（报告出品方/分析师：国金证券 姚遥）1、国内海风长周期景气 1Q22 招标量创历史单季度新高，预计全年海风招标量可达 17GW+。
据我们不完全统计，2022 年前三季度海风共招标 11.4GW，其中 1Q22 海风招标 5.4GW，创历史单季度新高。
我们预计 2022 年全年海风招标量可达 17GW+。
预计 2022-2025 年国内海风总新增装机达 50GW。
2022 年是海风取消国补后第一年，预计装机同比出现较大降幅，属于行业正常现象。
同时 2022 年也是海风走向长周期景气的第一年，受益于国家政策激励与产业链协同降本，预计 2022-2025 年海风新增装机为 5/12/15/18GW，年复合增速达 53%。
各省“十四五”海风规划达 52GW。
目前已有八个海风省出台“十四五”海风规划，合计达 52GW，其中广东、江苏、山东海风装机量规划领先。
上海规划“十四五”期间新增 1.8GW 风电装机，未出台明确海风规划。
广东、山东、浙江省出台海风补贴。
2020 年 1 月发布的《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》指出 2022 年后并网的海风项目取消国补，由省补替代。
目前已有广东、山东、浙江三省出台海风补贴。
2、海上塔筒及桩基：单位价值量维持稳定，码头为核心资源2.1 塔筒：风机支撑结构，大型化下海塔生产基地需临近码头风电塔筒作为风力发电机组的塔杆，主要起支撑作用，同时吸收发电机组震动，对整个风电发电机组起着至关重要的作用。
据公司招股书可知，塔筒在陆上、海上风电项目建设成本中的占比分别为 12%、8%。
发展趋势 1：风机大型化下，传统钢塔向柔塔、混塔转变。
在风机大型化下，塔筒高度随之上升。
传统钢塔在塔高超过 100 米后，塔筒重量会出现指数型增加，经济性较差。
目前有两种主流的降成本方案：1）柔塔方案。
采用轻量化的全钢设计，成本随高度增加慢，经济性优势明显；2）混塔方案。
混塔整机结构刚度大，抗疲劳和避震性能更强，结构更加安全。
由于混塔对施工质量的要求更高，柔塔制造周期短、供应链健全，柔塔占据了我国主要市场。
据风电之声 2021 年不完全统计，中国市场自 2016 年首台 120 米全钢柔性高塔率先投运以来，目前市场上在运 120-140 米高度高塔筒风机已经超过 6000 台，其中全柔钢塔约占 87%。
发展趋势 2：风机大型化下，海上塔筒生产基地需临近码头。
在风机大型化下，塔筒直径随之变长。
根据《超限运输车辆行驶公路管理规定》，车货总高度超过 4 米的需办理“超限证”。
对于超限的大件运输许可分为高 4.2 米、宽 3 米、长 20 米和高 4.5 米、宽 3.75 米、长 28 米及总质量 100 吨三种等级。
由于陆上运输的限制，当海上塔筒直径随大型化超过 7-8 米时，内陆厂生产后难以运输。
因此，大兆瓦海上风机塔筒生产基地需临近码头。
2.2 桩基：海风支撑基础，风场走向深远海背景下导管架、漂浮式是应用趋势桩基是海上风电支撑基础，在海风项目中建设成本占比达 14%。
桩基用以支撑和固定海上风电塔筒及风电机组，其上端与风电塔筒连接，下端深入数十米深的海床地基。
据公司招股说明书可知，桩基在海上风电项目建设成本中的占比达 14%。
发展趋势：海上风场建设选址趋势深远海化下，推动桩基向导管架再向漂浮式基础发展。
海上风电从潮间带起步，逐渐走向更深海域，基础形式从重力式、多脚架、高桩承台、单桩，逐渐演变为导管架基础、漂浮式基础。
从经济性角度出发，当水深在 0-35 米时，基础形式多采用桩基；当水深在 35-50 米时，多采用导管架；当水深大于 50 米时，多采用漂浮式。
2.3 竞争格局：专业化从事海上塔筒桩基企业少，码头为核心资源国内海风发展较晚，目前大型专业化从事海上塔筒+桩基的企业仅有海力风电一家。
由于国内海风从 2019 年开始正式发展，海上塔筒+桩基产品多由从事陆上塔筒企业提供，目前大型专业化从事海上塔筒+桩基的企业仅有海力风电一家。
据公司招股说明书披露，2019 年公司在海上塔筒、桩基市占率为 26%、23%。
码头资源是塔筒企业布局海上产品的重要竞争力。
大型化下海上塔筒桩基重量提升、直径变长，海上产品运输必须依靠码头。
