（报告出品方/作者：天风证券，孙潇雅）光伏行业2022年复盘&2023年展望17-20年复盘：通缩背景下新技术、新市场、新应用场景（本质是量利双升）是较好投资方向对2017-2020年光伏主要环节公司的市值表现进行复盘可以看到，在行业通缩的大背景下，隆基、信义光能、通威、阳光电源四家公司 涨幅领先，其中隆基（单晶硅片）、通威（PERC电池）、信义光能（双玻组件）分别受益于单晶替代多晶、单晶PERC替代BSF、双面电 池替代单面电池的技术变化，而阳光电源主要受益于2020年后出口替代、新应用场景开拓（储能）所带来的量利双升。
21年复盘：21年一体化、逆变器、热场最优从2021年的市值表现看，2021年一体化、逆变器、热场三个细分赛道表现最好，代表公司年度涨幅分别达106%、91%、56%左右。
一体化：20Q4-21Q1为盈利最差时点，一体化具有平滑盈利的特性，预期后续盈利反弹。
逆变器：上半年继续受益于出口替代的高增速以及对主产业链博弈的免疫（只跟量走），下半年逐步体现出新应用场景储能高增的影响。
热场：新技术（大尺寸）加速渗透，对碳碳热场需求超预期。
22年复盘：电池技术变革、能源安全重视度提升、贸易限制趋紧是主要变化从行业基本面变化看，22年主要有以下三方面重大变化：首先，随晶科等率先量产TOPCon并加速降本提效，大量公司宣布扩产 规划，预计TOPCon渗透率将逐年提升，成为重要的行业趋势；同时 HJT、BC技术也在推进，预计将在2023年后开始放量。
其次，受俄乌冲突影响，天然气价格暴涨带动电价暴涨，欧洲新能源发 展规划大幅提速，同时其他化石能源储备少的国家也更加重视能源安全 问题，未来能源安全或成为光伏需求的又一强力支撑。
最后，受美国贸易政策影响，今年中国对美组件出口受到明显打击，同 时印度BCD、欧美支持本土制造等都对行业长期预期产生影响。
22年复盘：行业β仍在，但装机节奏、市场情绪对指数涨跌影响较大板块涨幅：自21年12月31日至22年12月22日，Wind全A累计下跌20%，光伏指数累计下跌15%，跑赢Wind全A约5个百分点。
从节奏 看，Q1受淡季影响、4月受疫情影响，板块跌幅较大，跑输全A；但5月后随俄乌冲突、装机旺季、疫情缓解，板块涨幅较大，至8 月大幅跑赢全A；9月后随欧洲拉货放缓、国内地面电站尚未启动、美国出口受限等影响，板块出现调整。
22年分阶段复盘：上半场微逆、石英砂涨幅较为明显，之后电池及组件环节跟上分环节来看，全年不同阶段的市场驱动因素有所不同，但主线仍是新产品带来渗透率提升、新技术以及供需格局变化下的盈利修复：第一阶段（2022年1月1日-7月19日）：优势品种主要是微逆和高纯石英砂：微逆板块的上涨预计主要来自欧洲能源紧张（直接体 现为天然气价格及现货市场电价的上涨）及欧洲分布式光伏政策催生的分布式需求，而微逆在欧洲渗透率可能低于美国，行业提升 空间较大；高纯石英砂板块的上涨预计主要来自需求起量后光伏级高纯石英砂供应的边际紧张。
第二阶段（2022年7月20日-8月10日）：电池后来居上，组件也伴随上涨：我们预计主要源自于行业盈利触底后，供需格局变化 所带来的盈利修复。
过去组件一体化环节在硅料价格及辅材价格多重挤压下盈利下行，而随22年行业需求释放，组件一体化单位盈 利在22年已开始呈现从阶段性底部回升的趋势，其中尤其是电池环节因大尺寸及新技术迭代等原因，供给出现边际紧张，导致该环 节盈利的反弹趋势更加明显。
第三阶段（2022年12月22日-12月31日）：辅材环节（如胶膜）再次受到关注：我们认为原因主要是主产业链降价后带来对装机 需求提升的预期，而辅材环节受益于需求起量后可能导致的供给边际紧张+减值风险小，可能具备超越主产业链的盈利弹性，典型 如胶膜环节。
胶膜、玻璃等环节的盈利在过去2年都呈现恶化趋势，但从单季水平来看已经相对企稳，反映盈利已进入阶段性底部。
投资方向梳理——逆变器逆变器：组件级关断成中小型户用产品趋势，预计新能源渗透率提升带动储能需求增长近几年逆变器板块均有较好投资机会，但每年主线不一，20年主要看出 口替代，21-22年看出口替代+IGBT保供+户储+欧洲市场+免受主产业 链博弈影响，展望23年，我们预计主线或将切换至MLPE、混逆&大储。
近年来分布式光伏装机快速增长，安全问题重要性提升，22年华为布局 优化器、隆基推出极智家带优化器的产品，可以看出组件级关断 （MLPE）已成为未来产品趋势。
