（报告出品方/分析师：德邦证券 彭广春）1. 余热锅炉领导者转型清洁能源领域，长期动力足1.1 余热发电行业龙头，积极向清洁能源产业转型深耕余热锅炉产业，行稳致远。
公司是中国余热锅炉行业的领军企业，主营业务涉及余热锅炉、生物质锅炉、循环流化床锅炉、燃气锅炉等新装备的咨询、研发、生产、销售、安装以及EPC等服务，业务遍及100多个国家及地区，年可节约标准6600万吨，减排二氧化碳1.6亿吨。
从公司发展来看，1995年公司前身“杭州锅炉厂”成立，并逐步设立余热锅炉研究所，深耕余热锅炉产业。
2002年公司加盟中国企业500强西子联合控股，开启飞速发展阶段。
2011年公司在深交所挂牌上市，股票简称“杭锅股份”。
2022年公司正式更名为“西子清洁能源装备制造股份有限公司”，股票简称改为“西子洁能”，业务逐步由余热锅炉向新能源领域转型。
业务逐步从余热锅炉向清洁能源方向拓展。
从公司主要业务来看，可以分为余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务四大类板块。
1）余热锅炉是公司最核心的产品，包括燃机余热锅炉、干熄焦余热锅炉、电站锅炉等；2）清洁能源环保装备主要包括生物质、核电、光热发电等新能源设备；3）解决方案包括各类以换热器及压力容器为核心设备的EPC/EP/PC项目；4）备件及服务包括过热器、省煤器等部件。
1.2 控股股东为西子电梯，系中国500强企业根据公司公告，截至2022第三季度末，公司第一大股东为西子电梯集团有限公司（中国500强企业），持股比例达39.01%。
公司实际控制人为董事长王水福先生，董事长王水福先生直接持有公司1.51%的股份，并分别通过西子电梯集团有限公司/金润（香港）有限公司持有公司39.01%/21.89%的股份，是公司的实际控制人。
1.3 短期盈利能力略有下降，未来整体趋势向好营收保持稳步增长，净利润受原材料价格影响有所下滑。
从营收增速来看，2017年至2021年公司营业收入CAGR为17.08%，营业收入保持稳步增长。
从营收与归母净利润来看，2021年，公司实现营业收入65.78亿元，同比增长22.83%，归母净利润4.2亿元，同比下降18.47%；2022前三季度，公司实现营业收入56.52亿元，同比增长34.58%，归母净利润1.03亿元，同比下降71.25%，归母净利润的下滑预计为原材料成本上升所致。
2022H1解决方案占营收比重达39.36%，首次超越余热锅炉。
从营收占比变化来看，余热锅炉占比逐步降低，解决方案占比逐步提升。
2022H1，余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务占比分别为33.95%、12.62%、39.36%、12.05%，解决方案首次超越余热锅炉，成为营收占比最大的业务。
钢材价格波动，毛利率水平略有下滑。
2021 年，公司销售毛利率为21.3%，较上年下降2.04个百分点，主要系公司生产的主要原材料钢材价格波动，导致毛利率水平下降。
公司产品的主要原材料为各种钢板、钢管、型钢等，公司各种钢材成本约占公司生产成本的60%-70%，从中国钢铁指数变化来看，自2020年8月开始上涨，各类钢材价格持续增长，导致公司生产成本提升，对公司毛利率水平产生影响。
管理费用率与销售费用率略有增加，系市场拓张所致。
2021年，公司销售净利率为7.15%，较上年下降4.32个百分点，与毛利率变动保持同步。
从三项费用率来看，2021年公司管理费用率、销售费用率分别为5.82%、2.71%，较2020年分别增加0.84、0.50个百分点，主要系公司业务扩展，管理销售开支增加所致。
2021年，公司财务费用率为-0.23%，保持在较低水平。
研发投入持续加大，技术储备不断增强。
公司长期保持较高的研发投入，研发投入逐年递增，2021年全年研发投入4.02亿元，同比增长31.88%，研发人员数量为725人，同比增长21.64%，较高的研发投入也推动了公司的技术储备不断提升。
根据公司公告，2021年公司新增有效授权专利32项，其中发明专利6项。
对比同行业公司的盈利能力，2017-2022Q3，西子洁能的毛利率与净利率水平保持稳定，在同行业处于中等水平。
从分项毛利率水平来看，2022H1，余热锅炉/清洁环保能源装备/解决方案/备件及服务的毛利率分别为19.27%/15.83%/13.95%/18.60%，余热锅炉的毛利率较高，解决方案的毛利率水平较低。
从分项毛利率变化情况来看，2022H1余热锅炉/清洁环保能源装备/解决方案/备件及服务的毛利率同比分别降低8.81/5.18/4.72/18.98个百分点，均呈现不同程度的下滑。
2. 碳中和政策驱动，余热锅炉业务景气度向好2.1 双碳政策驱动下，余热利用迎来发展机遇期节能减排是实现碳中和的重要策略之一。
化石能源消耗是我国碳排放的主要
