（报告出品方/作者：德邦证券，彭广春、郭雪）1. 全球水电行业领导者，综合实力同业凸显1.1. 水电行业发展先驱，装机规模不断突破全球水电行业领导者，行稳致远。
公司于 2002 年经国务院批准由中国长江 三峡工程开发总公司（2017 年更名为“中国长江三峡集团有限公司”）作为主要 发起人设立，并于 2003 年 11 月在上交所挂牌上市。
公司以大型水电运营为主营 业务，为全球最大的水电上市公司。
截至 2021 年底，公司管理运行长江干流上的 三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩 6 座巨型水电站，其中所属的 4 座水电站（三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝）合计装机容量为 4550 万千瓦，占 全国水电装机的比例为 11.64%，代管的 2 座水电站（乌东德、白鹤滩）合计装机 容量为 1620 万千瓦，占全国水电装机的 4.14%。
“十四五期间”，公司拟收购乌东 德、白鹤滩电站，收购完成后，公司国内水电装机规模将提升至 7170 万千瓦，装 机容量增长率为 58%，此外，公司将拥有世界前 12 大水电站中的五座，运营 70 万千瓦及以上的水轮发电机组占世界总数 2/3，在全国运营的水电装机容量占比将 超过 20%。
通过水电资产注入，获得长期发展动力。
近年来，公司装机规模与业绩的持续、稳定发展主要是通过收购母公司三峡集团已建成投产的水电资产实现装机规 模的快速增长。
公司在 2003 年上市之初，仅有葛洲坝一座水电站，装机容量仅为 271.5 万千瓦，2003 年收购三峡工程首批投产的 4 台发电机组，总装机容量达到 551.5 万千瓦。
此后，公司通过历次收购，不断实现了装机规模的跃迁。
1）三峡电站注入：2003 年-2009 年，公司陆续完成三峡 26 台发电机组的收 购。
其中，2009 年，公司完成 18 台发电机组的收购，注入完成当年，装机容量 由 838 万千瓦增长至 2108 万千瓦，增长率为 152%。
2012 年，公司完成三峡全 部发电机组资产收购。
2）溪洛渡、向家坝电站注入：2016 年，公司完成溪、向电站全部发电机组 的收购，控股装机容量由 2015 年的 2528 万千瓦增长至 2016 年的 4550 万千瓦， 装机容量增长率为 80%。
3）乌东德，白鹤滩承诺注入：2021 年，公司发布《关于筹划重大资产重组 的停牌公告》，计划将乌东德、白鹤滩的电站资产注入，资产注入后，公司国内水 电装机容量将由 4550 万千瓦跃迁至 7170 万千瓦，装机容量增长率为 58%。
1.2. 背靠长江三峡集团，获得长期发展助力根据公司公告，截至 2022H1，公司第一大股东为中国长江三峡集团有限公司 （以下简称“三峡集团”），持股比例达 54.54%，截至 2021 年年底，三峡集团可 控装机 1.09 亿千瓦，其中清洁能源装机突破 1 亿千瓦。
公司实际控制人为国务院 国有资产监督管理委员会，对三峡集团 100%控股。
控股股东多业务布局为公司发展提供长期助力。
控股股东三峡集团围绕清洁 能源主业形成了工程建设与咨询、电力生产与运营、流域梯级调度与综合管理、 国际能源投资与承包、生态环保投资与运营、新能源开发与运营管理、资本运营 与金融业务、资产管理与基地服务八大业务板块。
集团业务范围覆盖国内 31 个 省、自治区与直辖市，及全球四十多个国家和地区，是全球最大的水电开发运营 企业和我国最大的清洁能源集团，多元化的业务布局为长江电力的水电业务发展 提供助力。
此外，长江电力作为三峡集团的水电运营平台，一直扮演着不可或缺 的角色，伴随着长江大保护战略、金沙江水风光一体化基地建设的推进，长江电 力也将同三峡集团实现共同发展。
1.3. 业绩呈现阶梯式增长，盈利能力领先同业外延并购水电资产，营收与归母净利润呈阶梯式增长。
公司成立至今，不断 注入水电资产，不仅实现了装机规模的快速提升，同时也实现了营收与归母净利 润的阶梯式增长。
