（报告出品方/分析师：华创证券 庞天一）一、瑞晨环保：产品、行业双维度扩张的节能环保装备制造商（一）历史沿革：深耕节能环保装备领域十余载公司是一家成立于2010年的节能环保领域的高科技公司。
成立初期公司的核心产品为高效节能水泵，在钢铁行业积累了良好的口碑。
2015年，公司开拓风机产品线，自此高效风机综合节能解决方案成为公司发展的有力支撑，此后三年间，公司先后引入了三轮战略投资。
2019年，湖州生产基地正式投产后公司发展步入快车道，风机产品在水泥行业快速铺开，并着手布局精控燃烧、加热炉节能领域的新产品。
2021年，公司在全国新设4个代表处及1个分公司开拓全国市场。
2022年10月，公司首次公开发行股票并在创业板上市，募集资金6.05亿人民币，其中2.99亿元用于建设“高效节能风机产业化建设项目”继续扩大产能，未来成长空间有望打开。
（二）股权结构：股权较为集中，自愿锁定承诺稳定股价公司实际控股人为创始人兼董事长陈万东先生，直接持有公司股份2220.75万股，占公司总股本的31%。
公司第二大股东上海馨璞投资管理合伙企业为员工持股平台，持有公司14.76%的股份。
上海馨璞的自然人股东由公司高管、核心技术人员组成，法人股东扬动管理则为公司实施第二轮员工股权激励计划的员工持股平台。
公司主要股东均已做出限售及自愿锁定承诺（12-36个月不等），对稳定公司股价起到一定积极作用。
（三）财务分析：营收&利润季节性明显，研发费用率位居行业前列近三年公司营收&利润CAGR均接近40%。
2018-2021年，公司营业总收入由1.44亿元增长至4.08亿元，复合年均增长率41.50%；截止2022Q3，公司实现营业收入3.00亿元，同比增长21.23%。
公司归母净利润由2018年的3111.85万元增长至2021年的8272.5万元，复合年均增长率38.53%。
截止2022Q3，公司实现归母净利润4551.3万元，同比下降4.47%。
公司营收&利润的季节性较为明显。
公司的主营产品为高效节能离心风机和水泵，下游客户以钢铁和水泥行业为主。
考虑到客户春节停产等因素，每年的第一季度通常为公司设备安装的高峰，由于设备完成安装、调试、试运行、效能测试等环节一般需要3至6个月的时间，客户确认效能测试结果后才会启动出具书面验收文件的审批流程，因此公司三、四季度的收入利润占比较高。
利润率基本保持稳定，22年受原材料价格拖累。
近年来公司的综合毛利率稳定在45%-50%左右，净利率维持在20%左右，盈利能力出众。
2022Q3公司毛利率下滑明显，主要系疫情和原材料价格上涨所致；但大宗商品价格已于22年中见顶，后续利润率有望回归正常年份水平。
原材料占公司营业成本比例较高。
公司主要原材料采购内容为整机外协、组件外协及其他泵体、电气及传动件和生产性原材料（主要为钢板和轴承），直接材料成本占主营业务成本比例均达到 70%以上。
由于公司订单增速大于产能增速，公司外协加工金额占采购金额比例维持高位（2019-2021年分别为55.60%、57.14%及53.83%），但随着公司自产加工能力整体有所提升，公司整机外协的比例由45.62%下降至18.12%。
本次IPO募投的高效节能离心风机产业化建设项目落成后，有望帮助公司缓解产能瓶颈，降低外协加工的比例。
期间费用率基本保持稳定。
2018-2021年，公司期间费用率由26.54%下降至22.68%。
截止2022年前三季度，公司销售费用率8.98%，较上年同期上涨0.03pct；管理费用率6.65%，较上年同期下降2.51pct；财务费用率0.80%，较上年同期上涨0.11pct。
公司研发费用率居于行业前列，研发及项目经验形成技术壁垒。
公司拥有研发人员70人，负责工况勘测、模型设计的人员67人，相关团队人员占公司总员工数量的37.03%，研发团队逐渐壮大。
公司研发投入逐年增加，2021年研发费用突破2000万元，研发费用率达到7.16%，在同行业可比公司中居于前列。
经过多年发展，公司通过大量项目实践积累了丰富的技术经验，共取得73项专利，包括发明专利7项，实用新型专利66项。
公司应收账款余额较高但回款良好。
2019-2021年公司应收账款账面价值分别为7965.37万元、9736.33万元和1.34亿元。
公司应收账款周转率较为稳定，略高于可比上市公司（金通灵等）平均水平。
公司净现比较低，现金流有一定波动。
公司主要产品节能设备从生产到交货验收周期较长（通常为4-6个月），导致公司存在金额较大的应收账款、存货和预付账款，从而形成对公司营运资金的占用，收现比较低。
公司产品的销售订单增长较快，导致存货余额逐年增加，2018-2022Q3公司的存货余额分别为0.19、0.47、1.14、1.51和1.58亿元，占营收比例也逐年上升。
（四）主营业务拆分：买断业务为主，合同能源管理为辅从产品角度来看，公司的业务可分为流体板块和热能板块。
公司流体板块的主营产品为高效节能离心风机、高效节能离心水泵：通过现场测量准确标定原设备运行工况，采用高效气力/水力模型，为客户量身定制用能效率更高的风机、水泵以创造节能价值。
公司热能板块的主营产品为燃烧器、预热器和钢包烘烤器：主要解决高能耗行业热能利用不充分、氧化烧损率高、排放不达标等问题，帮助客户提升设备效率并降低能耗。
目前流体板块贡献了公司绝大部分的营收和利润，部分热能产品尚处在研发、市场培育阶段。
从销售模式角度来看，公司的主业务可分为买断业务和合同能源管理。
其中买断业务包括风机和水泵，是公司的主要收入
