（报告出品方/分析师：西部证券 杨敬梅）一、持续深耕便携储能，全球市占率第一 1.1 从充电宝转型便携储能，研发实力雄厚 华宝新能以做充电宝起家，后完成向便携储能龙头蜕变。
公司发展主要分为三个阶段： ① 2011-2014 年：初始发展与技术积累阶段。
公司成立于 2011 年，公司成立伊始主要做充电宝 ODM 业务为主，随着公司业务发展，公司在锂电池电源管理、工业设计、结构设计等方面积累不断加深。
公司在此过程中积累了包括松下、LG 化学、比克电池、安富利等丰富供应商资源，以及包括特斯拉、宝马、超霸电池、DSG、Clas Ohlson 等丰富知名客户资源。
产销体系日益完善，公司实力也不断增强。
② 2015-2018 年：自主品牌打造与产业链延伸阶段。
随着公司实力不断增长，从 2015 年开始逐步打造自主品牌“电小二”，业务模式逐步向 ODM 与自主品牌双业务驱动转变，并开启全球化进程，于 2016 年全力打造国际品牌“Jackery”，实现“线上+线下”以及“境内+境外”全方位布局。
公司在 2016 年 11 月成功推出首款锂电池便携式储能产品。
便携式储能下游主要针对户外旅行、应急备灾等使用场景，技术难度相比于充电宝业务更大，产品附加值也更高。
③ 2019-至今：便携储能业务快速增长阶段。
随着公司便携式储能产品型号不断丰富、品牌知名度不断提高、线上线下渠道逐步完善，公司便携储能业务发展进入快车道。
2019-2021 年公司便携储能产品销售金额分别为 2.50/8.93/18.35 亿元，2019-2021 年 CAGR 达 171.10%。
公司便携储能产品凭借良好的品质畅销全球，品牌全球影响力持续提升。
公司便携储能产品类型丰富，针对国内和海外市场差异化打造两大自主品牌。
公司基于国内外消费者文化背景差异、品牌认知差异等因素，打造针对国内的“电小二”品牌和针对海外市场的“Jackery”两大便携储能品牌。
公司主要产品为不同容量规格的便携储能产品、太阳能板及配件以及小部分充电宝产品。
由于充电宝市场较低壁垒及盈利能力，公司从 2019 年开始便不再专设充电宝生产线，将相关设备用于便携储能产品的生产，2020 年公司只生产了少量充电宝，2021 年已不再生产和出货。
目前公司将全部资源投入到便携储能产品及太阳能板业务中。
便携储能下游应用场景主要为户外旅行和应急备灾。
公司的便携式储能产品主要有两大应用场景： ① 户外旅行：适用于自驾旅行、房车旅行、钓鱼、打猎等户外旅行场景，可以为智能手 机、平板电脑、无人机、投影仪、照明灯、车载冰箱、电饭煲等设备供电，满足户外旅行多样化用电需求。
目前户外旅行比较发达的地区主要为美国、欧洲等市场。
② 应急备灾：在地震、海啸、飓风、大火、暴雪等自然灾害多发的地区，便携储能产品可以应对解决电力短缺问题。
公司太阳能板与便携储能产品可以组合形成小型太阳能发电系统，实现离网发电，可以满足灾民基本电力需求。
目前应急备灾对便携储能产品需求比较旺盛的地区主要为日本等市场。
1.2 股权结构集中，股权激励深度绑定核心技术团队 公司股权集中且稳定，孙中伟、温美婵夫妇为公司实际控制人。
截至 2022 年 9 月，孙中伟先生直接持有公司 18.26%股份，通过钜宝信泰、嘉美盛间接持有公司 24.69%股份，合计持股达 42.95%；温美婵女士直接持有公司 5.86%股份，通过钜宝信泰、嘉美盛、嘉美惠、成千亿间接持有公司 13.47%股份，合计持股达 19.33%；孙中伟夫妇合计持有公司股权比例达 62.28%，公司股权较为集中，管理层较为稳定利于公司长期发展。
公司核心技术人员理论实践经验丰富，股权激励将公司发展与员工个人利益深度绑定。
公司核心技术人员包括孙中伟、吴世基、钟志源和白炜先生，2021 年四位核心技术人员年度薪酬分别为 338/157/81/74 万元，持股分别为 4124/210/16/20 万股。
公司与四位核心技术人员签订保密和竞业限制协议保护公司合法权益，公司核心技术人员稳定，未曾发生离职情况。
孙中伟先生为公司董事长，是深圳市地方级领军人才和深圳市龙华区高层次人员，2019 年 6 月于《电池》期刊联合发表《防止锂离子电池组热失控蔓延的方法》，具备丰富的研究经验和管理经验。
吴世基先生为公司董事及总经理，拥有超过 25 年锂电从业经历，具有设计锂电池产品及生产设备的丰富经验，带领公司研发团队实现公司产品从充电宝向便携储能产品延伸，并牵头导入并逐步实现便携储能产品生产自动化制程。
钟志源先生为公司副总经理，拥有 30 余年电池电源设计工作经历，完成公司两代产品设计技术平台搭建及改良，并拥有 3 件发明专利，20 件实用新型专利，2 件外观专利。
