投资要点嘉泽转债（发行规模13亿元，评级AA）下修条款相对宽松，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内，价格111-115元。
在配售50%假设下嘉泽转债留给市场的规模为6.5亿元，估测中签率0.009%。
打新参与没有异议。
当前风电抢装继续、中上游关注度较高，在政策支持之下下游发电厂商业绩释放还需时日。
不过考虑到正股估值位于偏底部区域，投资者可适当关注嘉泽转债。
嘉泽新能是一家致力于新能源发电的民营企业，主要从事集中式风力、光伏发电的开发运营。
公司业务主要分为项目前期工作、项目建设及采购、项目运营、并网销售四个环节，并在宁夏地区处于领先地位。
截至2019年年底本公司新能源发电并网装机容量为1,100.875MW，其中：风力发电并网容量为1044.50MW，光伏发电并网容量为50MW（按峰值计算），智能微网发电并网容量为6.375MW。
对应在公司营收方面，宁夏/新疆地区分别约93%/7%，风电业务带来约94%的营收和毛利。
公司不断投产新项目，拓展经营规模。
2019年其风电上网规模小幅增长，但电价略有下行，嘉泽第四、第三风电场是当前发电核心资产。
兴证电新团队预计风电2019年开启3年抢装周期，2020年抢装延续。
2020年1-3月因国内公共卫生事件影响，导致并网规模有所延迟，2020年4月单月风电并网新增规模1.19GW（同比+65%），主要源自国内复工后需求快速修复。
7月下旬“发行债券彻底解决可再生能源补贴支付滞后问题”的消息提振了下游发电企业信心，嘉泽新能、林洋能源、福能股份等一度快速拉涨。
2020Q1公司实现营业收入/归母净利润2.46/0.48亿元，两者分别增长1.96%/6.25%。
公司积极应对电价下行风险，从2019年开始除分散式风电项目保留固定电价补贴模式之外其余的项目都采取竞争性配置模式。
报告期内公司宁夏地区风电上网电量同比下滑0.99%，电价为544.27元/兆瓦时，相比2019Q1下降1.31%；合计上网电量小幅上升0.18%，电价下降1.08%至557.24元/兆瓦时。
整体而言，期间费用率节约（下降2.62个百分点）仍是带动净利率上行的核心因素。
需要注意的是，2020年7月、12月公司分别有占解禁前流通股约284%/7%的股份解禁，第一/第二大股东目前质押其约46%/100%股权。
风险提示：风电装机不及预期，政策变化。
报告正文8月19日晚间，嘉泽新能发布公告将于2020年8月24日在网上发行13亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于三道山150MW风电项目（拟投入募集资金5.6亿元）、苏家梁100MW风电项目（3.7亿元）和补充流动资金（3.7亿元）。
1 嘉泽新能打新分析与投资建议下修条款相对宽松，债底保护尚可嘉泽转债的下修条款较为宽松，为“15/30，90%”。
按照中债（2020年8月19日）6年期AA企业债估值4.58%计算，到期按108元赎回，其纯债价值约为86.85元，面值对应的YTM为2.11%，债底保护尚可。
若所有转债按照转股价3.57元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为93.2%）的摊薄幅度为17.56%。
静态看，预计首日上市价格为111-115元截至8月19日收盘嘉泽转债对应平价99.72元。
公司为下游风力发电企业，关注度有限，前期股价上涨与“发行债券彻底解决可再生能源补贴支付滞后问题”有关，但三个交易日接近25%的涨幅可能也打入了相对充分的预期。
嘉泽转债定位预计没有太多超预期的地方，或略低于高评级的蒙电转债（评级AAA、余额18.73亿元，平价102.23元对应转债价格115.40元）。
静态看，预计目前平价下嘉泽转债上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内，价格111-115元。
预计中签率0.009%，积极参与根据最新数据嘉泽新能的前三大股东为金元荣泰投资管理（宁夏）有限公司、北京嘉实龙博投资管理有限公司和宁夏比泰投资合伙企业（有限合伙），三者分别持股30.17%/18.96%/9.47%。
目前暂无公告披露配售意愿，在配售50%假设下嘉泽转债留给市场的规模为6.5亿元。
嘉泽转债仅设置网上发行，近期发行的赣锋转2（AA，规模21.08亿元）、特发转2（AA，规模5.95亿元）网上申购约773/776万户。
假定嘉泽转债网上申购780万户，按照打满计算中签率在0.009%左右。
打新参与没有异议。
当前风电抢装继续、中上游关注度较高，在政策支持之下下游发电厂商业绩释放还需时日。
不过考虑到正股估值位于偏底部区域，投资者可适当关注嘉泽转债。
2 嘉泽新能基本面分析宁夏风力发电民营企业嘉泽新能是一家致力于新能源发电的民营企业，主要从事集中式风力、光伏发电的开发运营。
公司业务主要分为项目前期工作、项目建设及采购、项目运营、并网销售四个环节，并在宁夏地区处于领先地位。
