（报告出品方/分析师：光大证券 殷中枢 郝骞 黄帅斌）1、海力风电：海上风电塔筒管桩龙头企业 1.1、深耕海风产品多年，客户资源丰富且稳定 海力风电自成立以来持续重点发展海上风电产品，是国内海上管桩、塔筒龙头企业。
公司成立于 2009 年，主要产品包括风电塔筒、桩基及导管架等。
公司较早进入海上风电设备零部件的研发生产领域，2011年研发出第一套潮间带海上风电塔筒，2012年研发生产出第一套近海潮间带导管架，2014年成为第一个为国内海上首台 4MW 大功率风机配套单桩基础的企业。
海力风电持续进行产品研发与创新，不断匹配行业内的大型化需求，不仅覆盖市场主流规格的产品，还先后形成6.45MW、8MW 等大功率等级产品；公司于2022年研发生产出2200吨以上的单桩产品，公司在行业内具有较强的竞争力。
公司的股权结构稳定且较为集中。
公司的控股股东、董事长许世俊是公司的创始人之一，截至2022年 9 月直接持有公司31.92%股份，并通过员工持股平台海力投资间接持有公司1.74%股份；副总经理许成辰直接持股 14.45%，通过海力投资间接持股 0.17%；许世俊、许成辰父子二人合计控制公司49.07%的表决权，为公司的实际控制人。
海力风电与其子公司协同配合，业务分工明确。
母公司海力风电作为总部基地，主要负责获取业务订单、生产风电塔筒以及产品的对外销售。
在子公司方面，海力海上、海工能源、海力装备、海灵重工分别作为公司位于江苏如东、江苏盐城大丰、江苏通州湾、江苏如东东凌的生产基地，主要从事风电塔筒、桩基、导管架等产品的生产加工业务；海灵重工子公司海灵滨海作为产品组装基地，从事部分桩基产品的组装工作；海鼎设备主要负责风电机舱罩产品的生产、研发业务；海恒设备从事海上风电产品的生产加工业务。
其中海力装备为公司 IPO 募投项目的实施主体，拟建设海上风电场大兆瓦配套设备制造基地，进行风电塔筒、桩基、导管架等产品的研发与生产。
风电塔筒、桩基和导管架是公司的主要产品。
根据工作环境的不同，可将风电设备分为陆上风电和海上风电，完整的风电设备一般包括风电机组、风电支撑基础以及输电控制系统三大部分。
其中陆上风电的支撑基础包括风电塔筒、基础环等，而海上风电支撑基础还包括桩基、导管架等零部件。
风电塔筒是风电机组和底部支撑部件间的连接构件；桩基和导管架是海上风电设备最底部的支撑基础，上端与风电塔筒连接，下端嵌入海床地基中起支撑作用。
公司客户资源丰富且稳定。
风电塔筒、桩基产品往往要求 20 年以上的寿命，这个寿命时长覆盖风电场的整个生命周期，因此客户对于这类产品的质量要求较高。
海力风电作为在行业中深耕多年的公司，其产品已得到多家客户的认可，并与下游客户形成了稳定的业务合作关系，主要客户包括风电场施工商、风电场运营商和风电整机厂商。
其中风电场施工商包括中国交建、天津港航、龙源振华、华电重工、中天科技、韩通重工等，风电场运营商包括国家能源集团、中国华能、中国大唐、中国华电、华润电力、三峡新能源、中广核、江苏新能等，风电整机厂商包括中国海装、上海电气、金风科技、远景能源、运达风电等。
客户向风电场施工商、风电整机厂商集中。
在公司的主要产品中，风电塔筒通常由风电设备整机厂商和风电场投资运营商进行采购；桩基及导管架则通常由大型风电场施工商采购，少数情况下上述风电产品会由风电场投资运营商直接进行采购。
按照客户类型来划分销售金额，其中风电场施工商、风电整机厂商的占比由 2018 年的 51.88%、1.35%分别上升至 2021 年上半年的 81.03%、18.97%。
风电场施工商客户收入占比相对较高且呈上升趋势，主要系风电桩基、导管架较风电塔筒而言，具有体积和重量更大、技术难度更高等特点，因此其销售金额占比相对较高；公司在产能受限的前提下调整产品结构，向毛利水平更高的桩基产品倾斜，而桩基产品主要由风电场施工商采购。
1.2、受益于海风发展，18-21 年业绩实现高速增长 2018-21 年公司营业收入增长迅速，归母净利润保持稳定提升。
