明显 对其股价走势造成明显影响。
自 2010 年 1 月，国投和川投相对上证综指/申万电力/申万水 电指数超额收益走势与股价走势基本相同，至 2022 年 6 月底，获得累计超额收益分别为 236.5%/214.6%/134.8%和 231.4%/209.5%/129.6%。
（报告
