（报告出品方/分析师：华福证券 邓伟）1 锦浪科技：深耕逆变器赛道，储能业务开启爆发式增长1.1 历史沿革：坚守逆变器领域十余年，布局分布式光伏电站开发❑ 组串式逆变器龙头企业，2021年营收突破30亿元。
锦浪科技成立于2005年，截至目前已专注逆变器领域17余年，其生产的组串式并网逆变器主要应用于分布式发电系统和部分集中式发电系统，储能逆变器主要应用于分布式光储系统。
公司自2015年起陆续获得行业知名荣誉和奖项，包括中国光伏组串式逆变器品牌价值前三、中国储能产业最佳逆变器供应商、APVIA科技成就奖、“全球TOP光伏逆变器品牌称号”、全球逆变器可融资性权威排名亚洲前三等。
2019年公司成功登陆深交所创业板，2021年营收突破30亿元，自上市以来营收CAGR高达71%。
❑ 布局分布式光伏电站开发业务，实现产业链延伸。
公司于2019年成立全资子公司锦浪智慧，专业从事分布式光伏电站的开发、投资和运维，并作为公司现有业务的重要补充，实现多元化布局和产业链延伸。
截至2022H1，公司累计持有电站总装机容量约201.76MW，主要分布于浙江、江苏、广东等省份。
1.2 业务分析：主营组串式并网逆变器，储能业务驶入快车道❑ 主营组串式并网逆变器，储能逆变器比重提升明显。
公司主营逆变器业务，截至2022H1，组串式并网逆变器营收占比74%，毛利占比59%；储能逆变器营收和毛利占比均为12%；从业务趋势看，公司储能逆变器业务占比提升明显，从2018年占比1%提升至12%。
❑ 受益国内分布式光伏需求增长，公司近三年营收、业绩表现亮眼。
2018-2021年公司营收增长迅速，三年CAGR59%，同期归母净利润CAGR59%，主要受益于全球光伏需求增长以及国内分布式光伏新增装机占比提升，2021年国内分布式光伏新增装机占比53%，首次超过集中式光伏新增装机。
❑ 海外户储爆发,公司储能业务开启第二增长曲线。
2018-2021年储能逆变器营收CAGR236%，2022H1出货量突破5万台，同比增速456%，主要由于今年上半年欧洲户用储能市场需求旺盛，公司储能逆变器产品充分受益。
毛利率方面，由于储能逆变器主要出口海外（海外市场价格敏感度较低、平均售价较高），毛利率显著高于并网逆变器，其中2022H1毛利率同比下降10.5pct（2021H1 41.4%），主要是受欧元汇率贬值和4-5月上海疫情影响IGBT供应等因素。
展望未来，储能市场方兴未艾，储能业务有望成为公司第二增长曲线。
1.3 商业模式：光储系统中游制造商，轻资产高周转❑ 产业链定位清晰，下游客户分散且优质。
公司作为逆变器生产制造商，处于光储系统中游环节，下游主要包括光伏系统集成商、安装商、EPC承包商和电站投资业主，除直销至终端业主，其他客户均是经销方式，根据招股书，2018年公司光伏系统集成商、安装商营收占比82%，当年营收占比第一的AEE Solar为美国最大的光伏安装商，第二大客户Segen为英国最大光伏集成商。
2016-2021年，公司前五大客户营收占比在25%左右，且近两年呈现下降趋势，2021年占比为15%，且第一大客户占比仅4.5%，下游客户较为分散。
❑ 上游材料基本实现国产化，核心供给瓶颈IGBT预期将逐步缓解。
公司上游原材料主要包括电子元器件（晶体管IGBT、IC器件类、电感电容等）、结构件（包括散热器、连接件、逆变器箱体等）和辅助材料（绝缘材料等），其中除了IGBT、IC器件类，其余原材料基本实现国产化且处于充分竞争市场。
IGBT作为逆变器核心零部件（2018年占公司原材料采购金额12%），其产品稳定性影响逆变器的效率和故障率，目前公司仍然依赖进口供应商，其中英飞凌为主要供货商（2018年占比超九成）。
2020年以来，受下游新能源车、光伏需求爆发叠加海外疫情反复限制产能释放，IGBT成为逆变器上游材料端最紧缺环节，预期随着海外厂商如英飞凌等新产能释放以及国产化进程加速，IGBT单管供给瓶颈将逐步缓解。
❑ 运营模式轻资产高周转，产能释放具备弹性。
公司作为逆变器生产商，由于初始投资成本较低（单GW固定资产投资额约0.3亿元，相对主产业链其他环节较低），且营业成本中90%左右为原材料成本，固定资产占比较低（逆变器厂商普遍在10%左右，公司由于2018年开始布局分布式电站业务，固定资产占比提升），具备轻资产属性。
资金运营效率方面，逆变器环节总资产周转率、现金循环周期相对优于其他环节，同时公司对比同业也具有相对优势。