近年来随着我国风电装机规模的持续提升，公司营业收入和归母净利润均实现快速增长。
2020 年公司实现营业收入 39.29 亿元，同比增长 171.28%，实现归母净利润 6.15 亿元，同比增长 256.32%，主要系我国海上风电迅速发展带来的行业需求上升所致。
2021 年公司实现营业收入 54.58 亿元，同比增长 38.93%，实现归母净利润 11.13 亿元，同比增长 80.80%，主要受益于我国海上风电补贴退坡导致的“抢装潮”，以及公司自身竞争力的不断提升；此外，随着公司议价能力的提高以及规模效益逐步体现，实现当年净利润的增幅大于营业收入的增幅。
2022 年上半年公司业绩大幅回落，实现营业收入 6.50 亿元，同比下降 77.06%，实现归母 净利润 1.90 亿元，同比下降 67.33%，主要是因为海上风电平价后行业建设阶段性放缓，叠加上半年疫情影响，海风行业呈现阶段性的需求下降；随着海风行业的复苏，公司业绩有望恢复增长态势。
公司综合毛利率短期承压，投资收益增加助净利率平稳提升，偿债能力稳定提升。
公司凭借在海上塔筒、管桩领域的龙头地位，实现了 2019 年至 2021 年毛利率和净利率的稳步增长。
2022 年上半年，由于钢材等原材料价格处于高位运行，叠加下游需求的阶段性下降，公司综合毛利率水平回落幅度较大，同比下降 17.36 个 pct 至 11.86%。
分季度来看，2022Q2 原材料价格已步入下行通道，对公司盈利能力的改善已逐步体现，毛利率从 2022Q1 的 6.67%上升 6.78 个 pct 至 2022Q2 的 13.45%。
净利率方面，公司上半年收购的海恒如东旗下拥有合计 294MW 的海风权益装机，对投资收益大幅增长有较大贡献，因此公司 2022 年上半年实现净利率 29.63%。
此外，随着公司于 2021 年完成首次公开发行股票并在创业板上市，其资产负债率、流动比率和速动比率得以改善，资产结构和偿债能力稳步提升。
公司费用率情况稳步改善，现金充裕助力投资扩张产能。
2021 年公司深度受益于抢装潮的深入开展，尽管销售费用和管理费用有所增长，但公司通过销售规模的持续提升，期间费用率得到稳步改善，从 2017 年的 13.28%下降至 2021 年 的 1.93%，2022H1 受营收下降的影响，期间费用率有所上升。
公司现金流情况较为稳定，2021 年完成首次公开发行股票，期末现金余额达到 34.85 亿元。
2022 年上半年，由于海上风电处于平价上网初期，下游客户项目建设进度有一定滞后 使得公司销售规模下降，叠加部分已完工项目最终结算未完成，公司经营活动产生现金流量净额约为-4.10 亿元；另一方面，公司持续推进新项目的投资建设，因此投资活动产生现金流量净额约为-15.42 亿元，2022Q2 期末现金余额下降至 11.04 亿元。
桩基和风电塔筒是公司核心业务产品。
分业务看，2022 年上半年公司桩基和风电塔筒业务共实现营业收入 6.11 亿元，占总营业收入比重从 2017 年的 84%上 升至 94%。
各业务的毛利率方面，2021 年及以前公司桩基产品毛利率基本保持稳定，而风电塔筒早期受交付周期及原材料价格上涨的影响，毛利率较低，近年来随着销售规模的逐渐扩大，议价能力也逐渐增强，塔筒毛利率有所增加。
2022H1 受原材料价格上涨以及下游需求不振的短期影响，桩基、风电塔筒业务毛利率分别为 9.56%、10.85%，分别同比下降 18.82、17.39 个 pct，公司的盈利能力有望随着海风行业的回暖恢复到正常水平。
由于目前导管架在海上风电的应用较少，公司导管架业务规模占比较小，2020 年和 2022 年上半年均未产生导管架收入，2021 年导管架的毛利率为 29.07%。
2、海风增量时代到来，塔筒管桩乘风而起 2.1、碳中和背景下，海上风电发展进入快车道 “碳中和”目标促进我国可再生能源加速发展。
2020年 9 月联合国大会上，我国首次提出要力争于 2030 年前实现碳排放达峰，努力争取 2060 年前实现碳中和。