而码头资源具有一定稀缺性，建设码头，不仅需要具备严苛的地理环境以便船舶航行、停泊，而且需要通过相关部门的项目审批、核查手续。
据交通运输部统计，2017-2021 年国内万吨级以上港口数量累计新增 293 个，年均新增 73 个。
其中，10 万吨级以上港口数量累计新增 92 个，年均新增 23 个。
目前国内主流企业码头大部分分布在江苏、山东等地，海力风电拥有最多的自有码头，处于市场领先地位。
2.4 定价模式：一单一议，原材料波动大部分可向下游传导风电塔筒报价为一单一议，原材料价格波动大部分可向下游传导。
虽然直接材料约占塔筒成本的 80%，但考虑到塔筒企业通常采用一单一议的定价模式，原材料价格波动大部分可向下游传导。
但由于塔筒项目在招标到定标过程中存在一定风险敞口期，若在期间内原材料价格出现骤升或骤降，将对毛利率产生一定影响，这也是造成 2021 年陆塔企业单吨毛利出现下跌原因。
而海塔企业由于 2021 年海风抢装，单吨毛利出现较大提升。
对比陆塔企业与海塔企业历史盈利表现，可知海塔企业单吨价格与单吨毛利均高于陆塔企业。
2.5 市场空间：2025 年国内海上塔筒桩基市场达 466 亿元海上塔筒单位重量几乎不受大型化影响。
在风机大型化趋势下，海上风电塔筒的摊薄效应并不明显。
根据海风项目环评书不完全统计下，海上风电塔筒单位用量较为稳定，维持在 7 万吨/GW。
水深是海工基础重量的重要影响因素，深远海趋势将平衡大型化摊薄的桩基用量。
在大型化背景下，单桩在同样水深的条件下单兆瓦用量会有一定程度的下降。
但随着深远海项目的推进，桩基用量随水深上升。
我们比较同在广东省的单机容量均为 11MW 的粤电阳江青洲一海上风电场项目、粤电阳江青洲二海上风电场项目和大唐国际南澳勒门Ⅰ海上风电项目，在离岸距离变远、水深加深时，单位用量随之上升。
另外，随着水深的加深，适用的桩基形式将从单桩向导管架再向漂浮式平台发展，重量也会随之提升。
我国首个漂浮式风机示范性项目三峡引领号的主体钢结构重量达到 8000 吨，远远超过单桩与导管架普遍在 1000-3000 吨的用量。
预计 2025 年海上塔筒桩基国内市场规模达 466 亿元。
依据已有环评报告，我们假设海上塔筒大型化下单 GW 用量保持不变，在 7.1 万吨/GW。
考虑大兆瓦虽会对桩基单位需求造成一定摊薄，但是深远海发展会一定程度提高桩基单位需求用量，因此我们预计 2022-2025 年桩基单兆瓦需求小幅提升。
参考公司历史塔筒桩基单吨价格，我们预计未来单吨价格稳定在 0.9 万元/吨。
预计到 2025 年海上塔筒及桩基市场规模约为 466 亿元，2022-2025 年年复合增速达 56%。
3、公司：海上塔筒龙头，产能快速释放 3.1 海上塔筒龙头，强订单获取+低运输成本公司为海上塔筒龙头，把握先发优势。
自2009年成立以来，公司持续开发新型技术，重点发展海上风电产品。
2011年，公司研发生产出了第一套潮间带海上风电塔筒。
2014年，公司为国内海上首台 4MW 大功率风机配套了单桩基础。
2019年，公司为上海电气配套国内首台最大 8MW 海上风电塔筒。
2021年 11 月，公司在深交所上市。
公司首次公开发行普通股 5434.8 万股，募集资金总额 32.97 亿元。
公司主要产品涵盖风电塔筒、桩基及导管架，包括海陆风电塔筒、海上风电桩基、海上风电导管架等。
公司核心优势 1；下游合作客户范围广泛，获取订单能力强。
凭借技术工艺、客户资源、产能布局等核心竞争力，公司合作客户范围涵盖风电场施工商、风电场运营商和风电整机厂，具有较强的获取订单能力。
公司核心优势 2：码头资源丰富降低其运输费用。
公司码头资源丰富，使其运输成本较低，运输费用占收入比重为行业最低水平。
3.2 公司深度受益海风增长2017-2021 公司营业收入从 8.54 亿元增加至 54.58 亿元，年复合增速达 44.9%；归属母公司净利润从 2017 年的 0.3 亿元增加至 2021 年的 11.13 亿元，复合增长率达 105.88%。
由于海风平价带来的价格下降和“抢装潮” 后市场需求阶段性不足，叠加疫情、海上施工周期性影响，2022 年前三季度营收 11.70 亿元，同比下降 73.24%，归母净利润 2.4 亿元，同比下降 73.75%。