以公司并购溪洛渡、向家坝电站为例，2016 年公司完成溪洛渡、 向家坝电站水电资产购入后，装机容量由 2528 万千瓦跃升至 4550 万千瓦，装机 容量增长率达 80%，与此同时，2016 年公司营收与归母净利润也实现跃迁。
除装机规模外，来水量也对公司的业绩产生较大影响。
2020 年，长江流域来 水颇丰，公司四座梯级电站全年累计发电量 2269.30 亿千瓦时，同比增长 7.8%， 营收达到 577.83 亿元，同比增长 15.86%，营收出现较大幅度增长。
2021 年，长 江来水阶段性偏枯，公司营收达到 556.46 亿元，同比略微下滑 3.7%。
2022H1， 公司实现营业收入 253.88 亿元，同比增长 27.57%，营收出现大幅度增长，主要 系 2022 年上半年长江来水偏丰。
根据公司发布的《中国长江电力股份有限公司 2022 年第二季度发电量完成 情况公告》，截至 2022 年 6 月 30 日，长江上游溪洛渡水库来水总量约 509.70 亿立方米，较上年同期偏丰 74.43%，三峡水库来水总量约 1772.79 亿立方米，较 上年同期偏丰 27.47%。
公司所属的四处电站累计发电量达 610.70 亿千瓦时，较 上年同期增加 53.46%。
其中三峡电站完成发电量 297.17 亿千瓦时，同比增长 33.32%；葛洲坝电站完成发电量 56.84 亿千瓦时，同比增长 12.02%；溪洛渡电 站完成发电量 167.41 亿千瓦时，同比增长 123.24%；向家坝电站完成发电量 89.27 亿千瓦时，同比增长 81.04%。
公司盈利能力同业凸显。
公司经过 30 余年的积累，拥有专业配置全面、人员 素质高的大型水电站运营管理团队，同时，公司密切围绕国家战略，充分发挥流 域梯级联合调度能力，综合盈利能力凸显。
2017-2021，公司毛利率保持在 60% 以上。
此外，2017-2021 年，公司 ROE 也基本稳定在 16%左右，且在行业中保 持领先地位。
经营活动现金净额显著高于净利润，彰显公司“现金奶牛”属性。
2022H1， 公司实现归母净利润 112.92 亿元，经营活动现金净额为 119.89 亿元，经营活动现 金净额/归母净利润为 1.06。
对比发现，公司历年净利润显著低于经营活动现金净 额，主要系水电行业在进入运营期后，折旧在成本（非付现成本）中构成占比较高， 因此公司经营活动现金净额要显著高于净利润水平，充沛的现金流也为公司高分红、 高股息提供了支撑。
高比例分红体现了公司发展的信心。
根据公司董事会制定的《中国长江电力股 份有限公司未来三年（2022 年-2024 年）股东分红回报规划》，公司每年现金分红 原则上不低于母公司当年实现可供股东分配利润的百分之五十，对 2016 年至 2020 年每年度的利润分配按每股不低于 0.65 元进行现金分红；对 2021 年至 2025 年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的 70%进行现金分红，超高的 分红比例彰显了公司类债资产的价值。
投资收益有效平滑长江来水波动对公司业绩影响。
2011-2021 年，公司投资收 益维持在每年 10 亿元以上，2021 年投资收益达到 54.26 亿元，投资收益占利润 总额的比重保持在 5%-22%之间，有效平滑了长江来水波动对公司业绩影响。
在对外投资方面，公司直接投资众多与电力生产经营相关标的，根据公司发布 的 2021 年年报，整理得到 2021 年公司长期股权投资前十大企业，包括国投电力、 湖北能源、桂冠电力、广州发展等电力公司。
对外投资不仅为公司带来了良好的投 资收益，也为公司构建电力产业图谱、实现产业协同奠定基础。
