（报告出品方/分析师：光大证券 殷中枢 郝骞 黄帅斌）1、三一重能：以黑马之势跃居行业头部 三一重能股份有限公司（以下简称三一重能）的前身三一电气成立于2008年，是国内工程机械龙头公司三一集团的全资子公司，通过自身的研发实力和产品推广打开风机销售市场并进一步向产业链两端延伸；目前公司主营业务为风电机组的研发制造销售、风电场设计建设运营管理、以及光伏电站的建设运营管理业务。
2022年6月22日，公司在上交所科创板成功上市。
根据中国可再生能源学会风能专业委员会历年发布的《中国风电吊装容量统计简报》数据，三一重能的风电整机新增装机容量排名从 2017年的第11位（0.42GW，市占率2.1%）稳步提升至2021年的第8位（3.21GW，市占率 5.7%）。
股权结构稳定，产业链上下游共同加持。
公司上市后实际控制人为三一集团实控人梁稳根（持股比例 47.66%），其和公司董事长、前总经理周福贵（周福贵已于2022年 8 月 22 日申请辞去公司总经理，仍担任法定代表人及董事长）、唐修国、向文波等 10 位公司为一致行动人，共同持有公司 80.07%股份，股权结构稳定。
此外，公司在战略配售过程中引入产业链上下游公司（国电投、华电、新强联、南高齿等），绑定全产业链头部公司并实现共同发展。
公司核心主业是风电机组的研发设计、生产、以及销售，并进一步往上下游延伸，上游布局风机核心零部件叶片及发电机，下游开拓风电场设计建造运营等业务，通过在产业链上下游的延伸实现利润的最大化获取。
公司营业收入快速增长，归母净利润持续提升。
随着我国风电装机规模的持续提升，公司营业收入和归母净利润均实现稳健增长。
2020 年公司实现营业收入 93.11亿元，同比增长528.57%，实现归母净利润13.72亿元，同比增长992.53%，主要系我国风电补贴退坡最后一年所带来的行业抢装刺激所致；2021 年公司实现营业收入 101.75 亿元，同比增长 9.28%，实现归母净利润 15.91 亿元，同比增长 16.01%，在平价第一年仍凭借产品质量和销售渠道实现了市占率的持续提升以及收入和利润的稳健增长。
盈利能力行业领先，偿债能力稳步提升。
公司凭借出色的机型设计、核心零部件自供、以及三一集团的支持等多方面因素实现了行业领先的毛利率水平，2017 年至 2021 年公司毛利率虽有所下滑（从 2017 年的 31.06%下降至 2021 年的 28.56%），但仍基本稳定在 30%上下，高于行业其他可比公司。
2022Q1，公司净利率从 2021 年底的 15.64%提升至 2022Q1 的 29.33%，主要系 2022 年一季度公司出售风电场所带来的约 6 亿元的投资收益所致。
此外，公司资产负债率稳步下降，流动比率和速动比率持续增长，资产结构和偿债能力稳步提升。
公司降本控费成效显著，现金流较为充裕。
公司通过销售规模的持续提升以及降本控费措施的持续推进，期间费用率从 2018 年高点的 65.39%下降至 2021 年的 15.74%，其中研发费用占营业收入比重为 5.33%。
公司现金流情况较为稳定， 2022Q1 期末在手现金达 25.52 亿元，可保障公司后续风机制造产能的扩张以及风电场的投资建设。
风机制造销售为公司核心业务，发电收入将随风电场规模提升而稳步增加。
分业务来看，2021 年公司风机及配件销售实现营业收入 88.61 亿元，占总营业收入比重从 2017 年的 90%下降至 87.09%，毛利率为 26.18%，同比下降 2.69 个 pct；2021 年实现发电收入 6.17 亿元，占营业收入的比重从 2017 年的 4.03% 上升至 2021 年的 6.06%，毛利率小幅提升 1.70 个 pct 至 74.65%，处于行业领先水平；未来随着公司风电场开发规模的持续增加，发电收入和利润的比重有望进一步提升。