白炜先生为公司工业设计中心总监，拥有 16 年工业设计领域经验，完成公司第一代便携储能系列产品、太阳能板系列产品设计，并拥有 1 件发明专利，11 件实用新型专利，100 件外观设计专利，其相关产品设计荣获德国红点设计奖、美国 CES 创新奖、汉诺威工业（IF）设计奖、A’设计大奖赛设计奖、当代好设计等累计 21 项国际设计类大奖。
1.3 下游需求快速提升，公司业绩持续高增 受益于下游需求推动，公司业绩持续高增。
2018-2021 年公司便携储能产品销量持续高增，业绩快速释放，其中公司营业收入从 2.05 亿元增加至 23.15 亿元，CAGR 达 124%；公司归母净利润从 460 万元增加至 2.79 亿元，CAGR 达 293%。
公司 2018 年以来业绩持续高增主要系海外市场公司产品品牌影响力增加以及便携储能产品市场渗透率增加，公司紧紧把握行业发展机遇实现业绩高速增长。
2022H1 公司营业收入达 13.15 亿元，同比+35.77%，实现归母净利润 1.60 亿元，同比+2.20%。
公司 2022H1 净利率有所下滑主要是受到原材料及运费大幅上涨等因素影响。
公司便携储能产品及太阳能板业务占比逐步提高，产品结构优化推动盈利能力提升。
公司便携储能产品及太阳能板产品整体占比逐年提高，2018-2021 年公司便携储能产品营 收占比从 31%提升至 79%，太阳能板营收占比从 1%提升至 19%，充电宝业务营收占比从 60%下滑至 0%，其他配件业务维持 1%。
从各类业务毛利率水平看，便携储能产品毛利率较高。
2018-2021 年公司便携储能产品、太阳能板、充电宝及其他配件平均毛利率分别为 49.55%、44.97%、31.10%、49.56%，便携储能产品、太阳能板业务平均毛利率比充电宝业务分别高 18.45/13.88pct，盈利能力明显更优。
从 2018 年以来公司业务结构变化看，公司集中全部资源发展便携储能业务，成功实现了公司业务战略转型，盈利水平有了质的提升。
境外市场收入占比九成以上，线上渠道占比大幅提升改善盈利水平。
公司地区收入结构 以海外为主，且主要通过线上销售。
2018-2021 年公司境外市场销售占比从 86%提升至 92%，其中境外线上销售收入占总营收比例从 34%提升至 82%，境外线下销售收入占总营收比例从 58%下滑至 11%；2018-2021 年公司国内市场销售占比从 8%下滑至 7%，其中国内线上销售占总营收比例从 1%提升至 5%，国内线下销售占总营收比从 7%下滑至 2%。
从境内和境外、线上和线下公司业务毛利率对比看，2018-2021 年公司境外市场平均毛利率为 47.90%，高于国内市场 11.65pct；2017-2021 年公司线上渠道平均毛利率为 54.23%，高于线下渠道 21.54pct，因此境外市场盈利能力明显好于国内，线上渠道毛 利率明显好于线下。
由于公司业务结构以境外为主，且线上销售比例大幅增加，公司整体盈利能力也有大幅改善。
公司盈利能力行业领先，2021 年以来受原材料成本上涨、人民币升值等多因素影响盈利能力短期下滑。
公司产品主要以海外市场为主，且主要以线上渠道为主，盈利能力较强。
2019-2022H1 年公司综合毛利率分别为 48.66%/56.10%/47.35%/47.02%，同比+15.64/+7.44/-8.75/-4.27pct，归母净利率分别为 11.43%/21.85%/12.06%/12.20%，同比+9.19/+10.42/-9.79/-4.01pct。
2020 年以来公司毛利率均高于同行业三家可比公司，盈利能力业内领先。
2021 年以来公司净利率有所下滑主要系便携式储能市场竞争者数量有所增加、人民币升值、主要原材料价格及头程运费上涨等因素综合影响。
公司费用率整体维持在 30%左右波动，研发费用大幅提升。
公司销售便携储能产品以线上渠道为主，整体呈现出高毛利率高销售费用率特征。
2018-2021 年公司销售费用率、管理费用率（不含研发费用）、财务费用率平均值分别为 22.85%/5.39%/1.09%，2018- 2021 年合计期间费用率（不含研发费用）分别为 26.10%/33.57%/27.17%/30.51%。
公司研发费用大幅增加，2018-2021 年从 868 万元增加至 6451 万元，2021年研发费用率 约为 2.79%，同比+0.60pct。
二、行业：便携储能市场需求高增，龙头厂商优势较大 2.1 产品：技术进步+持续降本，便携储能产品应运而生 2.1.1 锂电池技术升级催生便携储能产品 锂电池能量密度提升是便携储能产品诞生的直接原因。
1991年，索尼公司成功开发出了全球首款商用锂离子电池，锂离子电池以其能量密度高、可重复充电、环保无污染的特性逐步成为电化学储能领域的主流技术路线。