期间费用率为行业最低。
2018-2022 年公司加强成本管控，减少冗余费用支出，期间费用率累计降低 5.80PCT，主要系销售费用率、管理费用率大幅降低所致。
2022 年前三季度，公司期间费用率仅为 3.07%，处于行业领先水平。
2021 年受益于海风抢装，公司毛利率 29.13%，同增 4.65PCT。
一方面受制于国补取消，行业需求下滑，另一方面受制于海风大型化加速，公司部分内陆厂房无法贡献产能，公司 2022 年前三季度毛利率同比下降 16PCT。
公司的主营业务有桩基、塔筒和导管架，主营业务营收占比维持在 90%以上。
公司布局电站运营业务。
2022 年，公司收购海恒如东海上风力发电有限公司 100%股权。
海恒如东参股了 6 家海上风电开发、运营项目公司，相关公司开发建设的海上风电项目均在 2021 年底前全容量并网发电，上网电 价为 0.85 元每千瓦时。
收购海恒如东后，公司权益容量规模合计 294MW，预计年利润贡献 2.4 亿元。
通过本次收购，公司将顺利切入新能源开发领域，进一步拓展和延伸公司业务链。
3.3 2023 年公司产能将达百万吨，同比增长 100%预计公司产能将于 2023 年达百万吨，同比增长 100%。
随着公司加大项目规划及产能的落地、投入，预计 2023 年公司产能将达百万吨。
同时公司规划在启东吕四港新增 30 万吨产能在 2024 年底投产，用于出海业务。
4、盈利预测与估值产能：据我们预测，2022-2024 年，公司产能分别为 50/100/150 万吨。
出货：考虑产能爬坡，我们预测 2022-2024 年公司出货分别为 20/60/100 万吨。
塔筒桩基毛利率：2021 年为海风抢装年，毛利率高企。
2022 年为海风抢装年后的第一年，行业整体装机量同比出现较大幅度下滑，产业链各环节 毛利率均出现下降。
考虑 2023、2024 年海风已走向长周期高景气，装机量同比也将出现明显回升，塔筒桩基环节毛利率也将相较 2022 年出现改善。
因此我们预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 13%/15%/15%。
费用：考虑公司期间费用已达行业较低水平，我们预计公司 2022-2024 年销售费用率、管理费用率、研发费用率相较 2021 年均呈持稳态势，其中销售费用率分别为 0.2%/0.2%/0.2%，管理费用率分别为 1.1%/1.1%/1.1%。
研发费用率分别为 0.3%/0.3%/0.3%。
收益：2022 年公司收购海恒如东海上风力发电有限公司 100%股权，布局电站运营业务。
电站运营利润体现在投资收益中。
考虑后续电站运营规模将会进一步扩大，我们预计 2022-2024 年公司投资收益为 1.1/2.4/4 亿元。
我们预计公司 2022-2024 年分别实现净利 3.2、8.5、14.0 亿元，对应 EPS 1.49 元、3.90 元、6.43 元。
公司当前股价对应三年 PE 分别为 62、24、14 倍。
考虑公司盈利随产能释放快速提高，具备高成长性，参照行业平均 PEG 给予公司 2023 年 32 倍估值，目标价 124.77 元/股。
5、风险提示因海上风电政策导致产业投资放缓的风险。
虽然近几年海上风电产业的技术不断进步，规模效应增加，有效降低了投资成本，但目前海上风电尚未能达到平价上网，因此不排除因政策调整而可能影响国内海上风电发展节奏以及对海缆的需求，行业增速一定程度上存在不确定因素。
原材料价格波动风险。
公司所产塔筒、桩基等皆为大钢件结构产品，直接材料占主营成本约 80%。
原材料价格的大幅波动，将导致公司生产成本发生波动，进而影响公司利润空间。
疫情反复风险。
一方面，疫情会使项目地施工进度延期，影响公司产品交付。
另一方面，影响公司正常的生产活动，对公司经营业绩产生不利影响。
限售股解禁风险。
5636.96 万首发前限售股将于 2022 年 11 月 24 日解禁，占解禁前流通股的 103.72%，占总股本的 25%。
限售股解禁或对股价造成不利影响。
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