（报告出品方/分析师：东亚前海证券 燕楠 王卓亚）1.概况：煤电互补齐发展，危机化解寻涅槃 1.1.转型综合能源企业，成功化解债务危机 煤电联营的综合型能源企业，成功化解债务危机。
公司前身鲁润股份成立于1992年，主营业务为油品、房地产、黄金采选等，1998年鲁润股份上市。
2007年，江苏永泰地产集团从第一大股东泰安国资委和第二大股东泰安鲁浩贸易公司手中收购了鲁润股份47.62%的股份，成为了上市公司的控股股东。
自此，公司发展可以分为几个时期： 1）向煤企快速转型（2007-2012）：受当时煤炭行业热度影响，2009年，上市公司与母公司永泰投资控股一同并购了具有山西省煤炭兼并主体牌照的华瀛山西，并通过永泰投控让渡表决权的方式获得对华瀛山西的控制权，进军煤炭行业。
随后公司将成品油、房地产、黄金等其他业务打包出售给了母公司永泰地产，并于 2010 年正式更名为“永泰能源”。
2007-2012 年间，公司持续收购煤炭资产，营收规模与归母净利润也从 15.95 亿元和 0.02 亿元大幅提升至 77.18 亿元和 9.88 亿元。
受公司非公开发行股份影响，2012 年公司资产负债率回落至 59.80%，维持在相对安全的水平。
2）实施多元化发展（2013-2017）：2013 年及以后煤炭行业发展放缓，公司将战略方向转向为电力、石化、物流、投资等领域，实施“多元化” 战略。
2014 年，公司分别购买三吉利能源 10%股份和华瀛石化 100%的股权，进军电力和石化行业，随后又投资了物流、金融、互联网等多个领域。
然而公司营收增长主要来自于毛利较低的贸易业务收入增长，故虽然 2013-2017 年，公司营业收入从 98.43 亿元增长到 223.88 亿元，但归母净利润增长有限。
3）债务危机发生与化解（2018-2020）：由于通过借债快速扩张，投资 的项目又多为建设期或回报期较长的项目，公司资产负债率维持在 70%左右的高位，面临着较大的资金压力。
2018 年 7 月，公司短期融资券 18 永泰 CP004 发行失败，并造成 17 永泰 CP004 发生违约，随后触发交叉保护条款，造成一连串的债务违约。
截至 2019 年 1 月 22 日，一共有 14 只债券违约，总金额达到了 162.72 亿元。
发生债务危机以后，公司出售了华昇资管等多家公司，并通过债转股、债务展期等方式来减轻公司债务负担，最终于 2020 年完成重组。
2020 年公司资产负债率降低至 56.35%，债务重组收益达 47.69 亿元。
此外，公司盈利能力持续优化，2018-2020 年，公司营收规模变动较小，扣非归母净利润则从-6.20 亿元增长到 1.95 亿元，公司结束多元化发展，聚焦建设煤电互补的综合型能源企业。
4）公司发展重回正轨（2021年至今）：2021年公司所属金泰源煤矿和森达源煤矿首次核增产能获山西省能源局批复，公司原煤产能增至 990 万吨/年。
2022年公司布局全钒液流电池产业链，收购钒矿企业宏达矿业65%股权，为公司发展打开新的增长空间。
期间公司营收和归母净利润继续稳步增长，2022年前三季度公司营收和归母净利润分别为 268.55 亿元和 15.41 亿元，分别同比增长 45.17%和 101.36%。
公司目前为国内煤电联营的大型综合能源企业。
截至目前，公司业务主要包括煤炭、电力、石化三大能源板块，其中煤炭产品均为优质焦煤和配焦煤，主要供应东北、华北、华东等地区大型钢焦企业，电力业务则主要供应江苏苏州、河南郑州和周口等区域，是当地的保供生力军。
石化业务依然处于发展阶段，包括石化产品仓储与贸易、油品调和加工等，整体对利润贡献较低。