经过各国科研机构和各锂离子电池制造商对锂电池技术的研发，在确保锂电池使用安全的前提下，大大提高了锂电池的能量密度。
以特斯拉（Tesla）使用的动力电池为例，2008 年其第一辆电动汽车 Roadster 所使用的电芯的能量密度约为 55Wh/kg，2020 年其推出的 Model 3 所使用电芯的能量密度已超过 300Wh/kg，能量密度提升了 4.45 倍。
根据中国汽车工程学会在工信部指导下牵头组织编制的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》中提出，在 2025 年将高端电动车的能量密度门槛提升至 400Wh/kg，2030 年提升至 500Wh/kg，能量密度进一步提升。
得益于锂电池能量密度的提升，在保持续航能力不变的情况下，产品重量进一步下降，便携性大大提升，便携式储能产品应运而生。
便携式储能产品本质是大型充电宝。
便携式储能产品相较于普通充电宝，主要有以下四点不同：（1）充电端：充电方式更加多样化，除了最基本的墙充以外，普遍还支持太阳能板充电和汽车充电；（2）输出端：接口更加丰富，普遍包括 USB-A 输出、Type-C 输出、车充输出和 AC 输出；（3）容量和功率：目前，便携式储能产品容量一般在 200Wh 至 2000Wh，产品的输出功率随着产品容量的提升而相应提高，例如华宝新能 Jackery 系列 2000 Pro 的输出功率可达 2200W（峰值功率可达 4400W），可以满足电磁炉等大功率电器的使用需求，而主流充电宝的容量一般不会超过 100Wh（民航局及铁路局规定小于 100Wh 的充电宝可以直接带上飞机），功率一般不会高于 50W，只能支持手机、平板等便携式电子产品的使用需求。
（4）体积和重量：便携式储能产品的体积和重量大于普通充电宝，且随着产品容量的增加而增加，对于中型便携式储能产品，其体积约同一个小型手提箱（例如电小二户外电源 1800 的体积参数为 35.5*26.5*25.3cm），重量可达 16kg。
2.1.2 锂电池持续降本，便携储能产品客户群体扩大 锂电池成本持续下降是便携储能产品大规模应用的重要推手。
锂电池的大规模商业应用推动相关产业快速发展，随着锂电池技术及生产工艺研发投入增加，锂电池能量密度等性能指标逐步提升，锂电池单位成本也快速下降。
根据彭博新能源财经（BNEF）公布的研究数据，锂电池组平均单位成本呈现持续下滑趋势，其中 2013 年锂电池组单位成本为684 美元/kWh，2021 年下滑至 132 美元/kWh，下降幅度达 80.7%。
锂电池组的平均单位成本有望在 2024 年降低至 100 美元/kWh 以下，并在 2030 年进一步降低至 80 美元 /kWh 的目标。
锂电池使用成本大幅下降使得便携储能产品逐步被消费者接受，客户群体快速扩大，下游市场需求迎来高速增长。
便携式储能产品的材料成本占比最高。
便携式储能产品成本中，材料成本占比最高，以华宝新能披露的数据来看，2021 年其便携式储能产品中，单位材料成本占比达 90.81%。
便携式储能产品主要原材料有电芯（主要是 18650 电芯）、逆变器、电子元器件、结构件 等，根据华宝新能 2021 年数据，电芯、逆变器、电子元器件、结构件分别占材料成本比例为 27.93%/14.88%/15.66%/10.12%，合计达 68.59%。
通常情况下，一个便携式储能产品需要配备一个逆变器与充电器，同时根据容量要求可以配置多个电芯。
产品的电容量与充电器、逆变器功率的规格要求和电芯耗用量相匹配，高容量段的产品耗用的电芯数量通常更多，同时耗用的高功率的充电器和逆变器的成本也更高。
国内主流便携储能产品价格在 4000 元以内，价格不再是限制便携储能产品消费关键因素。
根据华宝新能京东官方旗舰店的产品数据统计发现，户外电源 500 和 1000 两种型号用户评价数量最多，因此两种产品销量最高，且产品价格分别为 2099 元和 3999 元，与一般智能手机价格相近，可以被一般消费者所接受。
根据华宝新能各类型产品进行测算，其产品单位容量售价约为 3.8-4.2 元/Wh，考虑到便携储能产品一般用于户外活动和应急备灾，我们认为该成本处于可接受范围之内，价格不再成为限制便携储能产品应用的关键因素。
2.2 市场空间：户外活动+应急备灾，五年五倍以上成长空间 中国几乎垄断全球便携储能产品生产，美国和日本是最大消费国。
根据中国化学与物理电源行业协会数据，在 2020 年全球便携式储能生产国家和区域分布中，中国占比 91.9%，几乎处于生产垄断地位，美国和日本分别占比 3.2%/2.1%。
在 2020 年全球便携式储能产品销售国家和区域分布中，美国和日本是最大消费国，占比分别为 47.3%和 29.6%，合计占比达 76.9%，欧洲、加拿大、中国分别占比 5.5%/5.1%/4.9%，差距不大。