2、“碳中和”背景下行业景气度持续提升 2.1、“十四五”装机中枢上修，竞争格局持续优化 需求端：“十四五”政策向好，新增装机中枢有望上移，需重点把握未来“量”的预期波动“碳中和”背景下，我国风电装机中枢有望大幅提升。
2020年 9 月联合国大会上，我国首次提出要力争于 2030 年前实现碳排放达峰，努力争取 2060 年前实现碳中和。
2020年 12 月，国家领导人在气候雄心峰会上进一步明确目标——2030年我国单位 GDP 的二氧化碳排放要比 2005 年下降 65%以上，非化石能源在一次能源消费中的比重达到 25%左右。
2022年 6 月 1 日，国家发改委等九部门共同印发《“十四五”可再生能源发展规划》，进一步细化了可再生能源的发展目标与行动方案，其中：总发电量：根据《规划》中可再生能源发电量目标及其消纳责任权重可计算得，到2025年，年发电量将达 10 万亿千瓦时，2020-2025年 CAGR 达 5.57%，反映了较高的经济增长预期； 可再生能源发电量：根据《规划》中的目标，2025年发电量达到 3.3 万亿千瓦时，“十四五”期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，全国可再生能源电力总量消纳责任权重达到 33%左右； 可再生能源电力非水电：根据《规划》中的目标，“十四五”期间，风电和太阳能发电量实现翻倍，到2025年可再生能源电力非水电消纳责任权重达到 18%左右，根据我们测算，若满足《规划》中提出的各项目标，“十四五”期间，光伏年均新增装机量需达 90GW，风电年均新增装机量需达 50GW。
大基地+央国企“十四五”规划+度电成本降低等三因素保证新增装机规模稳健增长。
（1）第一批 97GW 风光大基地项目已有序开工（2022年 5 月 3 日，国家能源局表示第一批风光大基地已开工近九成），第二批 100GW 有望于“十四五”期间建成；（2）国资委提出央企新能源装机占比超 50%要求，各大央企规划及建设步伐均有望提速；（3）风机成本显著下降，使得风电的经济性凸显，在平价时代仍具有极强的竞争力。
2022年风电招标持续超预期，风电项目比价优势推动招标项目规模快速增长，进而保障22/23年新增风电装机规模。
根据每日风电统计，2022年 1-7 月国内风电项目开标规模已达 54.91GW 远超去年同期，其原因主要系光伏组件价格高企、叠加风电机组价格快速下跌所带来的风电项目比价优势，下游运营商在现阶段更倾向于投资建设风电项目所致。
现阶段的招标规模快速提升也将为后续风电装机规模的稳步增长提供有力保障。
供给端：风机整机集中度稳步提升，行业竞争格局持续优化 中国风机整机制造厂商在全球陆上及海上风电市场上占据重要地位。
根据彭博新能源财经发布的《2021年全球风电整机制造商市场份额排名》，我国风机制造 商在全球前十强中占据半壁江山，前五中金风科技排名第二（12.04GW，12.1%）、远景能源排名第四（8.46GW，8.5%），运达股份、明阳智能、上海电气、东方电气同样跻身全球前十。
海风方面，受益于国内海风抢装，上海电气、明阳智能、金风科技和中国海装占据全球海风整机制造商前四。
国内风电整机市场份额持续集中，竞争格局不断优化。
截至2021年，中国风电市场已连续 12 年稳居全球最大风电市场（2021年全球风电装机 94GW，中国新增 48GW，占比超 50%），中国市场的竞争格局对风电行业的重要程度不言而 喻。