2020年12月，国家领导人在气候雄心峰会上进一步明确目标——2030年我国单位 GDP 的二氧化碳排放要比2005年下降 65%以上，非化石能源在一次能源消费中的比重达到25%左右。
2022年6月1日，国家发改委等九部门共同印发《“十四五”可再生能源发展规划》，对于“十四五”期间的可再生能源提出了主要发展目标。
“碳中和”愿景下，结合当前经济发展环境及政策趋势，能源安全、清洁化转型将是“十四五”我国重要的能源战略，可再生能源也将在“十四五”迎来更大发展。
政策推动风电发展，弃风限电问题是最大限制。
回顾历史每年风电整体的新增装机量，自 2003 年起，可分为三个增长阶段与两个下降阶段。
2003-2010 年、2013-2015 年、2019-2020 年三个增长阶段分别是由风电特许权推出、风电上网标杆电价下调、国家补贴退坡政策性因素所推动；而两个下降阶段均是由弃风限电问题所导致。
2012 年和 2016 年全国平均弃风率分别为 17.12%和 17.10%，均处于阶段性高点，导致当年风电需求下降，弃风限电问题是我国风电行业持续发展的最大绊脚石。
2022 年上半年全国平均弃风率有所反弹，弃风问题主要集中在陆风为主的“三北”地区。
自 2017 年国家发改委、能源局印发《关于解决弃水弃风弃光问题实施方案》以来，弃风问题已得到极大的改善，近年来全国弃风率已降到 5%以下。
2022 年上半年全国平均弃风率为 4.2%，同比上升 0.6 个 pct。
分地区来看，相较于以海上风电为主的沿海省份，以陆上风电为主的“三北”地区各省的风电利用率较低。
弃风限电问题主要集中在陆上风电，海上风电基本不存在弃风限电问题。
可再生能源电力消纳责任权重目标推动沿海省份发展海上风电。
可再生能源电力消纳责任权重是指按省级行政区域对电力消费规定应达到的可再生能源电量比重，包括可再生能源电力总量消纳责任权重和非水电可再生能源电力消纳责任权重。
沿海省份大多土地资源珍贵，光照条件没那么优秀，因此陆上风电和光伏的发展条件有所限制；但沿海地区海风资源丰富，可开发量达到 3000GW，此外，沿海省份电力需求大，电网结构强，海风所发电力能够就地消纳，几乎不存在弃风限电问题。
因此对于沿海省份来说，发展海上风电是最好的选择。
各省“十四五”期间海风规划量可观，省级补贴政策进一步推动海风需求。
在国家对于各省可再生能源发展的硬性要求下，沿海各省先后进行了“十四五”期间的海风新增装机目标，目前包括广东 17GW、江苏 9.09GW、浙江 4.55GW、山东 10GW、福建 10.3GW、广西 3GW 以及辽宁 4.05GW，共 57.99GW，该规划目标能够保障海上风电在“十四五”期间的快速发展。
此外，根据国家发改委印发的《国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通知》，我国 2022 年及以后全部机组完成并网的海上风电项目不再享受财政补贴。
在该国家补贴退坡之 后，部分省份出台新的省级政策进行接力，为海风需求提供强力的支撑。
以广东为例，广东省 2022 年全容量并网的海风项目每千瓦补贴 1500 元，约占总投资建设成本的 10%，补贴幅度可观，因此对海上风电的发展起一定的推动作用。
近一年我国海风招标量超 15GW，“十四五”期间我国海风新增装机量有望高速增长。
根据我们的不完全统计，自 2021 年 9 月以来，近一年我国海上风电招标量超 15GW，其中广东、山东、浙江、江苏四省的海风建设进度较快，而辽宁、福建、广西、海南目前进度较慢，但其“十四五”期间海风规划目标能够保障这些省份的海风招标逐渐起量。
在基于各省规划目标以及近一年招标量之上，我们预计 2023 年我国海风新增装机量将达到 12GW，整个“十四五”期间将近 70GW，是截至 2020 年底我国海风累计装机量 10.87GW 的 6-7 倍。
