（报告出品方/分析师：申万宏源证券 盛瀚 赵金厚）1. 中宠股份：稳步成长的宠物食品龙头 中国宠物食品龙头企业，以外销代工宠物零食起家，逐步打造自主品牌开拓中国市场。
中宠股份成立于1998年，专注于犬猫等宠物食品的研发、生产和销售，公司以外销代工（ODM/OEM）宠物零食起家，在海外业务稳步发展的同时，通过打造自主品牌，逐步开拓境内市场，并进行宠物食品品类的扩充。
2022年前三季度，公司实现营业收入 24.4 亿 元，同比+21.4%，归母净利润 1.15 亿元，同比+25.0%。
以宠物零食为核心品类，干粮业务增长迅速。
公司以代工宠物零食起家，历年宠物零食业务营收占比均高于 70%。
随着公司产品品类的逐步扩张，干粮、罐头业务营收占比逐步提升，2022H1 公司零食、罐头、干粮业务分别实现营业收入 11.1/2.6/1.4 亿元，占比分别为 70%/16%/9%；随着公司境内市场的逐步开拓，公司干粮业务增长迅速，22H1 干粮业务营收同比+58.4%。
7 成以上营收来自境外，境外业务稳步增长，境内业务营收占比持续提升。
公司深耕宠物食品行业 20 余年，是国外众多宠物食品品牌的核心供应商，境外业务营收稳步增长，2013-2021 年公司境外业务营业收入由 4.6 亿元增长至 21.9 亿元，CAGR 达 21.4%。
2017 年以来，公司开始大力发展境内市场，境内业务营收占比持续提升，由 14.6%（2017 年）提升至 24.1%（22H1）。
1.1 发展历程：20 年行业深耕成就宠物食品龙头 深耕宠物食品行业 20 余年，由外销代工向内销打造自主品牌转变。
1998 年，创始人郝忠礼先生从外贸行业中察觉到日本宠物食品行业的巨大商机，故创立了烟台中幸食品等企业，最初主要是为日本品牌商代工鸡肉干等宠物零食。
随着代工规模的逐渐扩大，公司于 2003-2008 年间陆续建成并投产了 4 家宠物零食及罐头工厂。
2009-2013 年，公司开始与外资公司合作，引进国外先进设备，建成干粮工厂。
2013 年，由于美国在部分中国出口的鸡肉干宠物零食中检测出低量抗生素，中国宠物食品出口量大幅下滑，但这也给公司带来了战略转型的契机，首先是进行全球供应链布局，公司分别于 2014 和 2018 年在美国和加拿大设厂，当地生产当地销售，满足了核心客户对于产品品质和安全的要求；其次，由于宠物食品出口受阻，公司开始积极布局中国市场，加强自主品牌建设，逐步形成了以"Wanpy 顽皮"、" Zeal 真致"、"Toptrees 领先" 为核心的自主品牌矩阵。
1.2 股权结构：实控人郝忠礼夫妇合计持股 37.8% 股权结构集中，实控人郝忠礼夫妇合计持股比例为 37.8%。
公司实控人为董事长郝忠礼和肖爱玲夫妇，二人通过持股烟台中幸和烟台和正投资合计间接持有公司 37.8%的股权。
（1）烟台中幸生物科技有限公司为公司第一大直接控股股东，亦是中宠食品有限公司（公 司改制前身）成立时的第一大出资股东，持股比例为 24.86%；（2）烟台和正投资中心（有限合伙）为员工持股平台，由实控人、公司管理层及核心人员共同出资成立，持股比例为 17.1%；（3）日本伊藤株式会社为公司成立时的第二大出资股东，持股比例为 10.71%。
1.3 境内业务毛利率回升，销售费用持续投放 宠物食品原料以鸡肉为主，成本及毛利率会受到鸡肉价格周期性波动的影响。
2022H1，公司综合毛利率、净利率分别为 19.02%和 4.64%，同比-2.44pct 和-0.95pct，其中境内、境外业务毛利率分别为 32.41%和 15.32%，同比+3.02pct 和-4.24pct。
（1）境内：干粮产能逐步释放，境内业务毛利率上行。