同时，近年来风电度电成本的下降对整机制造商的成本管控能力和技术水平提出了更高的要求，行业发生一定程度洗牌，部分小制造商逐步退出市场，风电整机市场集中度不断提升，行业份额 CR5、CR10 分别由2017年的 67.14%、89.57%提升至2021年的 69.35%、95.14%，市场份额逐步向头部靠拢，行业竞争格局持续优化。
2.2、 技术革新是关键，大型化进展提速 回顾过去，风电行业发展迅速，技术革新能力强。
随着风电市场规模的迅速扩大，我国风电设备制造技术进一步提高，一个具有竞争力的较为完整的产业链体系已初步形成，涵盖原材料加工、零部件制造、整机制造、塔架建设与电站开发运营等各个环节。
风电机组设备制造基本上实现了系列化、标准化和型谱化，机型涵盖异步双馈、永磁直驱及半直驱式，单机容量从 1.5MW 迅速发展到目前最大的 16MW 级，并实现了从陆地风电到海上风电的跨域。
从双馈式到半直驱式，风机技术的迭代发展的内驱力是问题导向的。
早期风机以双馈技术为主，双馈技术的出现使得风机的发电效率得到了大幅提升，但双馈式风机的齿轮箱结构复杂，故障率高，采用永磁同步发电机的直驱风机应运而生。
但随后，直驱式风机出现发电机组转速慢等问题，为了增加转速而添加转子，使得直驱式风机的体积与重量都很大，大幅增加了运输、吊装以及运维成本。
在此基础上，体积更小、重量更轻、效率更高的半直驱路线开始投入市场运行。
当前时点，直驱、半直驱、双馈等三种成熟技术路线各有优劣，成本方面双馈＞半直驱＞直驱，稳定性方面直驱＞半直驱＞双馈，因此三种技术路线均有不同的适用场景和发展空间。
风机大型化是风电行业多年来技术发展的一大重要特点。
风机大型化在有效提升单机发电量的同时，可大幅降低安装、运维成本，对降低度电成本意义重大。
“九五”和“十五”期间，政府组织实施“乘风计划”、国家科技攻关计划、国债项目及风电特许权项目等，大力扶持风电行业发展，尤其是“863 计划”使我国成功完成了具有完全自主知识产权的 1MW 双馈式变速恒频风机和 1.2MW 直驱式变速恒频风机的研制，标志着我国风电技术跨入兆瓦级时代。
现今我国风机整机制造能力经过十多年来的快速发展，开发出若干具有自主知识产权的机型，并得到风场的大规模应用和长时间的验证：3MW 及以下兆瓦级机组供应能力充足，5-6MW 风电机组已批量运行，6MW 以上风电机组也已研发并投入运行，风机大型化趋势明显。
与此同时根据 IRENA 统计，中国陆风项目 LCOE 从 2010 年的 0.071 美元/kW下降至 2020 年的 0.037 美元/kW，由此可见风机大型化有利于降低度电成本，这也是多年来单机容量不断扩大的重要原因。
2.3、海上风电前景广阔，出海空间值得期待 海上风电有望接力陆上风电，成为风电发展新引擎。
与陆上风电相比，海上风电具有容量系数高、可大规模发展、消纳能力强等优势，风电场从陆地向海上发展已经成为一种新趋势。
一方面海上的风力资源条件普遍好于陆上，因此海上风电项目的利用小时数高于陆上风电项目，即海风项目有着更高的容量系数；另一方面，陆上风电场的建造需要因地制宜，很难建立大规模基地形成规模效应，而海上风电场不占用陆地面积，可开发海域广，经济优势得以凸显。
从消纳角度看，东南沿海地区作为中国主要的电力负荷中心，电网结构坚强，具有明显的消纳优势，为海上风电的发展提供了广阔的空间。
此外，从陆上风电发展的资源空间来看，开发的风速最低已接近或达到 5m/s（120m塔高），开发余量已经不大。
因此，海上风电虽起步较晚，但凭借海风资源的稳定性和发电功率大等特点，未来有望成为风电行业发展的主要方向。
展望未来，随着风电装机容量的持续增大，风电机组单机容量大型化研制技术、海上风电技术、大规模风电并网技术等将成为行业发展的主要研究方向。
（1）单机容量大型化技术：风电机组的成本约占风电开发总成本的 70%，风能的大规模开发将有效降低风电成本，这种大规模开发要求风电机组的大型化。