2. 乌白电站注入添动力，高质量发展再迈新台阶2.1. 拟执行乌白电站注入，业绩将实现快速增长2022 年 6 月 30 日，公司董事会审议并通过《发行股份及支付现金购买资产 并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，本次交易包括发行股份及支付现金 购买资产+募集配套资金两部分： 发行股份及支付现金购买资产：公司拟以 17.46 元/股的发行价发行 9.22 亿 股，对应发行股份支付价格 160.97 亿元，现金支付 643.87 亿元购买三峡集团、 三峡投资、云能投、川能投合计持有的云川公司 100% 股权，本次交易完成后， 公司将持有云川公司 100%的股权，本次交易标的云川公司 100%股权评估价为 804.8 亿元。
募集配套资金：公司将向不超过 35 名特定投资者以非公开发行股份方式募集 配套资金，募集资金总额不超过 160.97 亿元，不超过本次交易以发行股份方式支 付交易对价的 100%，且发行股份数量不超过发行前上市公司总股本的 30%。
本 次非公开发行股份价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 80%。
我们假设以 2022 年 6 月 30 日为定价基准日，则发行价最低为 18.79 元/股，按此计算，非公开发行股票至多为 8.57 亿股。
本次交易标的云川公司主营业务为水电开发、建设、投资、运营和管理，拥有 2 家分公司，分别是三峡金沙江云川水电开发有限公司禄劝乌东德电厂（以下简称 “乌东德电厂”）和三峡金沙江云川水电开发有限公司宁南白鹤滩电厂（以下简称 “白鹤滩电厂”），乌东德、白鹤滩水电站均为国家重点能源工程和“西电东送” 骨干电源。
其中，乌东德电站核定装机容量为 1020 万千瓦，设计年发电量为 389.1 亿千瓦时，已于 2021 年 6 月全部实现投产；白鹤滩电站核定装机容量为 1600 万 千瓦，设计年发电量为 624 亿千瓦时，装机实现部分投产，截至 2022 年 10 月 14 日，白鹤滩水电站 12 号机组完成 72 小时试运行，正式投入商业运行，这是白鹤 滩水电站投产的第 13 台百万千瓦水轮机组。
至此，白鹤滩水电站装机容量达到 1300 万千瓦。
本次交易完成后，公司国内水电控股总装机容量将由约 4550 万千瓦增加至 7170 万千瓦，增长 58%，年均发电量有望由目前约 2000 亿千瓦时增至 3000 亿 千瓦时。
1）消纳方案：乌东德发电量消纳主要外送两广地区，白鹤滩发电主要外送至 长三角地区，部分电量留存四川、云南。
乌东德、白鹤滩水电站作为国家规划内 的大型水电，自机组投产以来，国家发改委、国家能源局会同有关部门及电网公 司，依据电站设计年发电量水平制定云川公司下属电站的优先发电计划，综合下 表各文件来看，乌东德所发电量除部分留存云南外，大部分均外送至两广地区， 白鹤滩所发电除部分留存云南、四川外，大部分外送至长三角地区（浙江、江苏） 地区。
2）上网电价：根据 2020 年 12 月国家发改委价格司《关于乌东德水电站送 电广东、广西价格有关事项的会议纪要》，明确乌东德水电站送往广东、广西上网 电价采取倒推机制，乌东德送往广东保量保价电量倒推至上网侧为 0.3132 元/千瓦时，保量竞价电量通过市场化形式形成，广西优先发电计划电量倒推至上网侧 为 0.2543 元/千瓦时。
根据云川公司与云南电网签订的购售电合同，留存云南电 量的上网电价为当月云南省内市场化交易平均价格，乌东德电站在枯水期留存云 南的电量有 60 亿千瓦时，按照云南地区丰枯划分，云南地区枯水期为 1-4 月份、 12 月份。
根据昆明电力交易中心数据，2017-2021 年云南地区枯水期月度均价分 别为 0.2191 元/千瓦时、0.2210 元/千瓦时、0.2265 元/千瓦时 0.2415 元/千瓦时、 0.2500 元/千瓦时，由此可见，月度均价呈现逐步增长趋势，按照历史年度枯水期 月度均价增速，我们测算得到 2022 年云南地区枯水期月度均价为 0.2580 元/千瓦 时。
因此我们假设乌、白电站留存云南电量部分的上网电价按 0.2580 元/千瓦时 计算。
根据 2022 年 1 月国家发改委价格司《关于明确白鹤滩水电站过渡期送电价 格协调结果的函》，明确了白鹤滩水电站发电量主要送往浙江、江西电量采用倒推 机制，白鹤滩送电江西电量部分倒推至上网侧为 0.2111 元/千瓦时，送电浙江电 量部分倒推至上网侧为 0.314 元/千瓦时，留存四川上网电价为 0.2452 元/千瓦时。