2.2、2025 年海风塔筒、桩基市场规模有望超 470 亿元 塔筒是风电设备中的重要零部件，风机大型化推动塔筒大型化发展。
塔筒作为风电设备中风机和底部基础结构的连接构件，发挥着重要的支撑作用。
随着风机大 型化的发展，对于塔筒的大型化也提出了一定的要求。
2021 年我国新增海上风电机组平均单机容量已达到 5.6MW，而目前海上风电项目招标的单机容量普遍在 8MW 及以上。
以 2022 年 7 月招标的山东渤中 B2 场址 500MW 海上风电项目为例，其单机容量要求 8.5MW 及以上，且轮毂高度不低于 110 米，叶轮直径不小于 220 米。
在塔筒大型化发展的背景下，其重量将受到摊薄的影响，单 GW 用量将呈现随着单机容量上升而下降的趋势。
桩基是目前应用最主流的风电基础结构。
海上风电设备的支撑基础结构类型主要包括桩基、导管架和漂浮式基础。
我国目前应用最主流的基础结构为桩基基础，主要是因为海上风电项目的平价压力较大，而桩基的生产工艺简单，安装成本较低，并且安装经验丰富；导管架目前只应用在广东、福建两省的部分海风项目中，主要因为这些地区海洋环境比较复杂，需要强度较高的导管架来作为底部结构；漂浮式基础目前还没有运用到商业化中。
桩基和风电塔筒在海上风电项目投资成本中占比较高，其市场规模将随着我国海风发展而快速提升。
以华润电力苍南 1 号海上风电项目为例，对海风投资成本进行拆分。
我们假设该项目总投资建设成本为 55 亿元，根据公司招标平台的各项中标金额数据，可以得到其中成本占比最高的两项依次为风电机组（含塔筒）的 29.53%和基础及施工的 39.91%；参考公司招股书中披露的桩基、海风塔筒价格，进一步假设两者中标价格分别为 1600 元/kW、600 元/kW，可以测算得到桩基与塔筒在海风项目中成本占比约为 16%。
因此在我国海上风电新增装机量持续增长的展望下，桩基与海风塔筒的市场规模有望快速提升。
2025 年海风塔筒、桩基市场规模有望超 470 亿元。
根据我们测算，海风塔筒、桩基的市场规模有望在 2025 年分别达到 105 亿元、372 亿元，总规模超 470 亿 元，相较于 2020 年的市场规模增长幅度为 6-7 倍。
该测算主要基于以下几点关键假设：（1）海风新增装机量：根据今年海风招标数据、沿海各省十四五规划数据、以及海风没有弃风限电压力等特性，我们看好十四五期间我国海风新增装机规模保持快速增长态势； （2）单位用量：随着风电向大型化发展，假设塔筒的单 GW 用量呈逐年下降的趋势；桩基近年来受大型化影响，单 GW 用量有所下降，但未来随着海风向深远海发展，桩基在水中的深度变大，因此假设未来桩基的单 GW 用量有所上升； （3）单吨价格：塔筒中法兰用量高于桩基中的法兰用量，而法兰价格远高于钢材价格，因此塔筒的单吨价格略高于桩基的单吨价格。
2021 年钢价上升幅度较大，2022 年钢价处于下行通道中，假设产品价格与钢价变动方向相同。
未来钢价较难预判，因此假设 22-25 年产品价格保持不变，塔筒和桩基分别为 9500 元 /吨和 9300 元/吨。
2.3、钢材是主要原材料，钢价下行有望带来盈利改善 钢材是风电塔筒、桩基的重要原材料之一。
根据公司招股说明书中披露的数据，在其风电塔筒产品的成本构成中，人工成本、制造费用占比约 20%，直接材料成本占比约 80%；在直接材料中，根据公司的原材料采购金额数据，钢板成本占比达 70%以上。
因此，钢材的价格变动对于整体成本有较大的影响，进而影响产品的毛利率水平。
2022 年钢价处于下行通道中，有望为风电塔筒、桩基产品带来盈利改善。
根据百川盈孚统计的各类钢材价格，自 2020 年以来，钢价经历了先上升后下降的变化周期。
钢价于 2021 年 5 月达到阶段内高位，其中螺纹钢和中厚板的价格均达到 6000 元/吨以上；自此以后至今，钢价始终处于波动下降的趋势中。
2022 年 9 月 30 日螺纹钢和中厚板的价格分别为 4237 元/吨和 4176 元/吨，较高位已有较大幅度的回落。