产能方面，由于逆变器生产是流水线工作，产能弹性较强（可通过扩充人力增加排班充分利用产能），公司近两年产能利用率均高于200%，截至2022H1，公司逆变器最新年产能77万台，考虑在建95万台产能，计划产能达172万台。
1.4 公司治理：股权集中稳定，创始人专业背景出身 ❑ 公司股权结构集中稳定，创始人年轻且专业。
截至2022Q3，公司实控人为王一鸣、王峻适和林伊蓓（王峻适和林伊蓓是王一鸣的父母），分别直接持有公司26.50%、5.64%、8.06%的股份，王一鸣和王峻适通过聚才财聚间接持有公司8.30%的股份，实控人合计持有48.50%的股份。
王一鸣是公司创始人之一，1981年出生，本科毕业于上海交通大学信息工程专业，研究生毕业于英国爱丁堡大学电子与电信专业，具备扎实的电子电信相关的专业背景。
2 分布式光伏高增+户用储能爆发，逆变器赛道空间广阔2.1并网市场：光伏需求保持高增长，分布式占比持续提升❑ 碳中和叠加能源紧缺，光伏PPA上涨驱动需求高增长。
2020年下半年以来，各国不断确定碳达峰、碳中和的政策目标，从上而下驱动可再生能源装机增长，其中欧盟整体的碳中和时间表为2050年，而部分欧盟国家如芬兰承诺2035年实现碳中和、冰岛奥地利承诺时间为2040年等。
2022年以来，受俄乌冲突以及欧洲夏季极端高温干旱气候影响，欧美天然气价格显著上涨，能源紧缺成为全球关注问题，同时能源价格上涨带动欧美2022Q3光伏PPA价格同比上涨30%-55%，光伏装机的高经济性驱动需求高增长，我们预期2022-2025年全球光伏新增装机规模分别为240/320/420/550GW，2021-2025年CAGR为33%。
❑ 海外电价高企，全球分布式光伏占比预期提升。
2022年以来，欧美居民电价不断上涨带来海外分布式光伏高经济性，其中荷兰/德国/意大利最新9月居民平均电价分别为66.7/54.9/53.9欧分/KWh，同比增长+266%/+110%/+142%，显著高于光伏发电成本（LCOEs，2021年德国为10.1欧分/KWh）；同时叠加海外电网供应不稳定现象，极端天气下容易引发大规模停电事件，居民或工商业自给自足用电需求不断提升，驱动分布式光伏装机高增长。
我们预计2022-2025年全球分布式光伏装机占比分别为42%/44%/46%/48%，至2025年全球分布式光伏装机量达264GW，2021-2025年CAGR 39%。
2.2 储能市场：全球储能需求爆发，户储低渗透率高成长高确定性❑ 2025年全球储能新增装机预期达251GWh，2021-2025年CAGR73%。
根据彭博新能源财经（BNEF）预测，2025年储能系统成本将下降至203美元/KWh，对应人民币约1.3元/Wh，储能经济性将进一步提高，预计储能装机需求持续高增。
根据我们测算，2021-2025年全球储能新增装机需求分别为28/59/110/172/251GWh，CAGR73%，其中2021-2025年新增发电侧储能装机需求分别为10/20/38/62/98GWh，CAGR75%；新增电网侧储能装机需求10/21/28/47/62GWh，CAGR58%；新增用户侧储能装机需求（包括工商业独立储能和分布式新能源配储）8/18/44/63/92GWh，CAGR85%。
❑ 高电价下欧美户储收益率显著提升，全球户储高成长高确定性。
2022年以来，在欧美高电价下,户用储能经济性显著提高，以德国为例，9月份德国居民平均电价54.9欧分/KWh，假设光伏装机成本1.8€/W、储能装机成本0.42€/Wh，考虑有电动车用电情况下补贴300€/KWh，在纯光伏/光伏+10KWh储能/光伏+15KWh储能三种情形下，投资IRR分别为15.25%/24.12%/19.20%，配套储能回收周期可由7年缩短至5年。
我们预计在政策支持与经济性驱动下，2025年全球户用储能新增装机需求高达72GWh，2020-2025年五年CAGR高达83%，其中欧洲户储2025年新增装机42GWh，渗透率有望从2021年2%提升至2025年37%；美国户储2025年新增装机12GWh，渗透率有望从2021年不到1%提升至8%，成长具备高确定性。
2.3 赛道空间：2025年全球光伏+分布式储能逆变器市场规模超1800亿元❑ 2025年全球光伏逆变器新增装机需求达483GW，2021-2025年CAGR31%。
