（报告出品方：东方证券）1.2022年行情回顾：电力跑赢大盘，火电盈利有弹性、绿电价值低估1.1.板块表现：火电＞水电>风电＞光伏发电2022 年初至 11 月 4 日，沪深 300 指数涨跌幅-23.7%，申万公用事业指数涨跌幅-15.7%，跑赢沪 深 300 指数，在 31 个申万一级行业中位列第 15 位。
其中电力指数涨跌幅-16.3%。
电力子板块中，2022 年年初至 11 月 4 日，火力发电、水力发电、光伏发电、风力发电指数涨跌 幅分别为-8.87%、-9.98%、-24.39%、-23.80%。
火电板块受到去年下半年起动力煤价格高涨的持续影响，一季报出现较大面积亏损，且反转预期 尚有分歧，一度出现明显回撤。
国家发改委推出的大力度保供稳价措施逐步推进，叠加市场电价 政策下结算电价普遍上浮，另外伴随着上海等地区疫情形势好转，需求反弹，带来电量电价齐升 以及成本端改善，半年报显示亏损幅度明显收窄。
三季度动力煤保供稳价政策持续深入推进，尤 其是“三个 100%”的要求下长协煤履约预期向好，三季报显示环比改善明显，但仍受到大盘下 行压力冲击。
水电板块上半年得益于其较高的业绩确定性以及来水普遍偏丰，取得了明显的相对收益。
但下半 年以来，多地高温干旱，多流域来水偏枯，来水量较去年同期有明显下降，业绩分化明显，拖累 水电板块表现，尤其是在 8 月其他子板块股价反弹期间横盘震荡。
风电、光伏发电方面， 业绩并无明显异常波动，业绩增长主要来自装机规模增长。
但受整体市场 风格影响，其成长属性溢价有所折损。
2.2022年电力供需回顾及2023年展望2.1.年内电力供需回顾：波动中持续增长截至 2022 年 9 月，我国全口径电力装机规模达到 2483.57GW，其中火电装机占比达到 53%，较 2012 年的 72%下降了近 20 个百分点。
2022 年内总计新增装机规模 107.57GW，包括火电新增 16.96GW、水电新增 14.84GW、核电新增 2.27GW、风电新增 30.16GW、光伏新增 43.34GW。
发电量方面，2022 年 1~9 月，全口径发电量达到 62565.5 亿千瓦时，较去年同期增长 3.9%。
其 中火电占比达到 69%，风、光占比合计首次超过 10%。
受疫情影响，3 月份起用电增速出现下滑迹象。
2022 年 4 月，全社会用电量 6362 亿千瓦时，3、 4 月份同比增速自 2 月的 18.5%开始快速收窄，至 4 月已与去年同期基本持平。
其中，4 月第二产 业用电量 4468 亿千瓦时，同比增速自今年 2 月的 16.7%收窄至 4 月的 0.4%。
而后随着夏季用电 高峰的到来以及疫情形势趋稳，5-8 月全社会用电量同比恢复快速增长，至 8 月，全社会用电量 8520 亿千瓦时，较去年同期同比增速恢复至 12%。
9 月，高温天气结束叠加多地疫情反复压制需 求回暖，全社会用电量再度下滑至 7092 亿千瓦时，同比增速下滑至 2.1%。
2022 年受到疫情及房地产市场下滑影响，四大高耗能行业合计用电量较 2021 年增长并不明显， 1-8 月合计用电量为 15154 亿千瓦时，较 2021 年同期增长 2.4%；在第二产业中占比 40%，在全 社会用电量中占比 26%。
其中，化学原料和化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业用电形势相对较好，用电量同比分别增长 8.7%和 8.2%；黑色金属冶炼行业、非金属矿物制品业用电量 同比分别下降 4.4%和 4.1%。
2.2.预计2023年用电量增速有望达到6%我们使用月度电量比例法对 2022 年四季度（10-12 月）的全社会用电量进行预测。
基于 2016- 2021 年数据，考虑到疫情因素的影响，在中性假设下，我们预计：（1）情景一，2022 年第四季 度用电量占前三季度用电量的比例为 35.06%；（2）情景二，2022年第四季度用电量占全年用电 量的比例为 26.02%。
弹性预测结果显示，在悲观、中性、乐观的假设下，2022 年全年用电量增 速分别为 4.2%、5.5%、6.0%。
展望2023年，目前预期疫情影响有望逐渐减小，但前几年用电量基数已经受到疫情影响，增速波 动较大。
我们采用过往 10 年的分产业用电量增速均值作为 2023 年分产业中性预期（其中包括 2012~2019 疫情前平稳增长期，以及 2020 疫情第一年极端情况、2021~2022 疫情第二~三年恢 复期数据，相对平滑，且将近年疫情、极端天气等多方面因素综合考虑在内的结果）。
第一产业和居民用电主要受气候因素影响，极端天气（包括夏季高温干旱或洪涝多降水、冬季低 温多降雪等）较多则用电量增速较快，气候正常则用电量增速稳定。
鉴于 2022年已经受到极端天 气影响，基数较大且处于历史高位，我们认为气候的影响不对称，向上影响相对较小、向下影响 相对较大。
因此我们乐观情景（极端天气较多）增速上浮设定为 1%，悲观情景（极端天气较少） 中增速下浮设定为 2%。
第二产业和第三产业主要受到疫情防控影响，疫情防控收紧影响生产生活及服务业经营，用电量 增速下降；疫情稳定，生产生活全面恢复，则用电量增速回归平稳。
由于 2020~2022 年已经受到 疫情较大影响，基数相对较小，我们认为疫情的影响不对称，向上影响较大、向下影响较小。
因 此我们乐观情景（疫情平稳，复工复产）增速上浮设定为 2%，悲观情景（疫情影响，停工停产） 增速下浮设定为 1%。
根据上述情景假设，我们测算得到 2023 年分产业用电量预测值。
中性情景下，2023 年全社会用 电量将达到 92986 亿千瓦时，较 2022 年同比增长 6.0%。
乐观情景下，全社会用电量约 94595 亿 千瓦时，较 2022 年同比增长 7.8%；悲观情景下，全社会用电量 91966 万亿千瓦时，较 2022 年 同比增长 4.8%。
3.能源安全考量下的转型路径推演3.1.中国的能源转型：先立后破、通盘谋划今年以来，俄乌局势严重影响欧洲能源价格，使得欧洲能源转型升级面临更大挑战。
欧洲能源的 对外依存度一直较高，2000 年至 2020 年从 56.3%上升至 57.5%；其中德国 2000 年能源对外依 存度为 59.4%，2020 年上升至 63.7%。
2020 年欧盟石油进口的 26.9%、煤炭进口的 46.7%、天 然气进口的 41.1%来自于俄罗斯，且俄罗斯皆以绝对优势位列欧盟三种化石能源进口
