（报告出品方/作者：光大证券，王锐）1、 受益于“碳中和”的节能减排设备商和服务商1.1、 单一设备制造商转型分布式能源系统服务商陕鼓动力是国内透平机械龙头公司。
公司成立于 1999 年，2007 年引进联想控 股、复星投资等 7 家战略投资者优化公司股权与资本结构，并于 2010 年在上交 所上市，实控人为西安市国资委，控股股东为陕鼓集团。
公司自设立以来，便专 注于透平机械及系统的研发、制造、销售服务等。
2010 年起通过内生、收购等 方式不断发展气体运营业务，2015 年开始战略聚焦分布式能源深化转型，现已 形成能量转换设备制造、工业服务和能源基础设施运营三大主营业务板块，广泛 服务于下游冶金、化工、石油、空分、电力、城建、环保、制药等国民经济支柱 产业。
背靠西安市国资委，有助公司持续经营。
公司第一大股东为陕西鼓风机集团有限 公司，截至 2022/2/11，其持有公司 58.24%股份。
实控人西安市国资委通过西 安工业投资集团有限公司、陕鼓集团间接持有公司 63.35%股份。
1.1.1、装备领域基础深厚，技术引进与自主研发稳居行业龙头深耕传统能量转换设备制造领域，成长为国内透平机械龙头厂商。
公司自成立之 初便专注于以轴流压缩机为代表的各类透平机械的研发与制造，采用引进、吸纳、 再创新国外能源装备先进技术与自主研发双轨并行的策略，使得轴流压缩机技术 与能量回收装置达到国际先进水平。
2015 年公司收购了捷克 EKOL spol.s r.o. 公司 75%的股权，通过外延并购，围绕压缩机与汽轮机产品全面整合完善公司 的产业链布局，再次提升在透平机械业务领域的全产业链核心竞争力。
公司设计 制造的轴流压缩机、硝酸三合一或四合一机组、TRT 装置等优势装备稳居行业 龙头。
1.1.2、转型成效显著，有效降低设备业务的周期性波动风险公司起家于透平机械装备制造，为熨平周期波动，公司践行“从单一产品供应商 向能量转换系统解决方案商和服务商转变；从产品经营向品牌经营、资本运营转 变”的“两个转变”发展战略。
目前，为客户提供全套解决方案、服务与运营已 成为公司的主要商业模式。
2010 年初次转型：从装备制造过渡到服务商2010 年公司进行第一次业务转型升级，由设备制造商向服务商转型，形成能量 转换设备制造、能量转换系统服务、能源基础设施运营三大业务并行的模式。
2010 年公司设立 4 家气体全资子公司进军气体运营业务，并在 2011 年开始获 得收益，而后在能源基础设施运营上不断拓展新业务至分布式能源智能一体化园 区、水务一体化、热电联产等领域，2020 年能源基础设施业务收入占比已达到 24%，新增气体项目投资额同比增长 452%。
以工业成套与设备维护升级服务为 主的工业服务业务日趋成熟，收入占比从 2010 年的 15%增加至 2020 年的 25%。
整体看，公司在能量转换设备领域稳居国内行业龙头地位，工业服务与能源基础 设施运营逐渐成长为关键业务板块。
2016 年二次转型：依托制造+服务+运营模式全面进军天然气分布式能源领域国内能源发展迈入提质增效阶段，公司把握机遇二次转型。
在国内能源消费增长 减速换挡、结构优化步伐加快、发展动力开始转换的新形势下，能源发展方式正 由粗放式发展向提质增效转变。
因此，公司在“两个转变”战略的基础上，开展 第二次战略转型，聚焦分布式能源产业进行能源供给侧结构创新。
随着分布式能源战略的深入推进，公司下游市场逐步由“冶金+化工”为主的传 统工业领域向“轻工、能源电力”为主的非传统工业领域拓展，同时，公司加大 力度发展国防军工、智慧城市等新市场领域业务，国际化进程亦有所加快，市场 成果显著，2017 年盈利开始修复，实现同比 9.72%的营收增长，归母净利润重 返正增长。
公司归母净利润 2012 年同比增加 23%，此后连续多年负增长，直至 2017 年，公司归母净利润同比增长 0.63%。
目前，公司形成以分布式能源系统 解决方案为圆心，为客户提供设备、EPC、服务、运营、供应链、智能化、金融 七大增值服务的业务发展模式。
1.2、 二次转型后盈利修复向好，业绩进入上行通道分布式能源战略推动公司成功转型，带来订单大幅增长，业绩触底反弹。
冶金、 石化作为陕鼓动力最重要的两大下游行业，自 2011 年始进入下行周期，景气度 持续低迷，设备需求大幅减少，致使公司业绩受挫。
一方面，随着供给侧改革深 入推进，公司下游冶金、石化过剩产能逐渐出清，下游企业盈利显著修复，设备 需求逐步释放，公司业绩呈现复苏迹象；另一方面，公司紧抓国家供给侧改革与 节能环保政策趋严的机遇，积极调整业务结构，推动分布式能源战略落地。
公司 营业收入与净利润在 2016 年触底后实现反弹，并走出上升周期。
营业收入：2016/2017 年分别为 36/40 亿元，2016 年同比下滑 14.55%，2017 年拐点出现，同比增长 9.72%。
此后，公司营业收入连续三年实现大幅增长， 2018 年营收超 50 亿元，同比增长 27.31%，2019 年营收超 73 亿元，同比增长 44.95%，2020 年达到 81 亿元，同比增长 10.42%。