根据我们测算，考虑光伏逆变器新增需求和替换需求（一般逆变器使用寿命在10年左右，而光伏电站平均可使用年限25年左右），假设十年前新装逆变器进行全部替换，2022-2025年容配比分别为1.20 /1.22 /1.23 /1.25，对应全球光伏逆变器总需求分别为230/294/380/483GW，2021-2025年CAGR31%。
❑ 光伏逆变器主要包括三种类型，分别是集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器，其中组串式逆变器不仅适用于分布式场景（包括工商业和户用），也逐渐应用于部分集中式大型电站，受益于分布式装机占比提升以及在集中式场景应用比例提升，我们预期组串式逆变器占比会逐步提高，至2025年达到60%，对应市场规模达759亿元，2021-2025年CAGR31%。
❑ 2025年全球分布式储能逆变器新增装机需求达47GW，2021-2025年CAGR92%。
全球能源紧张加剧背景下，叠加分布式储能的高经济性（工商业配储+户用配储+纯户储），海外分布式储能需求爆发，根据我们测算，考虑新增分布式装机配储、存量分布式配储以及纯户储，2025年分布式储能逆变器装机总需求达47GW，按1元/W左右的单价，2025年分布式储能逆变器市场规模达405亿元，2021-2025年CAGR达83%。
2.4 竞争格局：国内企业CR6份额集中,公司市占率有望继续提升❑ 国产替代趋势加速中国企业CR6市场份额显著提升。
2018年“531”政策之后，国产逆变器厂商凭借低成本优势、产品高性价比和海外渠道布局不断完善加速出海，根据Wood Mackenzie数据，国产逆变器厂商CR6全球出货量占比从2018年49%提升至2021年66%，对应企业分别为华为/阳光电源/古瑞瓦特/锦浪科技/固德威/上能电气。
❑ 2018-2021年行业CR10、CR5、CR3占比整体均呈现上升趋势，行业集中度进一步提高。
根据Wood Mackenzie数据，2021年全球逆变器总出货量达225GW，其中CR10、CR5、CR3占比分别为82%、63%、51%，较2018年分别上升7pct、7pct、6pct，行业格局进一步集中，同时CR5均为国内逆变器生产商。
❑公司近三年全球出货量占比持续提升，预期市场份额有望进一步提升。
公司卡位组串式逆变器，主要竞争对手为古瑞瓦特、固德威等，近三年全球分布式装机规模高速增长，公司凭借品牌力和产品力在全球市占率持续提升，根据Wood Mackenzie数据，2021年公司全球出货量约为14.4GW，市场份额达6%，排名上升至全球第四。
展望未来，公司深耕组串式逆变器赛道，预计将充分受益分布式光伏装机增速高于行业整体增速，公司市占率有望进一步提升。
3 竞争优势：渠道力+品牌力+产品力打造公司核心竞争力3.1 渠道为王：具备全球化布局优势，欧洲占比持续提升❑公司具备全球化布局优势。
公司始终坚持“国内与国际市场并行发展”的全球化布局，积极开拓美国、英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度、巴西以及东南亚等全球主要市场，并且会努力保持海外各个市场区域的均衡。
根据ENF，截至2022年7月，公司经销商数量达139家，相对同业处前列水平。
从营收分布来看，公司海外营收占比除2017年以外均超50%，其中欧洲、拉美、澳洲、印度等为公司优势区域，根据8月29日投资者交流纪要公告，2022Q2欧洲销售占出口比例接近70%，较Q1的42%进一步提升。
3.2 品牌势能：坚持自主品牌战略，凸显品牌优势❑坚持实行以自主品牌为主战略，不断打造品牌势能。
公司一直坚持在国内外市场实行双自主品牌战略（“锦浪”和“Solis”），是国内最早同时通过欧盟CE认证、澳大利亚SAA认证、美国ETL认证等主流市场认证的组串式并网逆变器生产企业，其自主品牌产品已销往美国、英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度等全球多个国家和地区。
公司“Solis”品牌连续6年获得EuPD Research授予的“顶级光伏逆变器品牌”大奖，公司产品先后应用于上海世博会、法国巴黎埃菲尔铁塔等国内外标杆项目和地标建筑，进一步凸显公司产品的行业地位和品牌优势。
3.3 产品迭代：以产品为中心，技术研发优势显著❑ 坚持自主研发，以技术创新驱动公司发展。