我们预计美国和日本未来仍将是便携储能两大主要市场，但是随着户外活动在中国日益发展以及便携储能产品对全球小型燃油发电机的加速替代，中国和欧洲市场未来占比有望逐步提高。
2.2.1 户外活动蓬勃发展，便携储能需求大幅提升 便携储能产品户外应用场景广泛，可满足用户多样化需求。
便携储能产品适用于徒步、野营、钓鱼、骑行、房车旅行、极限运动、滑雪等多种户外场景，主要用于给手机、电脑、摄影、照明、烹饪、电动工具、无人机等用电需求。
根据 Statistia 统计，截至 2019 年全球物联网终端设备保有量超过 77.41 亿台，预计截至 2025 年将超过 164.37 亿台。
根据 IDC 数据显示，2020 年全球可穿戴设备出货量 4.45 亿台，最近 6 年复合增长率达 57.8%。
根据 EVTank 统计，2020 年全球民用无人机出货量达 1131.5 万架，同比增长 97%，预计到 2025 年可以超过 5000 万架。
随着下游户外用电场景数量快速增长，传统的小型充电宝远远不能满足消费者需求，便携储能产品市场迎来高速增长。
欧美户外活动普及率高，便携储能产品渗透率快速提升。
欧美发达国家具备悠久的户外活动历史，人均消费能力较强。
以美国为例，根据权威户外门户网站 Outdoor foundation 调查统计，全美每年参与过户外活动人口长年维持在 48%以上。
2020 年“新冠”疫情发生以来，室内娱乐活动受到一定限制，户外活动普及率提升。
根据美国户外运动协会（OIA）统计，全美积极参与户外运动人数从 2017 年 1.45 亿上升至 2020 年 1.61 亿人，参与人口比例从 49%提升至 53%。
根据凯恩咨询数据，2020 年美国 4824 万户家庭至少参与过 1 次露营，同比增长 15%，其中 1013 万户是首次参与露营，同比增长 503%。
根据 Statistia 数据，2020 年美国和欧洲户外运动用品电商市场规模分别为 351 和 207 亿美元，预计到 2025 年分别增长至 525 和 312 亿美元，相比 2020 年均有 50%以上增幅。
户外活动普及率提升带动便携储能产品销量快速提升，以华宝新能为例，其在美国市场 2019-2021 年销量分别为 6.92/13.00/33.29 万台，销量呈现持续高增趋势。
中国户外市场处于起步阶段，疫情加速户外活动国内普及。
根据中国户外联盟统计，我国每年约 1.3 亿人参与户外休闲活动，占总人口 9.5%，与美国约 50%的比例差距较大。
近年来，随着国内经济不断发展，人们生活水平提高，参与户外活动人口不断增加。
“新冠”疫情也培养了人们参与户外活动习惯。
根据 Statista 数据，2020 年中国户外运动用品电商市场规模达 899 亿美元，预计 2025 年达 1354 亿美元，相比 2020 年有 50%以上增长。
根据天眼查相关数据，2021 年中国露营地相关企业注册数量超 2 万家，同比增长 150%。
预计未来五年便携储能产品在户外活动领域市场规模有 5 倍以上成长空间。
根据中国 学与物理电源行业协会报告数据，2020 年，便携储能产品全球出货量达 208.8 万台，其中户外活动领域出货量约为 94.2 万台，占比 45.1%。
2021 年，户外活动领域对便携储能产品需求约为 210.8 万台，同比增长 124%，根据全球户外活动参与家庭数量规模测算 2021 年便携储能产品需求家庭约为 1.5 亿户，便携储能产品 2021 年累计市场渗透率仅为 2.3%。
中国化学与物理电源行业协会预计到 2026 年户外活动领域对便携储能需求将达到 1355 万台，相比 2021 年有 5 倍以上的增长空间，2026 年便携储能产品在户外活动领域渗透率可达 15.9%，相比 2021 年增加 13.6pct。
2.2.2 全球灾害频发，应急备灾需求持续增长2000 年以来全球重大自然灾害频发，应急备灾用电需求大幅提升。
根据联合国数据， 2000-2019 年间，全球重大自然灾害发生频次发 7348 次，同比 1980-1999 年间增加 74.45%；累计经济损失达 29.7 亿元，同比增加 82.21%；累计受灾人数达 40.3 亿人，同比增加 24%；因灾死亡人数达 123 万人，同比增加 3.4%。
日本地处环太平洋火山地震带，地震灾害频发，根据中国地震台网中心数据，2016 年以来日本 5 级以上地震发生次数总体呈现上升趋势，2016-2018 年发生次数均在 17 次以内，2019-2021 年发生次数均在 27 次以上。
地震灾害频发推动应急备灾用电需求大幅提升，便携储能产品市场得以快速增长。
