（报告出品方/分析师：东方证券 周迪 刘洋 万里扬）1 民营能源企业龙头——债务问题之后，涅槃重生 1.1 煤电互补综合能源供应商 永泰能源前身为鲁润股份，于1998年 5 月在上海证券交易所上市。
因原主营业务缺乏核心竞争力，2007年，永泰集团从中石化手中取得鲁润股份控制权，随后开启了能源资产并购和转型。
2009年公司确定了向以煤炭开采业务为主的战略转型，并对盈利能力不强的资产进行调整与整合。
民营企业管理机制灵活，支持公司多次转型。
灵活的民营企业机制，有利于公司面对市场变化快速做出经营管理决策，及时调整经营策略和发展方向。
为实施经营发展战略，公司于2011年收购了南京永泰能源发展有限公司和华瀛山西能源投资有限公司，增加了煤炭开采和经销业务，成功实现向煤炭主业转型。
2014年，为缓解公司以煤炭产业为主的周期性波动，增强公司抵御市场风险的能力，公司确定了向“能源、物流、投资”三大产业转型的发展战略，并于2015年成功完成华瀛石化及华晨电力公司股权收购，拓展了石化和火力发电等业务，实现了由单一煤炭产业向综合能源企业的转型，将业务板块扩大至煤炭、电力、石化、仓储物流多个板块。
截至目前，公司主要从事煤炭、电力、石化等能源产业，主营业务形成了煤电互补的综合能源供应格局。
截至 2022 年第三季度，公司控股股东为永泰集团有限公司，持股比例 18.13%，公司实际控制人为王广西，其通过持有永泰集团有限公司 96.97%股份，从而持有公司 17.58%的股份。
1.2 公司高速发展，融资环境收紧引发债务问题 伴随着公司业务转型与快速发展，公司总资产规模增长迅速，由 2010 年的 40.62 亿元至 2017 年达到 1071.73 亿元，期间年均复合增速达到 60%。
而与资产规模共同增长的是有息负债，同一时期公司有息负债规模由 2010 年的 19.77 亿元增长至 2017 年的 625.05 亿元，期间年复合增速达到 64%。
据公司年报显示，公司资产负债率自 2010 年起始终保持在较高水平，除 2012 年资产负债率 60% 以外，其他年份均在70%以上。
2018年，融资环境收紧，企业融资难度和融资成本逐步上升，此外，公司在快速扩张阶段未能妥善管控好负债规模。
双重因素影响下，2018 年 7 月 5 日，永泰能源发行的 2017 年度第四期短期融资券（债券简称：17 永泰能源 CP004，债券代码：041773004）未能按期进行兑付，构成实质性违约，触发了公司其他债券交叉违约条款，形成了债务问题。
债务问题发生后，公司在维持煤电主业生产经营稳定前提下，积极采取各种措施推进化解。
永泰能源主要以三种方式进行化解：一是以合规合法的方式实施债转股，极大地减轻了债务规模；二是出售资产及时补充流动性；三是与金融机构协商对债务进行展期、降息。
其中，债转股是化解债务危机的通用和主要方式，但出售资产无疑是最直接的方式。
债务问题发生后，永泰能源当时就制定了 238 亿元的资产出售计划。
截至2020年末，公司重整计划通过并执行完毕，公司债务问题得到有效化解，公司的资本结构得到大幅优化，持续盈利能力得到加强，经营业绩得到提升，债转股完成使得资产负债率由重整前的 73.07%大幅下降至 56.35%的合理水平，远低于电力行业平均水平，在煤炭行业中也处于较低水平。
1.3 危机化解，业绩恢复增长，经营能力稳步提升 自债务问题发生以来，公司管理层积极应对，保持了正常的生产经营活动，各项业务均稳健发展，公司经营活动产生的现金流量净额始终保持基本稳定，2021 年末达到了 51.19 亿元。
营业收入方面，2018 年和 2019 年，公司营业收入仅分别同比下降了 0.3%和 5.1%，而 2020 年营收恢复到 221.44 亿元，同比增长 4.5%，已经基本恢复至债务问题前的水平。
债务问题化解后，公司业务稳步推进，2021 年营收达到 270.80 亿元，同比增长 22.3%。
2022 年前三季度，公司营收 268.55 亿元，同比增长 45.17%，已经接近 2021 年全年水平，增收已成定局。
图 4：经营活动产生的现金流净额（亿元） 图 5：公司经营状况良好，营收增速进入上行通道受债务问题影响，公司 2018 年现金及现金等价物净增加额和扣非归母净利润分别为－32.78 亿元和-6.20亿元，而在重组完成后的 2021年这两项指标实现增长，分别达到 5.02亿元和 7.64亿元，恢复至债务问题前（2017 年）的水平。
