（报告出品方/作者：广发证券，代川、孙柏阳、曹瑞元）一、聚焦海上风电，塔筒桩基产品全国领先（一）专注国内海上风电装备，为国内塔筒、桩基佼佼者海力风电成立于2009年，是国内领先的风电设备零部件生产企业之一。
公司的主要 产品包括风电塔筒、桩基及导管架等，为风机重要的支撑架构，产品涵盖2MW至5MW 等市场主流规格产品以及6.45MW、8MW等大功率等级产品，目前已广泛应用于众 多陆上海上大型机组。
受益于风电行业快速发展，营收保持增长态势。
国家政策支持风电行业发展，在“抢 装潮”背景下，海上风电投资建设速度不断加快，叠加公司自身较强的竞争力，公 司近两年业务高速增长，2020年收入39.29亿元，同比增长171.28%；2021年Q1-3 收入43.73亿元，同比增长100.33%。
同时，2020年公司归母净利润6.15亿元，同比 增长256.32%，2021Q1-3归母净利润9.17亿元，同比增长140.37%。
根据公司业绩 预告，公司2021年仍维持了高增长态势，2021年预计实现归母净利润10.46-12.31亿 元，同比增长70%-100%。
近年毛利率与净利率上升明显。
“抢装”背景下风电塔筒急需要集中交付，公司议 价能力增强，毛利率、净利率水平不断提升，2017年至2021Q1-3毛利率从20.34% 提升至30.15%，净利率从4.86%提升至22.22%，其中2018年毛利率较低是受到了原 材料在合同签订后价格上涨与市场竞争激烈导致公司调低报价的影响。
客户结构中，民企占比有所增长，大量国企客户非公开招标。
公司客户包括民企、 国企两类，其中民企客户近年来收入占比不断增长，2021H1民企客户收入为12.22 亿元，占总收入的43.93%，相比于2019年增长了30.67pct；国企目前仍是公司最 主要客户，根据其招标方式，可分为公开招标、邀请招标、非公开招标三类，其中 非公开招标客户占比较高，2019/2020/2021H1非公开招标国企客户收入分别为 8.00/6.12/4.85亿元，分别占同期收入的27.83%、48.91%、35.07%。
风电场施工商客户占比不断增长。
公司的风电塔筒产品通常由风电设备整机厂商和 风电场运营商进行采购；桩基及导管架通常由大型风电场施工商采购，少数情况下 由风电场投资运营商直接进行采购。
风电场施工商客户占比逐年增加，2021H1达到 81.03%，一方面因为较风电塔筒而言，桩基、导管架产品体积和重量更大、技术难 度更高，其采购价格亦相对较高，导致同一风电场项目中桩基的成本占比相对较高； 另一方面，新增风电施工商及原有风电施工商例如中天科技、中国交建等加大了采 购规模，公司在手桩基订单的增加。
直接材料为成本主要构成，主要原材料为钢板和法兰。
直接材料在公司成本中占比 最高，根据公司招股说明书，2021 H1公司直接材料占公司总成本的75.58%。
具体 地，钢板与法兰是公司最主要的直接材料，2021H1公司直接材料成本为15.07亿元， 其中钢板、法兰成本分别为10.68/1.44亿元，分别占直接材料成本的70.89%、9.58%。
2021年来钢板价格维持高位，公司毛利率或将在短期受压。
公司所采购的风电用钢 板无直接可比的市场价格，与其类型较为接近的为10mm的造船板，参考我国八大主 要产地的10mm造船板价格，2021年其钢板价格不断上涨，因此短期内公司毛利或 有一定的压力。
塔筒、桩基产品价格受多种因素影响，毛利率有一定差异。
在成本加成定价模式 下，原材料用量会直接影响公司产品单价。
同时，公司在确定报价时会综合考虑市 场影响力、客户黏性、项目难易程度等因素，因此，不同项目产品单价差异较大。
例如，2021H1公司华能如东H3海装5MW塔筒项目毛利率为23.85%，低于同期国 信如东H2和协鑫如东H135MW塔筒项目毛利率，主要系华能如东H3海装5MW塔筒 项目签署于2019年，其他同类项目均签署于2020年，2019年，由于风电塔筒市场 竞争较为激烈，且公司正处于快速发展期，对下游客户议价能力相对较弱，导致该 项目毛利率相对较低。
2021H1在如东H3海上单桩项目中，公司对中铁大桥局的单桩销售单价为813.78万 元/台，毛利率为40.43%，而对中交三航的单桩销售单价为278.7万元/台，毛利率 为66.83%。
上述两项目机型、所处海域地质条件类似，而由于中交三航的项目为 甲供材（即由客户提供原材料），合同签订时价款直接扣除原材料成本。
相比于公 司自备货的模式，甲方供材时，公司成为纯加工模式，原材料的成本将不计入该项 目的成本，所以该项目毛利率远超大桥局。
规模效应下，公司费用率持续优化。
随着公司的规模扩大以及管理的完善，公司期 间费用率持续下降，2020年公司销售费用率较2019年下降1.16%，主要系由于会计 准则变更，运输费用转至营业成本核算导致，同时公司部分外协加工产品由外协商 承担运费也降低了公司的运输费用；管理费用率2020年较2019年下降1.18%，源于 公司业务规模快速增长、规模效应凸显；财务费用率较2019年下降0.74%，主要由 于公司资金流状况逐步改善，相应利息费用的增长幅度低于营业收入增长幅度。
（二）以高毛利海上产品为主，充分享受行业贝塔桩基、海上塔筒贡献主要收入，陆上塔筒收入占比渐少。