目前，风电机组尺寸的进一步大型化已成为风电技术的重要发展方向，并随着海上风电开发得以加强，相关技术发展将成为未来风电技术的重要趋势。
我国陆上/海上新增机组的平均单机容量已经从2011年的 1.5/2.7MW 显著提升至2021年的 3.1/5.6MW，且未来仍有进一步提升的趋势。
（2）海上风电技术：由于陆地上经济可开发的风资源越来越少，全球风电场建设已出现从陆地向近海发展的趋势。
与陆地风电相比，海上风电风能资源的能量效益比陆地风电场高 20%～40%，具有不占土地资源、风速高等特点，适合大规模开发。
同时，由于海上风能资源最丰富的东南沿海地区毗邻用电需求大的经济发达地区，可以实现就近消纳，降低输送成本。
因此，海上风电技术的发展是未来风电行业技术革新的重要方向。
相对于陆上风电，海上风电需突破的技术问题更复杂。
海上风资源特殊性、浮动式风力机组基础、洋流、波浪等震荡作用形式及台风等极端气候所造成的复杂力学问题，以及盐雾、潮湿的环境适应性问题，为海上风电机组设计带来巨大挑战。
开发海上风电技术需要解决海上风电机组设计、海上风电机组支撑平台技术、关键零部件及原材料方面的问题，这些将是风电行业未来技术发展的方向。
（3）大规模风电并网技术与消纳技术：中国风电开发具有“大规模、高集中、远距离”的显著特点。
大型风电基地所在地区负荷水平较低、电力系统规模较小、风电就地消纳能力十分有限，不能满足风电开发的要求，一些地区限制风电的情况严重，电网消纳和送出能力与发电量无法平衡，“弃风”现象较严重。
风电开发应根据灵活高效接入、调度、输送和消纳大规模风电的要求，结合电力系统运行管理和电力体制机制的改革创新，大力开发应用“电网友好型”风电并网技术、风电场功率预测预报技术、优化调度技术、远距离输电技术和大容量储能技术。
我国海上风电市场的发展前景向好，且国际海上风电市场也有望在传统市场欧洲和新兴市场北美、亚太地区的带动下保持高速增长态势。
根据 GWEC 的预测，“十四五”期间全球海上风电新增装机量有望达83GW，其中我国贡献45GW，占比达54%（实际规模可能比这个更高）；而未来随着欧洲市场重新加大海风的开发力度以及新兴市场的崛起和（美国、日本、越南等国），2026-2030年全球海上风电新增装机量有望破200GW，其中我国占到29%左右的比例。
此外，海外陆上风电建设亦在稳步推进中，将给我国风机制造商及供应链相关企业贡献显著业绩增量。
根据 GWEC 预测，2022-2026年全球新增风机装机量保持平稳，五年累计有望达到 550GW，我国新增装机占比保持全球第一，但比重将逐步下降，重点的提升区域来自于非洲、亚洲（日本、泰国、越南等地）的陆上风电规模、以及全球的海上风电规模。
风电整机制造商在人工成本、交付速度、技术革新等方面的优势将持续打开“出海”空间，龙头制造商海外收入占比将持续提升。
我国风电整机制造商产能规模在行业里处于绝对领先位置，根据 GWEC 统计，2020年底全球风电产能达 120GW，其中中国产能占比超 58%。
在规模优势和成本优势的推动下，我国风电整机出口规模保持稳健增长，2021年中国整机厂风电出口规模同比增加175% 至 3.27GW，截至2021年底累计出口规模达 9.64GW。
3、成本优势显著，切入海风市场发展可期 3.1、多重因素保障公司核心竞争力，生产成本优势明显 三一重能成本优势明显，毛利率在行业内处于领先水平。
2021年三一重能、金风科技、明阳智能、电气风电、运达股份的毛利率分别为28.56%、22.55%、21.43%、16.45%、16.84%，三一重能的毛利率显著高于同行业其他公司，这主要是因为公司在生产成本上具备较为明显的优势。
公司在生产成本上的优势主要