根据日本产经新闻公布的调查数据，自 2011 年日本大地震后，日本居民在家中储备防灾物品意识大幅提升，超过 78%的日本家庭储备了必要的防灾物品。
便携储能产品具备大容量和适配性广泛等优势，可满足受灾群众离网用电需求。
在受到地震、海啸、飓风等自然灾害后，受灾地区电力系统经常受到破坏，受灾居民用电需求成为最迫切需要满足的首要任务。
便携储能产品可以与太阳能板组合成小型太阳能发电系统，可以在电网瘫痪及毁坏的情况下实现持续离网发电，保障受灾群众的应急用电需求。
2020 年日本防灾协会已经将便携储能产品列为防灾安全物资认证产品，便携储能产品逐步成为居民应急备灾配置的重要产品，其渗透率有望逐步提升。
预计未来五年便携储能产品在应急用电领域市场规模有 4 倍以上成长空间。
根据中国化学与物理电源行业协会报告数据，2020 年，便携储能产品全球出货量达 208.8 万台，其中应急用电领域出货量约为 88.1 万台，占比 42.2%。
2021 年，应急用电领域对便携储能产品需求约为 201.0 万台，同比增长 128%，根据全球存在应急用电需求的家庭约为 1.1 亿户，便携储能产品 2021 年累计市场渗透率仅为 3.0%。
中国化学与物理电源行业 协会预计到 2026 年应急用电领域对便携储能需求将达到 1155 万台，相比 2021 年有 4 倍以上的增长空间，2026 年便携储能产品在应急用电需求领域渗透率可达 19.4%，相比2021 年增加 16.4pct。
2.2.3 便携储能产品持续降本有望下沉贫穷缺电市场 便携储能产品成本仍有较大下降空间。
根据国际可再生能源署（IRENA）发布报告，2010-2019 年间，全球光伏发电度电成本已经从 0.378 美元/kWh 降至 0.068 美元/kWh，降幅达 82%，预计 2030 年进一步下滑至 0.02 美元/kWh。
锂电池组成本 2013-2021 年间降幅达 80.7%，2021 年平均单位成本为 132 美元/kWh。
根据瑞典能源署发布研究报告，2030 年全世界有超过 120 万吨废旧锂电池被回收，而二次回收锂电池成本预计在 45 美元/kWh，因此搭载二次回收锂电池的便携储能产品成本有望大幅降低。
配备太阳能板的便携储能产品可以实现持续离网发电，能够满足一般家庭基本用电需求，并且成本远低于户储系统，长期受到电力短缺困扰的欠发达地区居民对便携储能需求有望被激发，便携储能市场空间有望进一步打开。
根据世界银行数据，截至 2019 年，全球仍有 7.57 亿人电力保障不足，其中 75%以上人口生活在非洲撒哈拉以南等电力短缺地区。
由于基 础电网建设不足，长期看便携储能产品有望填补该市场需求。
便携储能产品相比柴油发电机更加环保易用，有望逐步替代小型柴油发电机。
我们以目前市面上比较有代表性的便携储能产品华宝新能户外电源 1000 和柴油发电机玉柴电启动 3.5KW 开架式 220V 产品进行详细对比，户外电源 1000 在产品体积和重量上更小更轻，重量仅为 10.6kg，单人可以轻松进行操作使用，玉柴柴油发电机产品重量达 80kg，至少需要 2 人协助操作。
在发电质量上，户外电源 1000 可以稳定输出与电网同等质量电力，而玉柴柴油发电机因为纹波抖动，发电质量较差。
在使用成本上，我们测算户外电源 1000 使用家电充电度电成本约 0.5 元，使用太阳能板充电度电成本约 1.2 元，而柴油发电机使用柴油发电度电成本为 1.3 元，使用汽油发电则达到了 1.6 元，明显高于便携储能产品。
户外电源 1000 几乎不需要维护，且安全环保无污染无噪音，相比玉柴柴油发电机需要周期性维护，油烟多，噪音大等特点表现更优。
目前柴油发电机单次发电量仍然高于便携储能产品，以玉柴柴油发电机 3.5KW 开放式 220V 产品为例，其油箱容量为 16L，如果使用汽油，油箱加满可以发电约 23 度电，如果使用柴油，油箱加满可以发电约 32 度电。
而户外电源 1000 充满电容量约 1 度电，相比柴油发电机仍有较大差距。
但是在目前便携储能容量越来越大的趋势下，2 度电、3 度电甚至 6 度电的大容量便携储能产品也相继上市，我们认为便携储能产品对小型柴油发电机的替代将呈现加速趋势趋势。
便携储能产品对小型燃油发电机替代比例有望稳步提升。
根据中国化学与物理电源行业协会预测，2021-2026 年便携储能产品对小型燃油发电机替代比例从 5.0%逐步提升至 18.6%，受此影响传统燃油可移动式发电机总体出货量从 2020 年的 1250 万台逐步下滑至 2026 年的 918.9 万台，其市场规模也从 250 亿元逐步下滑至 183.8 亿元。
2.2.4 空间测算：预计2026年全球出货量达3110万台，市场规模882亿元 预计 2026 年全球出货量达 3110 万台，市场规模 882 亿元，五年五倍以上成长空间。