随着新能源渗透率提升，新能源并网消纳成为未来一段时间的重要矛盾， 配储（无论是用电侧、发电侧还是电网侧）成为至关重要的一环，需求 空间广阔。
风光强制配储政策进一步推动储能需求指数增长。
MLPE：组件级关断产品安全性好，避免起火无法施救的问题对于MLPE趋势，市场担心渗透率提升的偶然性与格局恶化问题，具体 分析如下： 渗透率方面，安全性、多发电、便运维是微逆最主要的优势，有望在 20kW内的项目提高份额（20kW以上因经济性更倾向用组串+优化器）。
安全性好：根据美国NEC2017政策要求，所有户用装机都要配置组件级 关断设备，以保证事故后直流端电压能降至80V以下，避免火灾时的施 救风险。
加拿大、欧洲、泰国、澳洲等地均有类似要求，同时中国的标 准也在往更安全的方向引导，例如东莞22年10月底已开始强制执行组件 级关断。
MLPE：微逆可多发电、组件级运维，小功率（20kW内）项目中IRR较组串式更高可多发电：微型逆变器启动电压及启动功率更低，在弱光情况下也可以 发电，发电时间更长，从而提升了发电效益约1.5%。
组件级运维：微逆与组件之间是1对1的参数监控，不仅可直观看到每块 组件发电量，还能在发电量受损时及时定位问题，减少故障排查时间， 降低发电损失，运维成本可降低2分/W/年左右，带来1pct的IRR提升。
IRR测算：1）假设一拖四微逆0.75元/W，关断器0.15元/W，优化器0.45 元/W，5、10、20kW组串式逆变器分别0.5、0.43、02元/W；假设微逆 早晚比组串多发电1%，且微逆与组串+优化在不同遮挡场景下分别能带 来10%、15%、20%的MPPT发电增益。
2）结论：在10%的MPPT发电增益 下，10kw及以下的项目，微逆IRR高于组串式的各方案。
在15%、20%的 MPPT发电增益下，20kw及以下项目，微逆IRR高于组串式的各个方案。
MLPE：竞争格局优，商业模式好，微逆企业盈利水平高&持续时间长竞争格局： Enphase最初开发微逆用于美国市场，市场份额一直较高， 近几年70%左右，具有行业定价能力（目标35%毛利率）。
国内企业中禾 迈、昱能、德业市占率仅个位数，在替代Enphase前受益良好定价机制， 盈利能力较好，ROE普遍超30%。
商业模式：我们认为MLPE作为户用产品，具有类ToC的商业模式，产 业链利润空间大，客户粘性较好；同时微逆相较组串式、关断器具有安 全的特征，因此主打客户群不同，具有更高溢价空间。
行业壁垒：a）意愿：组串式企业做优化器、关断器可提高自身价值量， 但做微逆面临此长彼消。
b）能力：微型逆变器（一般低压）与组串式、 集中式（一般高压）的架构不同；售后只换不修，且需要质保10-25年。
c）时间：从具备技术，到可量产并接近已有产品性能预计需要2年以上。
投资方向梳理——组件一体化组件/电池：预计TOPCon将成多数企业迭代方向，初期各企业分化明显或不影响竞争格局随晶科规模投产TOPCon，新一轮技术变革的大幕拉开，目前 钧达在TOPCon方向步伐较快，沐邦等企业也在准备大规模扩 产TOPCon。
市场普遍担心由于TOPCon的工艺较PERC变动少， 随着大量公司涌入，将会出现竞争格局恶化，专业化企业回到 20H2-21年盈利水平。
但是从今年进展看，晶科、钧达等投产进度较快，而部分跟随 者在投产时间上相对滞后。
分析原因如下： 首先，从设备选型与使用来看，若采用传统LPCVD，则有较显 著的绕镀问题；若采用新设备PECVD，则由于此前未经量产优 化，仍然需要电池企业自身的技术工艺能力去补足，这一过程 也需要时间。
其次，由于其他技术路线可能的进展，部分企业或许会出现摇 摆，进而可能影响其推进速度。
因此，我们认为TOPCon或尚处发展初期，各企业可能会有分 化，而我们预计一体化企业受限存量资产、资金分配等问题， 可能无法实现高自给率，有望给专业电池厂留出空间。
组件/电池：TOPCon溢价来自较PERC的效率优势，在未成为主流时超额利润将持续存在类比此前的单晶PERC与普通单晶BSF电池价格差，由于发电效率高（最 初高1pct，成为主流时高2pct左右），因此直到单晶BSF电池将要退市， PERC仍然保有约0.25元/W的溢价（我们预计