公司研发团队由创始人王一鸣带领，并被评为浙江省重点创新团队，于2022年设立浙江省首个以“逆变器”为研究方向的博士后工作站。
2018-2021年，公司研发费用分别为0.31/0.42/0.94/1.73亿元，CAGR为78%，研发费用率分别为3.7%/3.7%/4.5%/5.2% ；公司研发人员占比持续提升，2021年达到20%。
公司自2011年起被持续认定为国家高新技术企业，截至2021年末，公司拥有多项专利及自主研发的专有技术，其中已取得专利证书的专利达130项。
❑以产品为中心，产品迭代速度匹配市场趋势。
公司致力于“以产品为中心”的发展使命，紧随近几年光储市场趋势，不断研发新产品，目前公司产品已从2G系列迭代至更高效、安全和智能的5G系列，整体迭代方向包括：户用产品的迭代、储能产品的匹配和地面电站的大功率。
从2021年公司披露的在研项目看，产品最新将迭代至第六代，其中储能相关项目数量过半，体现了公司提前布局储能市场爆发的前瞻性，同时产品涵盖了六代单相低压、六代三相高压等储能新品，并针对北美户用市场，研发特定3.8-11.4K单相高压储能逆变器。
4 盈利预测及估值4.1 盈利预测❑ 并网逆变器业务：公司深耕组串式逆变器赛道，预计随着全球分布式光伏装机需求持续高增，公司光伏并网逆变器业务仍能保持较高增长，预计2022-2024年公司并网逆变器出货量111/157/203万台，对应出货功率为22/33/45GW；2022年由于IGBT仍是核心供应瓶颈，预计并网逆变器平均单瓦价格较2021年上涨5%，23-24年逐年下降5%，2022-2024年平均单瓦价格分别为0.23/0.22/0.21元/w，对应公司并网逆变器业务营业收入46.1/68.9/89.1亿元；预计2022-2024年公司并网逆变器业务毛利率分别为24.9%/24.0%/23.5%。
❑ 储能逆变器业务：海外户储需求爆发，公司储能逆变器放量确定性高，预计2022-2024年公司储能逆变器出货量30/120/180万台，对应出货功率1.8/7.6/12.0GW；预计储能逆变器平均单瓦价格分别为1.05/1.00/1.00元/w，对应公司储能逆变器业务营业收入17.9/72.4/114.3亿元；预计2022-2024年公司储能逆变器业务毛利率分别为34.0%/35.0%/34.0%。
❑ 新能源发电和其他：预计公司新能源发电业务年均增速20%，2022-2024年公司新能源发电业务营业收入1.0/1.3/1.5亿元；预计2022-2024年公司新能源发电业务毛利率分别为61.0%/61.0%/61.0%。
❑ 其他业务：预计公司其他业务年均增速10%，2022-2024年公司其他业务营业收入2.3/2.5/2.8亿元；预计2022-2024年公司其他业务毛利率为40.0%/40.0%/40.0%。
4.2 估值分析预计公司2022-2024年总收入达到67.4/145.1/207.6亿元，同比增长103%/115%/43%，2021-2024年CAGR为84%。
归母净利将达到11.0/27.6/39.5亿元，同比增长131%/151%/43%，对应EPS为2.91/7.31/10.46，2021-2024年CAGR为103%，当前股价对应市盈率69.7/30.1/20.6倍。
公司主营并网和储能逆变器业务，相关可比公司包括阳光电源、固德威、上能电气、德业股份、昱能科技和禾迈股份，2022-2024年公司PE低于可比公司平均水平94.4/45.8/28.9，2021-2024年业绩复合增速高于可比公司平均水平96%。
考虑到公司储能业务放量和业绩提升确定性，我们给予公司2023年46倍PE，对应目标价309.72元/股。
5 风险提示5.1 需求不及预期❑ 受战争、疫情和海外加息影响，全球经济可能会出现衰退，尤其欧洲等主要光储装机市场可能会出现需求下滑，导致全球光伏和储能装机需求不及预期。
5.2 海外贸易摩擦升级❑ 公司采取全球化市场策略，若未来海外贸易摩擦升级，如某些市场采取贸易保护政策，对国内逆变器加征关税，则可能会对公司产品出口产生不利影响。
5.3 行业竞争激烈❑ 光伏并网逆变器行业面临竞争日趋激烈的局面，若行业竞争者数量不断增加，竞争者规模不断扩大，则公司市场份额将会面临下滑风险，同时公司并网业务的利润水平也会受到不利影响。
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