根据中国化学与物理电源行业协会预测数据，2026 年全球便携储能产品新增出货量达 3110 万台，市场规模达 882.3 亿元，2021-2026 年 CAGR 分别达 45%和 51%，市场规模增速较快原因为产品平均容量大幅提升，预计 2026 年产品平均容量为 1125Wh，产品平均单价为 2837 元/台，2021-2026 年 CAGR 分别为 12%和 4%。
受益于太阳能板和电池组等成本下滑，便携储能产品单位容量售价也呈现逐年下滑趋势，预计 2026 年单位容量售价为 2.52 元/Wh，2021-2026 年 CAGR 达-7%。
2.3 竞争格局：竞争格局相对分散，龙头企业优势地位较大 行业整体竞争格局较为分散，华宝新能目前为行业绝对龙头。
根据中国化学与物理电源行业协会发布的《中国便携式储能产业发展研究报告（2021 年）》显示，从出货量看，2020 年便携式储能产品全球出货量前五名企业分别为华宝新能（16.6%）、正浩科技（6.3%）、Goal Zero（5.6%）、德兰明海（5.3%）、安克创新（2.2%），行业出货量 CR5 达 36.0%，其余小厂商占比达 64%，行业整体竞争格局较为分散。
从营业收入角度去看，2020 年全球便携储能产品营业收入前五名企业分别为华宝新能（21.0%）、正浩科技（10.2%）、Goal Zero（9.5%）、德兰明海（7.0%）、安克创新（2.6%），行业营业收入 CR5 达 50.3%，显著高于出货量集中度，表明前五大品牌产品的平均售价高于其余小厂商，大企业具备品牌溢价能力，享有一定的产品定价权。
华宝新能作为行业龙头，无论是出货量还是营业收入均为第二名两倍以上，行业龙头地位突出。
三、公司：产品矩阵丰富，品牌渠道优势较大 3.1 产品：产品矩阵丰富，技术实力领先行业 公司产品矩阵较为丰富，对各细分市场进行全范围覆盖。
根据对市面上五家主流便携式储能公司产品进行统计，便携式储能产品容量在 99Wh 至 6071Wh 区间，目前，市面上产品集中在 1000Wh 以内，产品种类占总体比例约为 59.62%；便携式储能产品容量在 2000Wh 及以下的比例约为 86.54%，随着上游电芯等原材料成本降低及体积能量密度逐步提升，预计便携式储能产品单位容量将呈现上升趋势。
华宝新能 Jackery 和电小二两大品牌包含产品容量类型达 11 种，产品容量覆盖范围从 0-2500Wh，预计可以覆盖 90% 以上便携储能消费者群体需求，由于公司主要市场在海外，因此海外主打品牌 Jackery 在产品容量划分上更为精细，满足各细分市场消费者需求。
正浩科技、Goal Zero、德兰明海、安克创新产品容量类型分别为 9/8/11/3 种，华宝新能与德兰明海产品矩阵最为丰富，相比同行业具备比较优势。
总体来看，公司深耕便携储能产品，精准把握市场需求，针对如近郊露营、自驾露营、长途自驾等不同使用场景以及偶尔、定期、经常等使用频率设计不同容量产品，实现全市场产品基本覆盖，突显出公司较强的产品开发能力和制造能力。
公司研发实力雄厚，专利布局领先，盈利能力较强。
根据各公司公告，截至 2021 年底，公司发明专利 31 项，实用新型专利 83 项，外观设计专利 140 项，在同行业中处于领先地位，且相比可比公司业务完全聚焦在便携储能领域，盈利能力较强。
华宝新能、派能科技、安克创新、星徽股份 2021 年归母净利率分别为 12.1%/15.5%/7.8%/-41.6%，公司盈利能力仅次于以欧洲市场为主的户储龙头派能科技。
产品质量优质，通过多项国际认证，产品设计屡获国际大奖。
公司技术研发实力雄厚，深度参与国内便携储能标砖起草工作，并被广东省科学技术厅认定为“广东省分布式太阳能智能小型储能工程技术研究中心”，并获得 2020 年度广东省科学进步二等奖。
公司质量可靠通过多项国际安全质量认证，包括国际 UN 安全认证、日本 PSE、欧盟 CE 以及欧盟 RoHS 等。
除了质量安全可靠外，公司非常注重产品外观设计，使得产品更具美观和便于使用，公司曾荣获美国 CES 创新奖、德国红点设计奖等在内的 21 项国际大奖。
3.2 品牌：注重线上推广，知名代言人提升品牌溢价 针对不同市场打造差异化品牌提升本土化能力。
公司着眼于全球便携储能市场，针对境内外文化差异，打造“Jackery”和“电小二”两大自主品牌，战略布局境内外市场，能够针对不同文化背景下不同消费市场进行品牌推广、产品差异化设计、产品型号迭代和售后服务，并能对市场变化做出快速反应，保持产品竞争优势。
公司产品目前已经实现在中国、美国、日本、英国、德国、加拿大等全球多个国家销售，并在继续向欧洲、澳洲、中东、俄罗斯、印度、东南亚等国家和地区拓展。
公司注重因地制宜精准营销，聘请海内外户外活动名人作为品牌推荐官。