2020 年全球新冠肺炎疫情 导致公司生产与销售两端受到影响，公司营收增长速度放缓，但仍实现较快增长。
2021 年，“双碳”目标下公司下游客户节能设备与服务需求大幅增加，公司营 收增速表现亮眼，2021 年前三季度营业收入 81 亿元，与 2020 年全年规模相当， 同比增长 37.19%。
归母净利润：自 2016 年触底后实现反弹并持续增长，2018、2019、2020 年 公司归母净利润增长率分别为 45.3%、72.2%、13.5%，实现快速增长。
我们判 断公司目前正处于业绩上升期。
碳中和背景下，公司下游行业设备更新换代是大势所趋，且相关政策或将趋严， 我们认为节能设备、系统与方案的需求仍将保持大幅增长，2021 年公司营业收 入有望再创新高。
根据业绩预增公告，公司 2021 年营业收入预计破百亿元，净 利润加速释放。
客户行业集中度高，冶金与石化行业收入占比超八成。
公司三大业务客户重合度 较高，因此虽经历两次重大转型，公司的主要客户群体仍然来自冶金与石化行业。
冶金与石化行业 2017/2018/2019/2020 年的营收占比分别为 88.69%/93.65%/83.73%/90.42%。
公司从单一透平机械制造商向分布式能源领 域系统解决方案与服务商转型，能够从全流程角度构造定制化的系统解决方案， 降低能耗、提高产能，并最大化回收利用余能，一定程度上能够增强冶金与石化 行业设备用户的粘性，有助于公司对该行业客户进行深耕，获得稳定增长的订单 与收益。
盈利能力修复，期间费用率大幅下降提升净利率水平。
受下游资本开支减少影响， 公司盈利水平自 2012 年开始下滑，2016 年降至最低点，而后企稳回升。
2017 至 2021Q3 公司销售毛利率稳定在 20%-22%之间， 2021 年前三季度净资产收 益率已达到 8.4%，较上年同期增加 2.87 pct。
我们认为公司盈利能力的修复主 要系公司收入规模不断扩大带来的规模效应，以及公司强化内部管理，全面挖潜 降本增效，实现期间费用率的大幅下降。
2020 年/2021Q1-3 公司期间费用率分 别为 14%/11%。
具体到分业务毛利率，由于公司在能量转换设备领域持续进行技术研发，推进技 术降本，精准营销，叠加下游设备需求回暖，因此能量转换设备业务毛利率有所 回升，2020 年达到 25.67%。
加之公司议价能力逐步增强，2017 年以来，其业 务整体毛利率维持在较为平稳的水平。
1.3、 产业链上下游议价能力强，现金流充沛保障发展公司通过能源互联到岛、分布式能源系统解决方案帮助客户实现能源高效利用， 产品、技术与市场积淀深厚，在同行业中具有强大的竞争优势，因此在下游市场 具有极高的市占率，产品远销世界多个国家。
其中能量转换设备基本可以达到下 游市场全覆盖，囊括冶金、石化等主要工业行业。
公司占款能力自 2020 年以来 表现出强势提升的趋势，表明了公司在产业链上下游的议价能力逐步强化。
货币资金充裕，现金流状况良好，未来成长空间大。
公司经营性净现金流占营收 比重、占净利润比重较高，2020 年分别为 15%、158%，同比提升 2 pct、22 pct。
根据公司 2020 年年报，公司货币资金增加主要系由于公司聚焦分布式能源市场， 订单量增长，并持续提升精准履约带来的经营活动现金流量净额增加。
我们认为 雄厚现金储备能够保障公司及时应对市场变化，顺势而为调整具体经营计划，拓 宽成长空间。
公司抓住订单量复苏的机遇，采用积极的扩张战略，提高资产负债率，扩大经营 生产，有效维护公司在市场中的竞争优势地位。
2020 年末公司资产负债率为 68%，2021 年三季度末高达 71%，剔除应付账款及应付票据、预收账款/合同负债后的资产负债率分别达 18%、20%，资产负债率的快速增长显示出公司在 经营过程中存在大幅增加短期借款等加杠杆现象。
一方面，鉴于公司现金流充沛， 偿债能力有保障；另一方面，公司能量转换设备与服务的需求与收入处于高速扩 张阶段，合同负债与存货水平较高，我们认为公司近期所采取的扩张策略有利于 实现乘数效应，预计公司业绩将随生产经营进一步扩张而持续增长。
1.4、 股权激励广覆盖，有效提振员工积极性公司股权激励积极，有效提振员工积极性。
公司 2018、2019、2021 年均公布 了股权激励计划，最新一期计划为 2021 年 9 月 6 日公布，调整后首次授予股份 为 4983 万股，占公司总股本 2.97%，实际授予对象 654 人，授予价格为 4.54 元/股。
从人员覆盖上，本次激励对象覆盖面广，包括董事、中高层管理人员及 核心技术人员；授予价格方面，4.54 元/股为首次授予日（即 2021 年 9 月 6 日） 收盘价的 39%，激励力度大；从解锁条件上看，2021-2023 年公司净资产收益 率、净利润年增长率不得低于对标企业均值或 75 分位值水平。
股权激励授予范 围与解锁条件表明了公司积极进取，捍卫龙头地位的决心，未来业绩有望持续释 放。
（报告