据南方日报报道，2020 年 12 月 27 日，由南方电网公司投资建设的国家西电 东送重点工程，乌东德电站送电广东广西特高压多端柔性直流示范工程，较计划 提前半年正式启动投产，投产后预计将有 200 亿千瓦时水电输入广东，结合前所 述及的乌东德年均发电量 389 亿千瓦时，按此计算，我们假设乌东德每年送往广 东、广西、云南的电量分别为 200、129、60 亿千瓦时。
根据国家能源局发布的《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的 通知》，白鹤滩水电站送往江苏、浙江的特高压直流水电线路水电能力均为 800 万 千瓦。
根据国家能源局发布的《国家能源局综合司关于白鹤滩电站消纳有关意见 的复函》，白鹤滩枯水期在四川留存 100 亿千瓦时，通过置换方式在云南留存的白 鹤滩电量为 40 亿千瓦时，结合前所述及的白鹤滩设计年均发电量 624 亿千瓦时， 按此计算，我们假设白鹤滩每年送往浙江、江苏、四川、云南的电量分别为 242、 242、100、40 亿千瓦时。
此外，我们假设乌东德输送广东地区电量全部为保量保价电量，白鹤滩输送 江苏地区电价与浙江地区相等。
根据以上假设，我们测算得到乌东德、白鹤滩平 均上网电价分别为 0.2851 元/千瓦时、0.2595 元/千瓦时。
3）营业收入：我们假设增值税税率均为 13%，厂用电率为 1%，计算得到乌东德、白鹤滩水电站每年售电收入分别为 97.20 亿元、141.85 亿元。
4）营业成本：根据长江电力发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配 套资金暨关联交易报告书（草案）》，云川公司主营业务成本由库区费、材料费、 折旧、资产委托管理费、其他费用等构成。
考虑到乌、白电厂同三峡、溪洛渡、向 家坝电厂的装机规模级别类似，故参照长江电力营业成本进行估算，按照折旧费、 各项财政规费及其他两项进行分拆。
固定资产包括挡水建筑物、房屋及建筑物、机器设备、运输工具、电子及其他 设备五类，我们根据 2019 年-2021 年挡水建筑物占比，取平均值计算得到挡水建 筑物在固定资产中的占比为 41.17%。
以此类推，计算得到房屋及建筑物、机器设 备、运输工具、电子及其他设备占比分别为 26.38%、31.99%、0.08%、0.36%。
5）净利润：假设乌、白水电站注入后，附加税税率、销售费用率、管理费用 率、研发费用率均参考长江电力，则附加税税率、销售费用率、管理费用率、研发 费用率分别为 2.22%、0.12%、1.91%、0.08%。
参考公司发布的《发行股份及支 付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，截至 2022 年 1 月， 云川公司有息负债为 1712.82 亿元。
根据 2021 年记账式国债 3 年期和 5 年期利 率分别为 2.8%、2.9%，假设利率为 3%。
根据《关于延续西部大开发企业所得税 政策的公告》（财政部税务总局国家发展改革委公告 2020 年第 23 号）的有关规 定，云川公司缴纳所得税享受“三免三减半”政策，前三年所得税税率为 0%。
计 算得到 2023 年乌、白电站的净利润分别为 41.29 亿元、44.81 亿元。
2.2. “四库联调”升级为“六库联调”，内生增长显著增厚eps梯级调度赋予水电独特内生增长优势。
根据长江电力官网发布的《长江电力 2021 年价值手册》，对于水电公司，由于水流可以在流经每个电站中进行重复利 用，便于调节，对于水电运营公司而言，能够控制的流域面积越广，掌控的总库容 越大，水情预报的精度越高，调度方案越科学，电站群能够发挥的综合效益就越 大。
通过水文形势预测，调节下泄流量，实现同一流域电站群的优化运行，提高水 能利用率和发电量，这是拥有同流域多电站群的水电公司重要的内生性增长