由于目前便携储能主要应用场景为户外活动，因此公司精准把握用于群体需求，在国内聘请“侣行夫妇”、韩船长、房车日记等知名户外活动专家作为品牌推荐官，在海外聘请 John King、Hobotech、Brittany & Drew 等知名户外名人作为品牌推荐官，将公司产深深打上户外活 动专业标签，具备非常好的广告师范效应，做到精准营销。
2019-2021 年公司市场推广费用从 2586 万元上升至 2.67 亿元，CAGR 达 221.09%。
公司 2020 年便携储能产品出货量全球市占率 16.6%，营收市占率达 21.0%，产品平均单价高于行业均值，具备一定品牌溢价能力。
推出家用储能 Geneverse 新品，聘请知名主持人 Chip Wade 进行推广。
公司从 2020 年开始推出家庭应急备电储能系列产品，2022 年 8 月在美国旧金山正式发布 Geneverse Home Power PRO 系列产品，通过“光伏+储能”组合，实现太阳能快充和 AC 快充双 快充 2H 充满，支持 99%的家用电器和设备，持续使用最高续航时间长达 7 天，使得家 庭用户在能源短缺和任何停电的情况下能安全、便捷地随意享受可持续能源自给。
HomePower PRO 系列通过内置最大功率点追踪控制单元（MPPT），突破性地实现了双快充，实现 AC 快充 1-2 小时充满，使用光充 3-4 小时充满，充电速度比市场同类产品提升近 6 倍。
公司聘请美国著名家居专家、艾美奖得主 HGTV 支持人 Chip Wade 为公司产品做宣传，目前 HomePower PRO 系列已经在公司家庭储能品牌官方网站 Geneverse.com 全面发售，并将于今年秋季进驻亚马逊、沃尔玛、家得宝、劳氏、好市多、山姆会员店等各大主流零售商。
3.3 渠道：多渠道全方位布局，海外市场先发优势明显 充分利用线上电商平台+品牌官网+线下渠道厂商三大渠道共筑护城河。
公司在线上渠道方面已经入驻亚马逊、日本乐天、日本雅虎、天猫、京东等主流平台，并通过打造公司自有品牌官网提升直销能力。
在线下渠道方面，公司已经与 HVC、Canon、Harbor Freight Tools、Home Depot、Lowe’s、Sam’s Club 等全球知名品牌商和零售商建立合作关系，实现销售渠道多元化。
公司充分利用“境内+境外”，“线上+线下”全面渠道优势，提升运营管理能力，推动公司产品销售规模快速提升。
根据公司招股说明书披露数据，2019-2021 年，公司国内业务占比从 13%下滑至 8%，主要系国内毛利率较低，公司将发展重心放到海外市场，其中日本市场从 40%下滑至 35%，美国市场从 46%上升至 48%，欧洲市场发展迅速，业务占比从 1%提升至 6%。
第三方平台为主要销售渠道占比近 7 成，亚马逊为主要电商平台占比约 75%，品牌官网直销占比快速提升。
根据公司招股说明书披露的销售数据，2019-2021 年通过第三方平台渠道进行销售是公司主要运营模式，该比例稳定在 7 成左右，2021 年比例为 69%。
此外，公司加大品牌官网建设，2019-2021 年销售收入占比分别为 0%/8%/15%，提升速度 非常快，品牌官网销售可以省去平台服务等费用，对于公司盈利能力提升有积极推动作用。
公司 ODM 代工占比快速下滑，从 2019 年 27%快速下滑至 2021 年的 7%左右。
对第三方平台进一步拆解，发现亚马逊是公司主要销售平台，2019-2021 年稳定在 70%以 上，2021 年占比为 75%，主要因为海外电商亚马逊一家独大，公司主要市场为美国和日 本，与亚马逊深度合作也符合公司发展战略。
此外，日本乐天和日本雅虎也占有一定比例，主要是公司在日本多渠道拓展的结果。
公司营销策略相比同业更加积极，销售渠道布局更加广而全，对于维护公司行业龙头地位有着重要意义。
公司线上销售主要采用 M2C 经营模式，与消费者零距离提升运营能力。
M2C（Manufacturers to Consumer）经营模式即生产厂家直接对消费者提升产品，集研发、生产、品牌、销售于一体的全价值链的经营模式。
公司线上渠道主要通过电商平台和品牌官网直接销售给消费者，在 M2C 的经营模式下，公司可以深入调研市场需求和消费者偏好，根据市场反馈数据到研发中心和设计中心，实现产品的快速迭代和优化升级，进而快速响应消费者需求。
M2C 模式可以持续赋能公司品牌经营战略，不断提升公司的竞争力。
2019-2021年公司主营业务线上销售比例分别为 67.83%/83.53%/86.85%。
3.4 产能：积极扩产抢占增量市场，公司业绩有望持续高增 公司产能基本维持满产状态，产销率维持高位。