公司主要产品为风电桩 基、塔筒、导管架，其中塔筒根据适用场合可分为陆上风电塔筒与海上风电塔筒。
从收入结构来看，桩基收入占比逐年增长，海上塔筒占比较为稳定，两者占公司收 入的绝大部分，2021H1公司桩基、海上塔筒业务收入分别为18.82、8.52亿元，分 别占当期营业收入的66.41%、30.05%；而陆上塔筒业务占比不断萎缩，2021H1 公司陆上塔筒收入为0.18亿元，占当期收入的0.64%，相较于2017年下降了 22.22pct。
桩基、海上塔筒毛利率更高，收入结构不断优化。
桩基、导管架产品钢材厚度、尺 寸规模较大，生产环节技术难度亦相对较高，且对运输、港口等均有一定的要求， 因此产品毛利率也相对较高，2021H1公司桩基、海上塔筒的毛利率分别为28.38% 和28.70%，远高于同期陆上塔筒的毛利率6.43%。
海陆塔筒毛利率差异一方面因为 海上陆上竞争格局差异较大，同时叠加海上塔筒客户为了加快施工进度，公司议价 能力增强；受自身风电塔筒产能限制，公司外协生产的陆上风电塔筒产品占比有所 提升，且外协产品毛利率相对较低，导致陆上塔筒毛利率下降。
塔筒桩基主要原材料为钢板与法兰，其中桩基原材料消耗更多。
在风机大型化趋势 下，公司产品对应功率也不断增大，2019/2020/2021H1公司承接的风电塔筒产品 平均功率分别提高37.70%、7.29%、20.78%，受此影响单台产品的原材料消耗也 持续增长。
相比塔筒，由于桩基用于海上风电项目，对应机型更大，单台产品消耗 的钢板更多；而由于桩基只需在顶部安装一个法兰，加之公司部分项目的桩顶法兰 系与风电塔筒合并签订订单，且通常该等项目风电塔筒和桩基的采购方并不相同， 因此其领用未计入桩基领用数量中，桩基的法兰消耗量少于塔筒。
此外，桩基的生 产周期也长于塔筒，根据公司招股说明书，塔筒平均生产周期为40-60天，桩基平 均生产周期为50-70天。
桩基、导管架单价较高，海上塔筒单价亦高于陆上塔筒。
公司产品定价遵从成本加 成原则，受原材料耗用的影响，桩基产品单价高于塔筒，2021H1公司海上塔筒、陆 上塔筒的平均单价为324.02和228.42万元/台套，海上塔筒单价比陆上风电塔筒高 29.5%，主要因为海上风电塔筒需在抗腐蚀、抗台风、抗海水冲撞等方面具有更可靠 的设计，成本投入高于陆上风电塔筒；同期，公司桩基、导管架平均单价为840.28 和864.67万元/台套。
桩基、海上塔筒销量快速提升。
公司长期聚集于海上风电产品，在产能较为有限的 情况下，向盈利空间与需求更大的海上风电产品倾斜，适当减少了陆上风电塔筒订 单。
公司桩基与海上塔筒销量逐年大幅增加，2021H1公司桩基、海上塔筒销量分 别为224和263套，同期陆上塔筒销量为8套。
大兆瓦塔筒桩基收入占比持续提升，符合下游风机“大型化”趋势。
自2018年以来， 4MW-6MW的塔筒占比逐渐提升，从2018年的12.88%提升至2021H1的97.67%，成 为绝对主流产品；2018-2021H1，4MW-6MW桩基的占比从18.56%提升至100%。
（三）股权结构稳定，各公司分工明确，募投项目扩大产能公司股权结构稳定。
公司实际控制人为徐世俊，掌握公司31.92%的股份，前三大持 股人共持公司57.21%，股权较为集中且结构稳定，保证了公司的持续稳定经营能力。
公司拥有五家全资子公司分别为海力海上、海工能源、海力装备、海烁贸易、海晁物 流，三家控股子公司海灵重工、海鼎设备、海恒设备，以及两家参股公司如东力恒和 中海海洋工程。
子母公司分工配合良好。
母公司海力风电与全资子公司海工能源生产基地定位于风 电塔筒的生产、制造，不具备桩基产品生产的能力；桩基产品的产能主要集中于海 灵重工、海力海上及海力装备等生产基地。
公司风电塔筒、桩基等主营产品的对外 销售全部由母公司负责， 其他各子公司主要为母公司进行配套生产及加工，加工服 务主要系各子公司为母公司提供加工，子公司之间委托加工主要系零星的附属件加 工，子母公司分工明确协同作用发挥显著。
海灵重工、海力海上贡献主要利润。
海力海上、海灵重工作为公司塔筒、桩基的主 要加工基地，也为公司贡献了较多的利润。
根据公司招股说明书，2021H1全资子 公司海力海上净利润为0.84亿元，控股子公司海灵重工净利润为1.12亿元，同期公 司净利润为6.14亿元，海力海上、海灵重工分别占公司净利润的13.68%和 18.24%。
加速产能扩张，更好响应市场需求。
公司于2021年12月登陆科创板上市，发行新股 5,434.80万股，募集资金共13.5亿元。
其中，募投项目海上风电场大兆瓦配套设备制 造基地项目，总投资6.30亿元，以生产海上风电零部件产品为主，由海力装备实施， 建成达产后将新增年产400套风电塔筒、150套桩基的生产能力。
此外，根据公司与 利津县政府的合作协议，公司将在东营基地新建可生产200台套塔筒、200台套海上 风机单桩基础、导管架基础承载平台，募投项目与规划产能的落地将有助于公司产 能扩大，进一步满足下游需求，提高公司盈利能力，增强公司竞争力。
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