公司控股股东为永泰集团有限公司，实际控制人为王广西。
截至 2022 年三季度，永泰集团有限公司持有公司 18.13%股份，实际控制人为王广西，王广西先生通过永泰集团有限公司持有公司 17.58%的股权。
除永泰集团外，前五名股东分别为永泰能源股份有限公司破产企业财产处置专用账户、平安银行股份有限公司、襄垣县襄银投资合伙企业（有限合伙）和中信银行股份有限公司，持股比例分别为 3.58%、2.97%、1.88%和 1.79%。
下属子公司分工明确，设立合资公司开展储能业务。
截至 2022 年半年报，公司主要子公司包括华熙矿业、银源煤焦、康伟集团、华晨电力和华 瀛石化等，其中华熙矿业、银源煤焦和康伟集团主要进行煤矿投资和煤炭开采业务，华晨电力和华瀛石化分别负责电力和石化业务。
2022 年 9 月 25 日，公司发布公告，与海德股份共同投资的德泰储能完成设立，注册资本 为 10 亿元，公司持股比例为 51%。
德泰储能将助力公司向储能行业转型，加快在全钒液流电池储能领域的全产业链发展。
1.2.煤电联营平滑周期，债务危机后盈利能力不断提升 煤炭与电力业务为公司主营业务，2022年上半年合计营收占比约87%。
分产品营收方面，公司业务以煤炭和电力业务为主，2018 至 2021 年，电力营收占比分别为 49.63%、50.89%、50.66%、43.05%，煤炭营收占比分别为 29.27%、27.90%、26.13%、40.07%。
2021 年煤炭营收占比有所提升，主要原因系 2021 年公司煤炭采选业务产销量同比增加叠加焦煤价格上涨。
分地区营收方面，公司业务主要覆盖华东、华北和华中地区，2022 年上半年占主营业务收入比重分别为 37.41%、37.09%和 19.59%。
公司实现煤电互补，煤炭毛利率维持高位。
毛利润方面，2018 到 2021 年，公司整体毛利润分别为 59.24、62.62、53.50 和 60.82 亿元，除 2020 年受疫情影响外，整体较为稳定。
2021 年，受动力煤采购价格上涨影响，电力业务毛利润大幅下降。
但煤炭毛利润的增长弥补了电力业务毛利润的减少。
虽因煤种不同未实现内部供需平衡，但因煤炭产量与发电用煤量基本相当，公司实现了煤电互补的总体经营格局，有效平滑了煤炭与电力行业的周期性。
毛利率方面，2018到2021年，公司毛利率从26.53%下降至22.46%，2022 年上半年回升至 25.98%。
分产品来看，2022 年上半年煤炭和电力业务毛利率分别为 62.65%与-2.62%，较 2021 年全年毛利率均有所提升。
公司财务费用持续下行。
从费用总额来看，2018-2021 年，公司费用总额从 55.43 亿元下降到 32.88 亿元，降幅达 40.69%，主要原因系公司持续化解债务问题促使财务费用大幅下降，从 2018 年的 44.62 亿元下降到 2021 年的 20.09 亿元，财务费用率则从 2018 年的 19.99%下降到 2021 年的 7.42%。
随着公司降本控费持续推进，公司费用率有望进一步下行。
2.行业：煤电产业稳步发展，储能领域前景广阔 2.1.煤炭：我国焦煤资源稀缺，未来供给增量有限 炼焦煤主要用于炼制焦炭。
据《中国煤炭分类》（GB/T5751-2009），按煤化程度（从泥炭到无烟煤的转化程度）和工艺性能，我国煤炭可分为 3 大类 17 小类，3 大类分别为褐煤、烟煤和无烟煤，煤化程度三者依次升高。
其中烟煤包括弱粘煤、中粘煤、气煤、气肥煤、肥煤、1/3 焦煤等 12 小类、褐煤和无烟煤则分别包括 2 小类和 3 小类。