由于境内业务中主粮占比高，且以自主品牌为主，故公司境内业务毛利率较高，保持在 30%以上。
但随着中国市场销量的持续增长，公司产能开始不足（2021 年宠物零食、罐头的产能利用率均超过 100%，宠物干粮产能利用率也达到 99.7%），故 2021 年合计外购成品成本达 5.3 亿元，占主营业务成本的 22.4%，同比+16.3pct。
大量外采拖累了公司毛利率水平，2021 年公司境内业务毛利率为 28.18%，同比-6.3pct。
2022H1 随着 3 万吨干粮产能的投产，公司境内业务毛利率大幅回升，达 32.41%，同比+3.02pct。
（2）境外：鸡肉价格上涨及设备升级停产，境外业务毛利率下行。
22H1 受美国鸡肉价格上涨及新西兰湿粮生产基地 PFNZ 设备升级停产影响，公司境外业务毛利率环比下降 4.24pct，为 15.32%。
销售费用持续投放，积极开拓中国市场。
2017 年公司开始大力布局中国市场，销售费用大幅增长，2018 年达 1.4 亿元，同比+105.9%。
目前，中国宠物食品市场仍处于竞争较为激烈的阶段，故公司通过大规模投放营销费用抢占早期市占率，销售费用总额基本与境内业务毛利持平（境外业务为 to B 代工模式，所需销售费用较低）。
2017-2021 年，公司销售费用由 0.68 亿元上涨至 2.43 亿元，CAGR 达 37.5%。
出口业务占比较高，2022 年汇兑收益增厚公司业绩。
公司境外业务营收占比超 7 成，且产能主要集中在中国大陆和东南亚，故出口业务占比较高，汇兑损益/利润总额的绝对值保持在 5%-15%左右。
2022Q2，人民币兑美元持续贬值，公司亦产生了较多的汇兑收益，2022H1，公司共实现汇兑收益 1806 万元，占利润总额的 18.5%。
2. 中国宠物食品行业：长坡厚雪，国产崛起 宠物食品行业位于宠物行业产业链的中间环节。
宠物行业产业链主要包括宠物繁育、宠物产品、宠物服务三个主要环节：（1）宠物繁育：包括宠物饲养及宠物交易，目前中国宠物繁育市场规范化程度较低且较为分散，仍以个人繁育或小规模繁育为主； （2）宠物产品：宠物食品和宠物用品行业是目前宠物行业上市公司主要集中的环节。
宠物食品作为宠物消费的刚需，消费频次高且贯穿宠物全生长周期，是宠物行业市场规模最大的子行业，根据欧睿预测，2022 年中国宠物食品行业市场规模将达 541.8 亿元。
目前中国宠物食品行业主要参与者为：中宠股份（已上市）、佩蒂股份（已上市）、乖宝宠物（已过会）、福贝宠物（已提交招股书）、路斯股份（北交所）等。
（3）宠物服务：包括宠物医疗、美容、培训等。
随着养宠观念（健康观念）和宠物角色（亲人/朋友）的转变，宠物医疗行业市场规模逐渐增长，已经成为仅次于宠物食品的第二大细分市场，且宠物诊疗机构呈现连锁化趋势，目前新瑞鹏和瑞派集团是中国宠物医疗行业的龙头企业。
2.1 市场规模超 500 亿元，猫、狗市场增速分化 宠物食品是中国宠物行业市场规模最大的细分赛道，2022 年市场规模将达 541.8 亿 元。
根据欧睿数据，2016-2021 年中国宠物食品行业市场规模由 159.2 亿元增长至 481.9 亿元，CAGR 达 24.8%，而全球宠物食品市场规模近 5 年 CAGR 为 6.92%。
从细分食品市场来看，2020 年起，猫食品市场规模反超犬食品，2022 年，根据欧睿预测，猫、犬食品市场规模将分别达 314.3 和 226.6 亿元，同比+19.6%和+3.9%。
户均人数下降催生宠物陪伴需求，宠物数量有望继续增长。
我们认为，宠物行业发展的基础是人均 GDP 的提高，宠物数量的进一步增长则