截至2019年年底本公司新能源发电并网装机容量为1,100.875MW，其中：风力发电并网容量为1044.50MW，光伏发电并网容量为50MW（按峰值计算），智能微网发电并网容量为6.375MW。
对应在公司营收方面，宁夏/新疆地区分别约93%/7%，风电业务带来约94%的营收和毛利。
公司不断投产新项目，拓展经营规模。
2019年其定增融资4.66亿元用于焦家畔100MW风电项目、苏家梁100MW风电项目、兰考兰熙50MW风电项目的建设。
新增核准项目包括宁夏泽恺三道山150MW风电项目、天津宁河镇17.5MW分散式风力发电项目、河南商水县张明乡25MW分散式风电项目和河南民权城北50MW风电项目。
2019年公司风电上网规模小幅增长，但电价略有下行，嘉泽第四、第三风电场是当前发电核心资产。
疫情后风电并网规模大增，政策补贴鼓舞下游信心《中电联发布2019-2020年度全国电力供需形势分析预测报告》显示当年发电装机容量/全口径非化石能源发电装机容量分别为20.1/8.4亿千瓦，较上年同比增长5.8%/8.7%，风电增速则达到10.9%，。
全口径非化石能源发电装机容量占比提升1.1个百分点至41.9%，趋势向好。
另外，当年全国新增并网风电2,574万千瓦，同比增速约为21%。
预计2020年电力消费将延续平稳增长态势，全社会用电量增长4%-5%。
预计年底发电装机容量21.3亿千瓦，其中非化石能源发电装机比重继续上升。
根据兴证电新团队报告2019年BNEF口径风电吊装规模28.9GW，同比增长37%，预计CWEA口径下吊装规模30GW以上，同比增长近50%。
未来装机规模的增长将受益于：1）部分已核准项目需2019年底前开工，以保障项目标杆电价不下调。
2）市场预期平价节点临近，加速建设在手项目，风电持续抢装开启。
3）风电度电发电成本LOCE逐渐降低，2021年后发电侧平价后市场空间打开，需求放量增长。
因此， 预计2019年开启3年抢装周期，2020年抢装延续，且规模将超过2019年，2020年电网给定并网规模37GW，吊装规模有望达到40GW以上。
2020年1-3月因国内公共卫生事件影响，导致并网规模有所延迟，2020年4月单月风电并网新增规模1.19GW（同比+65%），主要源自国内复工后需求快速修复。
中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩在7月24日发表的《发行债券彻底解决可再生能源补贴支付滞后问题》中提到2019年可再生能源补贴缺口累计超过2600亿元，2020年底缺口将突破3000亿元。
他认为，发行“政府支持债券”或“政府支持机构债券”，通过市场化融资方式募集长期限、低成本资金，以撬动社会资本，是解决目前可再生能源附加资金缺口的可行手段。
而该消息无疑提振了下游发电企业信心，嘉泽新能、林洋能源、福能股份等均快速拉涨。
电价下行使得毛利率降低，期间费用率节约提升盈利水平2019年嘉泽新能实现营业收入/归母净利润11.16/2.93亿元，同比增长4.34%/ 8.87%。
报告期内公司宁夏区域风电上网规模同比增长4.70%，电价540.2元/兆瓦时相比2018下滑2.63%，整体风力发电收入同比增加4.82%。
公司当期毛利率下滑0.91个百分点至57.11%，期间费用率节约带来净利率1.09个百分点的提升，达到26.28%。
2019年公司经营活动现金净流量同比下降19.48%，主要系收回的可再生能源补贴款减少所致，另外应收账款规模提升32.59%。
2020Q1公司实现营业收入/归母净利润2.46/0.48亿元，两者分别增长1.96%/ 6.25%。
公司积极应对电价下行风险，从2019年开始除分散式风电项目保留固定电价补贴模式之外其余的项目都采取竞争性配置模式。
报告期内公司宁夏地区风电上网电量同比下滑0.99%，电价为544.27元/兆瓦时，相比2019Q1下降1.31%；合计上网电量小幅上升0.18%，电价下降1.08%至557.24元/兆瓦时。
整体而言，期间费用率节约（下降2.62个百分点）仍是带动净利率上行的核心因素。
正股估值位于3年来偏低位置，股权质押比例较高截至8月19日收盘嘉泽新能PE（TTM）24.94倍，PB（LF）2.25倍，对比风电（中信行业）行业平均水平PB略高，纵向看估值处于3年来偏低位置。
2020年7月、12月分别有占解禁前流通股约284%/7%的股份解禁，第一/二大股东目前质押其约46%/100%股权。
风险提示：风电装机不及预期，政策变化。
分析师声明注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《宁夏风力发电民营企业——嘉泽转债投资价值分析》对外发布时间：2020年8月20日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005研究助理：雷霆（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
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