经过我们测算，钢材和法兰价格的变动对于公司产品毛利率有较大的影响。
海风塔筒、桩基均属于“成本加成”定价法赚取加工费的产品类型，因此从签订合同定价到采购原材料的期间存在风险敞口，在这期间原材料价格的变动会对产品的毛利率有较大的影响。
经过我们测算，在钢材价格和法兰价格波动±20%的幅度内，海风塔筒的毛利率在11.94%-33.47%之间波动。
因此钢价目前步入下行通道，一定周期内钢价的下跌有望对风电塔筒、桩基产品的盈利带来正面影响。
3、积极扩产抢占市场，码头资源是关键 3.1、市占率保持领先，稳居行业头部位置 公司在行业内的市场占有率处于领先水平。
根据公司招股说明书披露的数据，2019 年公司的塔筒产品在整个陆上、海上风电塔筒市场中出货对应装机容量占有率约为 3%，而海风塔筒、桩基产品的出货对应装机容量市占率分别为 25.69%、23.03%，处于行业领先水平。
根据我们上文中测算出的海风塔筒和桩基的市场规模，可以得到公司在2020年两个产品的销售金额市占率分别为 33.61%和 54.66%，在2021年分别为 15.98%和 10.29%。
2021年市占率相较于2020年有所下降，主要系2021年是海风“抢装潮”的一年，整体市场规模较前一年大幅增长，而公司产能无法迅速跟上整体需求，因此市占率有所回落。
展望未来，海力风电作为优势明显的行业头部企业，市占率有望持续提升。
未来整个行业有望呈现小规模产能逐渐出清的态势，主要是因为在行业竞争愈加激烈的趋势下，小规模企业在产品交付、现金回流上压力较大；而头部企业无论是在技术、产能规模，还是在产能布局、码头资源上均具有绝对的优势，因此我们认为未来行业的市场份额将逐渐向优势明显的头部企业集中。
海力风电作为目前领先的海风塔筒、桩基龙头企业，市占率有望持续提升。
3.2、各方面优势明显，有望持续提升市占率 海力风电能够在行业内展现优异的成绩，主要由于其在产能规模、产能布局、码头资源上具有以下的优势： （1）产能规模优势：根据重点公司公开披露的已有产能及未来扩产计划，我们梳理了“十四五”期间各公司的产能扩张情况。
海力风电近几年产能扩张迅猛，2021 年底公司塔筒及桩基产能规模约为 20 万吨，而在 2023 年底预计将达到近 100 万吨，与大金重工的海风产品产能并驾齐驱，并高于其他可比公司。
除此之外，海力风电具有一个独特的优势，在于其产品主要集中于海上风电产品。
海风产品需在抗腐蚀、抗台风、抗海水冲撞等方面具有更可靠的设计，其材料成本投入与技术价值量均高于陆风产品。
而海力风电近年来持续调整产品结构，向利润水平更高的海风产品集中，因此其整体毛利率表现上更加优秀。
产能规模扩张有望推动外协加工比例下降，进一步改善盈利能力。
近几年由于行业整体规模提升迅速，而公司产能扩张需要一定周期，公司自有产能无法满足旺盛的需求，因此公司将一部分订单委托于外协加工，即公司将采购原材料交给第三方厂商加工处理，并支付加工费。
公司近年外协加工比例大幅增加，2020 年桩基/塔筒/附属件外协加工量为 16.7/2.8/1.2 万吨，2021H1 为 8.3/4.1/0.9 万吨。
从产成品的角度来看，外协加工的生产成本比自产成本高。
根据公司招股说明书中披露的数据，公司外协加工部分的毛利率显著低于当年该产品整体毛利率。
因此未来随着公司产能逐渐释放，外协加工比例将持续下降，有望进一步带来公司整体盈利能力的提升。
（2）产能布局优势：近年来，公司根据国家风电政策导向及各地风电场核准、开发情况，积极提前布局生产基地。
相较于可比公司，海力风电的海风产品生产基地主要集中在江苏、山东两省，目前公司拥有海力风电、海灵重工、海工能源、海力海上等多个生产基地，分布于如东、通州、大丰、东营等沿海地区。
江苏作为“十三五”期间中国海上风电装机容量占比最高的省市之一，近海优质风电场多集中分布于南通、盐城等区域，与公司生产基地布局高度重合。
受益于江苏省强劲的海风需求，公司有 90%以上的营业收入