2021 年，受到焦煤价格大幅上涨影响，公司实现扣非归母净利润 7.64 亿元，同比大幅增长 291.23%，而 2022 年前三季度达到了 12.88 亿元，已超过 2021 年全年水平 68.6%。
公司债务规模持续扩张，财务费用亦随之高企，2015 年财务费率高达 26.82%，偿债压力骤增， 2016-2017 年有所缓解，但至 2017 年底仍达到 16.14%。
在债务问题解除后，公司杠杆结构大幅调整，至 2021 年底，财务费率降至 7.42%，距 2015 年最高点下降了 19.4 个百分点。
2022 年前三季度，公司财务费率进一步下降至 7.18%，逐步回归稳健。
图 7：债务问题化解，财务费率回归稳健1.4 聚焦三大主业：煤炭、电力、石化贸易 截至2021年底，公司主要聚焦煤炭、电力、石化贸易三大主营业务，并积极探索储能等新能源领域布局。
煤炭业务方面，公司发挥焦煤行业生力军优势，为华北、华东、东北等地区大型钢焦企业冶炼煤供应。
煤炭业务围绕产能、质量和市场，在精煤战略、差异化销售策略、智能化矿井等方面实施精细化管理。
2021 年，公司煤炭业务实现原煤销量 1071.27 万吨，洗精煤销量 331.58 万吨，煤炭贸易量 13.46 万吨，合计实现营业收入 1,085,206.54 万元（较上一年度增长 87.56%）,占公司主营业务收入的 40.82%，煤炭业务毛利率约为 58.44%（较上一年度上升 16.64pct）。
电力业务方面，公司发挥区域电力供应主力军优势，为江苏苏州、河南郑州、周口地区电力与热源供应提供有力保障。
电力业务围绕降本增效，发挥超低排放清洁能源电力机组和热电联产优势，深化节能减排、深度调峰调频、优化发电策略。
2021 年公司实现销售电量 296.26 亿千瓦时，实现营业收入 116.58 亿元（较上一年度增长 3.92%），占公司主营业务收入的 43.85%。
受年内动力煤价格波动影响，公司电力业务成本高企，毛利率约为-5.45%（较上一年度下降 27.67pct）。
向储能行业转型是公司未来业务的发展方向，公司结合自身产业、管理优势，提出通过与央企、地方国企、科研院所及储能行业头部企业合作，从储能材料资源整合、储能装备制造到投资储能项目，为国家构建新型能源系统提供全方位、全产业链储能系统解决方案。
2 煤炭业务：煤炭销量保持高位，高毛利贡献盈利 2.1 优质煤炭资源丰富，产销稳健 永泰能源煤炭业务规模大，公司目前煤炭产品均为优质主焦煤及配焦煤，均属稀缺煤种。
公司煤炭业务主要具有储备资源丰富、规模大、地区影响力大三大核心竞争力。
截至 2021年底，公司现有的煤炭资源保有储量总计 38.30 亿吨，其中：优质焦煤资源保有资源量共计 9.06 亿吨，动力煤资源保有资源量共计 29.24 亿吨。
公司拥有山西灵石地区 33 座在产煤矿中的 10 座矿，具有较强定价话语权。
产品均为优质主焦煤及配焦煤，属于稀缺煤种，与动力煤相比，公司主要焦煤产品价格普遍高于同期动力煤价格，优势明显，特别是低灰、低硫焦煤品种的市场价格较高、销售情况良好，抵御市场波动能力更强。
公司现有的主焦煤及配焦煤煤矿总产能规模为 990 万吨/年，所属煤矿经过多年的技术改造、工艺提升、装备投入，矿井综合机械化程度高，煤炭产量多年保持在千万吨级水平，在山西省焦煤行业中排在前列。
公司所属金泰源煤矿和森达源煤矿作为2021年山西省拟核增产能煤矿列入保供煤矿，上述两矿首次核增产能共计 60 万吨/年已获得了山西省能源局批复。
同时，公司积极推进森达源煤矿（二次核增）、南山煤矿、孙义煤矿、孟子峪煤矿合计 150 万吨/年产能核增工作，相关 产能核增计划已上报至山西省能源局，后续公司焦煤总产能规模有望达到 1,100 万吨/年。
近五年来，公司煤炭产能持续保持高位运行，年均产量近1000万吨，满负荷完成公司制订的经营计划，2021 年公司煤炭经营计划完成率为 119.4%。
据公司年报显示，2022 年公司计划生产、销售煤炭1085 万吨，2022 年前三季度公司实现原煤产量 824.76 万吨、销量 815.29 万吨，已完成计划的 76%。
公司全年煤炭板块业绩增长有空间。
2.2 高毛利煤炭业务持续贡献盈利 公司目前在产煤炭产品均为优质主焦煤及配焦煤，属于稀缺性煤炭资源，具有市场价格较高、抵抗市场波动能力强等优势，是钢铁冶炼过程中不可或缺的原材料。