根据公司招股说明书披露数据，2019- 2021 年，公司便携储能产品理论产能分别为 26.62/36.19/81.49 万台，产量分别为 24.59/39.45/83.51 万台，产能利用率分别为 92.35%/108.99%/102.48%，基本维持满产状态；销量分别为 17.26/34.58/66.36 万台，产销率分别为 70.19%/87.67%/79.46%，维持较高水平。
IPO 计划募资 6.76 亿元，实际募资 55.95 亿元（扣除发行费用），产能扩张有望提速。
根据公司招股说明书，公司拟募资 6.76 亿元，其中 1.98 亿元用于便携储能产品扩产项目，0.99 亿元用于研发中心建设项目，2.52 亿元用于品牌数据中心建设项目，1.27 亿元用于补充流动性资金。
对于便携储能产品扩产项目，公司预计第一、第二条产线建设周期约为 1.5 年左右，第三、四条产线建设周期约为 2.5 年。
由于公司上市获得投资者积极认购，公司 IPO 实际募资 55.95 亿元（扣除发行费用），我们预计随着公司资金实力大幅提升，公司产能扩张速度有望加快，公司便携储能产品产销量有望快速提升，业绩有望维持高增。
四、盈利预测与估值 4.1 关键假设与盈利预测 对于主营业务核心假设： 便携储能产品业务：公司是全球便携储能产品龙头企业，考虑到公司 IPO 募资规模庞大以及便携储能市场高速发展，我们预计公司产能建设提速，22-24 年公司便携储能产品理论产能分别为 114/205/288 万台，产量分别为 114/199/273 万台，产能利用率分别为 100%/97%/95%，销量分别为 94/164/224 万台，产销率维持在 80%以上水平。
考虑公司便携储能产品销售结构逐步往高容量发展，结合成本降低带来的降价，我们预计 22-24 年公司便携储能产品平均单价分别为 3080/3238/3378 元，呈逐步上升趋势。
考虑公 司业务以海外市场为主，我们预计公司毛利率维持较高水平。
综合来看，我们预计 22- 24 年公司便携储能产品业务收入增速分别为 58.56%/82.88%/42.18%，毛利率分别为 47%/46%/44%。
太阳能板业务：公司太阳能板业务主要与公司便携储能产品搭配使用，公司除了少量验证试制品及产成品包装外，不进行独立生产，均系向供应商定制化采购。
我们预计随着公司便携储能产品销量快速提升，22-24 年公司太阳能板销量也呈现快速增长趋势，销量预计分别为 52/101/146 万台。
综合来看，我们预计 22-24 年公司太阳能板业务收入增速分别为 60.25%/90.27%/39.23%，毛利率分别为 39%/38%/37%。
其他零部件业务：其他零部件业务主要为便携储能产品配件业务，我们预计其增速与便携储 能产品销量增速一致。
我们预计 22-24 年其他业务收入增速分别为42.35%/73.97%/36.28%，毛利率分别为41%/40%/39%。
4.2 估值4.2.1 相对估值 我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 3.97/7.89/10.81 亿元，对应 PE 分别为 66.7/33.5/24.5X。
由于公司主营业务为便携储能产品+光伏产品，且为该领域绝对龙头，我们选取国内储能行业龙头公司派能科技、鹏辉能源，光伏领域龙头公司锦浪科技、固德威，便携储能领域上市企业安克创新作为可比公司，其 2022-2024 年 PE 均值为 63.25/33.21/23.08X。
我们认为，华宝新能为全球便携储能领域绝对龙头，公司深耕品牌和海外渠道多年，具备较高的品牌壁垒和渠道壁垒。
考虑公司 IPO 募资远超预期，产能建设有望提速，叠加下游需求高增，看好公司长期成长空间和盈利能力。
我们预计公司 21-24 年归母净利润 CAGR=57%，给予公司 2023 年 37x 目标市盈率，对应目标价 304.14 元。
4.2.2 绝对估值 绝对估值：我们采用 FCFF 估值法，假设 WACC=8.00%，永续增长为 2.00%，得出每股股价为 311.77 元。
五、风险提示 1、产能建设不及预期：公司目前产能利用率维持高位，新增产能建设规模较大。
由于国内疫情反复，如果受到不可抗力影响导致公司新增产能建设不及预期，将对公司产品销量及经营业绩产能负面影响。
2、行业竞争加剧：行业内存在较多新进入者，如果新进入者采用低价策略占领市场，公司产品销量增速可能不及预期，盈利能力也可能有所下滑。
3、海外经营环境恶化：全球经济政治环境并不稳定，考虑到目前全球仍受到战争、贸易保护等负面因素影响，不排除未来海外经营环境进一步恶化，公司产品市场受到负面影响可能销量不及预期。
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