按用途划分，煤炭则可划分为炼焦煤和动力煤。
动力煤是指用作动力原料的煤炭，主要用于发电、机车推进、锅炉燃烧等领域。
炼焦煤则是指主要用于炼制焦炭的煤种，主要种类包括贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤等。
其中的焦煤又名主焦煤，属中等变质烟煤，可炼出块度大、强度高、裂纹少的优质焦炭，但单独炼焦膨胀压力大，不易从炼焦炉中推出，且易损坏焦炉，因此需要与气煤、肥煤或瘦煤配合炼焦。
我国炼焦煤剩余可用年数较低，资源较为紧张。
从储量来看，据 BP 《Statistical Review of World Energy 2021》，截至 2020 年底全球煤炭资源已探明储量为 10741.08 亿吨。
而据 My steel 数据，全球煤炭资源中炼焦煤不足 1/10。
截至 2021 年底，俄罗斯在全球炼焦煤储量中占比最高，达 42%，其次是中国，占比为24%。
然而，2021年中国炼焦煤产量占全球产量的54.5%，与储量结构严重不匹配。
按此数据测算，我国炼焦煤剩余可用年数远低于其他国家。
我国稀缺炼焦煤主要分布于山西等地。
据全国煤炭标准化技术委员会 《特殊煤炭资源的划分和利用》（GB/T T26128-2010），肥煤、焦煤和瘦 煤是骨架性煤种，因为这些煤种是炼成高质量的焦炭的必需品。
它们是生 产焦炭的重要材料，属于稀缺炼焦煤。
按此定义，据邓小利《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》，截至 2018 年，我国稀缺炼焦煤资源保有量达 1328.8亿吨，其中焦煤、瘦煤和肥煤保有量分别为 571.6、517.6 和 239.6 亿吨。
分省份来看，我国稀缺炼焦煤资源分布很不均衡。
山西稀缺炼焦煤资源最丰富，焦煤、瘦煤和肥煤保有量分别为 237.9、205.8 和 116.4 亿吨，合计占我国稀缺炼焦煤资源的 42.15%。
未来我国炼焦煤生产增量有限。
2018-2021 年，我国炼焦煤产量保持增长趋势，从 4.35 亿吨增长到 4.90 亿吨，年均复合增长率为 4.05%。
据中国煤炭加工利用协会，截至 2021 年底，我国煤矿数量在 4500 个以内，2021 年全年我国原煤产量为 41.3 亿吨。
而据中国煤炭工业协会《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，到“十四五”末，国内煤炭产量控制在 41 亿吨左右，全国煤矿数量控制在 4000 处以内。
按此数据测算，叠加衰退矿井退出等因素影响，预计未来我国煤矿以产能置换为主，国内炼焦煤产出增量有限。
据公司 2021 年报，预计未来我国焦煤新建产能仅为 3,000 万吨。
我国炼焦煤表观消费量大于产量。
据百川盈孚数据，炼焦煤和焦炭的用途均较为单一，焦炭约占炼焦煤下游消费的 95%，而生铁约占焦炭下游消费的 84%，构成了传统的“煤-焦-钢”产业链。
2019-2021年我国炼焦煤表观消费量分别为 5.43、5.56、5.45 亿吨，均超过当年炼焦煤产量 5000 万吨以上，超出部分依赖进口补足。
2016-2020年，我国炼焦煤进口量从5930.70 万吨增长到 7226.87 万吨，对外依存度则维持在 10%以上。
2021 年焦煤进 口量有所下滑，主要原因系受煤炭进口管控影响。
钢铁行业是我国基础性、 支柱性行业，下游应用领域较为丰富，预计未来炼焦煤需求大幅收缩的可能性较低，在新增产量有限的情况下，我国炼焦煤对外依存度或将长期维持当前水平。
2022 年我国炼焦煤进口