目前，公司所属焦煤行业保持高位运行，2021 年，公司煤炭业务实现营业收入 108.52 亿元，毛利率达到 58.4%。
其中原煤产量 1,074.28 万吨、销量 1,071.27 万吨（其中：对外销售 598.48 万吨、内部销售 472.79 万吨），营业收入 572,944.71 万元；洗精煤产量 332.19 万吨、销量 331.58 万吨，营业收入 495,132.30 万元；煤炭贸易量 13.46 万吨，营业收入 17,129.53 万元。
2.3 洗选增效，吃干榨尽提升效益 公司充分利用主力矿井坑口选煤厂洗选加工能力，根据市场需求和用户偏好，不断优化选煤工艺，实现了原煤产品就地加工增值。
公司原煤内销比例持续提高，至 2019 年达到 52.92%，之后维持在 45%左右水平，对公司洗精煤业务形成有力支撑。
为进一步提升选煤副产品附加值，公司对各选煤厂一次洗选产生的中煤、煤泥等副产品开展了“低热值煤综合利用”和“中煤回洗”二次加工研究，实现了对洗选尾矿的深度回收，精煤洗出率稳步提升，至 2021 年达到 70.3%，2022 年上半年达到 68.9%。
据我们测算，精煤核算溢价由 2019 年的-172 元/吨精煤上涨至 2021 年的+131 元/吨精煤，2022 年上半年精煤核算溢价达到 187 元/吨精煤，在焦煤价格高企的市场环境下，带动公司 煤炭业务整体盈利能力持续提升。
2.4 焦煤价格保持高位运行，煤炭业务盈利贡献提升 2.4.1 需求方面：“稳增长”力度加大，需求将快速提升 受疫情反复导致的经济复苏不及预期影响，2021 年焦煤下游需求下滑明显，焦煤消费量同比增速持续放缓，2021 年 11 月焦煤消费量较 2020 年同期降幅达到 15%。
供给端进口焦煤缺失导致市场供给相对紧张，再加上金融资本对大宗商品的持续推高，在需求持续低迷的环境下表现出阶段性错配，焦煤的市场价格出现较强上涨态势。
受2021年中焦煤价格大幅上涨影响，下游焦厂、钢厂在 2021 年底至 2022 年初期间普遍减少产能，焦煤消费量下降，累库明显，焦煤价格随之下降，但整体仍保持高位。
2022 年以来，焦煤需求持续改善，焦煤消费量同比增速触底反弹，3 月进入正增长，错配缓解，走势开始与焦煤价格共振。
而后国内区域疫情反复，工业生产复苏进度受到影响，下游需求疲软，4-7月焦煤消费量、市场价格低迷。
至 8月焦煤消费量环比开始增长，重新开启复苏周期，叠加稳基建、保交楼等因素，焦煤需求回暖。
下游焦厂、钢厂焦煤库存消耗重归平稳生产，焦煤价格开始上涨。
图 15：焦煤消费量（万吨）及同比变化（右轴） 图 16：公司主要焦煤产品市场价格走势（元/吨）煤-焦-钢产业链终端需求主要来自地产和基建行业。
2022 年两会《政府工作报告》提出 2022 年我国经济增长计划在 5.5%左右，表明稳增长政策将进一步升温，再提超前开展基建投资，“兴基建”将作为稳增长政策的重要抓手。
3 月 16 日，刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会专题会议，对房地产企业，提出“要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。
4 月 29 日的政治局会议在分析研究当前经济形势和经济工作时再次提出要“全面加强基础设施建设”、“支持刚性和改善性住房需求”等。
7 月 28 日政治局会议部署下半年经济工作，强调“支持刚性和改善性住房需求”、“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。
地产、基建行业的政策底已出现，预计下半年开始的新一轮开工周期将进一步拉动焦煤需求。
唐山钢厂高炉开工率在 7 月底结束了近两个月来的持续下降趋势开始反弹，焦炭、粗钢产量相对平稳，预计下半年开工周期中仍有一定反弹空间。
在经济复苏、稳增长、保交楼等举措带动下，焦煤需求向好，焦煤价格也将保持较高水平，对公司焦煤业绩形成有力支撑。
2.4.2 供给方面：国内产能保持平稳，进口煤增量存不确定性 煤炭是我国重要的基础能源和原料，在国民经济中具有举足轻重的战略地位，其中焦煤主要用于生产焦炭后用于冶金炼钢等行业。
近年来我国焦煤产量基本保持平稳，焦煤进口量稳中有降，焦煤市场总体处于紧平衡状态。
图 19：我国焦煤市场供需总体情况从进口结构来看，我国进口焦煤主要
